許浩平

（中國鐵路經(jīng)濟(jì)規(guī)劃研究院有限公司 研究員，北京 100038）

0 引言

在中央企業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)期，國資管理模式正在發(fā)生著深刻變化，從管企業(yè)到管股權(quán)、從管資產(chǎn)到管資本，由績效評價(jià)逐步向價(jià)值評價(jià)轉(zhuǎn)變[1]。對于中央企業(yè)管理的上市公司，國資委提出了“加強(qiáng)市值管理、增加股東回報(bào)，堅(jiān)持以提升內(nèi)在價(jià)值為核心的市值管理理念”。中國鐵路總公司完成公司制改造成為國有獨(dú)資公司后，也要適應(yīng)新要求，加強(qiáng)對鐵路上市公司的市值管理。

1 市值管理概述

1.1 市值

市值是公司全部股本在流通市場條件下某一時(shí)點(diǎn)的市場總價(jià)值。從表象上，上市公司市值是股價(jià)和股本的乘積，或者是稅后凈利和市盈率的乘積，但實(shí)質(zhì)上，上市公司的價(jià)值是各期自由現(xiàn)金流值的累加。

2005年9月國資委在《關(guān)于在上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》中提出，“在對上市公司國有控股股東進(jìn)行業(yè)績考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)”。

對于上市公司而言，市值是衡量公司實(shí)力大小的標(biāo)桿，是決定上市公司融資成本高低的標(biāo)桿，是決定上市公司并購與反并購能力強(qiáng)弱的標(biāo)桿，是考核管理層績效好壞的一個(gè)標(biāo)桿，是決定投資者財(cái)富多少的標(biāo)桿。

1.2 市值管理

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。市值管理是上市公司在對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、資本市場等信號綜合考慮的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合公司發(fā)展階段，在合法合規(guī)的前提下，運(yùn)用科學(xué)有效的價(jià)值經(jīng)營方法與資本運(yùn)營手段，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化、動(dòng)態(tài)平衡最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。市值管理的主要內(nèi)容是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

1.3 正確認(rèn)識市值管理

在資本實(shí)踐中，對于上市公司市值管理有兩種認(rèn)識上的誤區(qū)：第一種是將市值管理等同于股價(jià)管理。簡單地將市值管理理解為管理好股價(jià)與股本，沒有認(rèn)識到市值是公司內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，將市值管理引向操縱股價(jià)、迎合市場、追求股票價(jià)格最大化的方向。第二種是將市值管理等同于價(jià)值管理。價(jià)值管理是通過把企業(yè)資源合理分配到最有價(jià)值的投資上，盡可能多地可持續(xù)地創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。在國外成熟資本市場，公司的內(nèi)在價(jià)值一般都能在資本市場上得到充分體現(xiàn)，市值就等于價(jià)值，沒有那么多靠情懷和講故事來維持高市盈率的情況存在，所以國外更多關(guān)注上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。由于我國資本市場有效性比較差，公司股票價(jià)格不能反映公司價(jià)值的真實(shí)變化。公司價(jià)值增長了，股票價(jià)格不一定漲；公司價(jià)值減少了，股票價(jià)格不一定跌。因此，市值管理的核心應(yīng)是價(jià)值管理，是企業(yè)在資本市場上以解決產(chǎn)融結(jié)合問題為導(dǎo)向，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東價(jià)值最大化為目的的一整套邏輯和方法[2]。

1.4 市值管理的主要途徑

市值管理有價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營和價(jià)值實(shí)現(xiàn)三方面的內(nèi)容，每個(gè)方面都有相應(yīng)的實(shí)施途徑。價(jià)值創(chuàng)造的途徑主要有：商業(yè)模式創(chuàng)新、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理和有針對性地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等。價(jià)值經(jīng)營的手段和方法可以分為兩類：第一類是實(shí)現(xiàn)市值管理的短期目標(biāo)，即保證市值不被低估，減少二級市場的劇烈波動(dòng)，降低公司的融資或再融資成本，包括大宗交易、二級市場增減持、利用股指期貨對市值進(jìn)行套期保值、定向增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)證券化等手段。第二類是實(shí)現(xiàn)市值管理的中長期目標(biāo)，即保證公司市值穩(wěn)定增長，提升股東價(jià)值回報(bào)，主要包括多股權(quán)投資和并購重組等方法。價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑主要是公司治理和以投資者關(guān)系管理為代表的消除信息不對稱的投資各方關(guān)系管理。

2 鐵路上市公司的市值分析

2.1 總體概況

目前中國國家鐵路集團(tuán)有限公司控股的上市公司有大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流三家公司（見表 1）。

表1 鐵路上市公司基本情況

三家公司在業(yè)務(wù)上各有特點(diǎn)。大秦鐵路主要從事以煤炭運(yùn)輸為主的鐵路貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)，同時(shí)向國內(nèi)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供服務(wù)。廣深鐵路主要經(jīng)營鐵路客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)及長途旅客列車運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并與香港鐵路有限公司合作經(jīng)營過港直通車旅客列車運(yùn)輸業(yè)務(wù)，同時(shí)還受委托提供鐵路運(yùn)營服務(wù)，亦經(jīng)營鐵路設(shè)施技術(shù)綜合服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易及興辦各種實(shí)業(yè)等與公司宗旨相符的其他業(yè)務(wù)。鐵龍物流主要經(jīng)營鐵路特種集裝箱物流、鐵路貨運(yùn)及臨港物流、委托加工貿(mào)易業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)。

就2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，大秦鐵路的經(jīng)營成果最好，鐵龍物流其次，廣深鐵路列第三（見表2）。在規(guī)模方面，大秦鐵路總資產(chǎn)最大，其次為廣深鐵路，再次為鐵龍物流；在盈利能力方面，大秦鐵路凈利潤總額、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率均為最高，廣深鐵路凈利潤總額高于鐵龍物流，但總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率則是鐵龍物流更高；在償債能力方面，三家鐵路上市公司都有較好的償債能力，而且廣深鐵路沒有有息債務(wù)。

表2 2018年鐵路上市公司主要指標(biāo)

2.2 市值情況

2.2.1 股本增加數(shù)額差異大

自2006年在上海證券交易所上市以來，廣深鐵路的總股本沒有發(fā)生變動(dòng)，除了IPO公開募集資金外，廣深鐵路沒有開展后續(xù)的資本運(yùn)作。大秦鐵路于2010年公開增發(fā)A股，收購太原鐵路局的運(yùn)輸資產(chǎn)。鐵龍物流除了2007年公開增發(fā)A股用于沙鲅鐵路擴(kuò)能改造和購置鐵路干散貨集裝箱外，還多次通過轉(zhuǎn)增股增加公司的股本。見表3。

表3 鐵路上市公司股本情況

2.2.2 絕對市值規(guī)模相差較大

根據(jù)2018年12月28日的收盤數(shù)據(jù)，大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流的市值分別是1 224億元、216億元和91億元。大秦鐵路市值分別是廣深鐵路和鐵龍物流的5.6倍和13.5倍。見表4。

表4 鐵路上市公司市值情況

2.2.3 市值增長速度相差較大

大秦鐵路自上市以來，其市值在2007年至2008年以及2014年至2015年出現(xiàn)了兩次明顯的快速增長和回落的波動(dòng)，這與我國股票市場在此期間出現(xiàn)的兩次“牛市”行情相符合。其余時(shí)期內(nèi)，大秦鐵路的市值基本在900億～1 300億元的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)（見圖1）。

圖1 大秦鐵路市值

廣深鐵路市值的走勢與大秦鐵路類似，在兩次明顯的隨股市大盤增長和回落的波動(dòng)外，其市值主要在150億～290億元之間徘徊（見圖2）。

圖2 廣深鐵路市值

鐵龍物流自上市以來，市值出現(xiàn)了明顯的增長，2005年、2008年和2014年是公司市值增長的3個(gè)臺階（見圖3）。鐵龍物流市值的增長主要得益于公司業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)展。2004年11月，鐵龍物流第一大股東由沈陽鐵路局經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司轉(zhuǎn)換為中鐵集裝箱運(yùn)輸有限責(zé)任公司，有了中鐵集裝箱帶來的特許經(jīng)營權(quán)支持，鐵龍物流進(jìn)一步發(fā)展壯大。2007年10月，鐵龍物流收購連接哈大鐵路干線沙崗站與營口鲅魚圈港的沙鲅鐵路支線,成為獨(dú)立的鐵路承運(yùn)人,開展鐵路貨物運(yùn)輸及相關(guān)倉儲和短途運(yùn)輸?shù)任锪餮由鞓I(yè)務(wù)；同年12月，鐵龍物流完成對鐵路特種集裝箱資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的收購，進(jìn)入特種集裝箱物流領(lǐng)域。2014年8月，成都亞歐班列物流有限公司相關(guān)股東授權(quán)公司控股子公司鐵洋公司，對班列公司實(shí)施整體托管經(jīng)營。

圖3 鐵龍物流市值

2.2.4 相對市值高低不等

目前尚無固定指標(biāo)衡量上市公司相對市值的大小，可以市盈率作為參考[1]。市盈率是最常用來評估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一。一般情況下，市盈率越低，市價(jià)相對于股票盈利能力的比值越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票的投資價(jià)值就越大。

與鐵路運(yùn)輸業(yè)的平均市盈率相比，大秦鐵路只是在2015年和2016年煤炭運(yùn)輸不景氣時(shí)，公司的市盈率高于行業(yè)平均值，股票具有較高投資價(jià)值；廣深鐵路市盈率一直高于行業(yè)平均值，2018年約為行業(yè)平均值的4倍；鐵龍物流市盈率在2015年和2016年明顯高于行業(yè)平均水平，2018年稍高于行業(yè)平均水平（見圖4）。

圖4 鐵路上市公司市盈率比較

2.3 與國外鐵路公司比較

鑒于大秦鐵路以貨運(yùn)為主，廣深鐵路以客運(yùn)為主，選取美國最大的鐵路貨運(yùn)公司聯(lián)合太平洋鐵路公司和日本鐵路客運(yùn)公司東日本鐵路公司分別與大秦鐵路和廣深鐵路進(jìn)行比較（見表 5、圖 5、圖 6）。

圖5 聯(lián)合太平洋鐵路公司市值

圖6 東日本鐵路公司市值

大秦鐵路與聯(lián)合太平洋鐵路、廣深鐵路與東日本鐵路的比較顯示出相似的結(jié)論：兩家國外鐵路上市公司更多地利用債權(quán)人提供的資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)，在反映公司成長能力和償債能力的指標(biāo)方面，我國鐵路上市公司的數(shù)值都高于國外鐵路上市公司，但在公司盈利能力指標(biāo)方面，我國鐵路上市公司與對方存在一定的差距。

大秦鐵路和聯(lián)合太平洋的市盈率都在9附近，廣深鐵路的市盈率是東日本鐵路的3倍。與大秦鐵路和廣深鐵路的市值長期徘徊不同，聯(lián)合太平洋和東日本鐵路公司的市值總體呈現(xiàn)增長的趨勢，在資本市場獲得更多的認(rèn)可。

表5 2018年上市公司指標(biāo)對比

3 鐵路上市公司市值管理基本途徑的探索

2007年以來，尚無一家鐵路企業(yè)上市，已上市的三家鐵路企業(yè)在資本市場也缺乏亮點(diǎn)。結(jié)合國鐵企業(yè)改革的進(jìn)展和鐵路上市公司的實(shí)際情況，鐵路上市公司需重點(diǎn)在公司商業(yè)模式、公司治理、資本運(yùn)營和投資者關(guān)系等方面開展市值管理。

3.1 商業(yè)模式創(chuàng)新是市值管理的基礎(chǔ)

商業(yè)模式創(chuàng)新的核心在于為顧客創(chuàng)造價(jià)值，并設(shè)置出多個(gè)盈利點(diǎn)。鐵路上市公司以運(yùn)輸業(yè)為主，商業(yè)模式以產(chǎn)品為中心，重視收入、市場份額、產(chǎn)品和技術(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)的影響下，商業(yè)模式轉(zhuǎn)向以客戶為中心，重視利潤、有價(jià)值的市場份額和顧客需求。今后，大秦鐵路在煤炭運(yùn)量增長有限的條件下，應(yīng)利用資本市場整合鐵路運(yùn)輸資源及上下游資源，向現(xiàn)代煤炭物流轉(zhuǎn)型發(fā)展，以運(yùn)輸為依托，建設(shè)智慧貨場、物流園區(qū)、專用線，通過高質(zhì)量、現(xiàn)代化、專業(yè)性的產(chǎn)品和服務(wù)提升公司價(jià)值[3]。廣深鐵路可基于鐵路網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)，延伸客運(yùn)服務(wù)鏈，啟用大數(shù)據(jù)、人工智能等新興技術(shù)，全面提升客運(yùn)產(chǎn)品和服務(wù)的供給質(zhì)量，增加旅客的幸福感和獲得感[3]。通過商業(yè)模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)鐵路上市公司主業(yè)突出、盈利能力強(qiáng)，提高核心競爭力。

3.2 公司治理是市值管理的保障

良好的公司治理，意味著公司具有科學(xué)的決策機(jī)制、恰當(dāng)?shù)臋?quán)力制衡機(jī)制和良好的利益機(jī)制，這必然會(huì)增強(qiáng)公司對資本的吸引力，保障公司可持續(xù)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。鐵路上市公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化分為上市公司與控股股東公司兩個(gè)層面。目前，鐵路上市公司均建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，而鐵路上市公司的控股股東公司還需進(jìn)一步優(yōu)化黨委會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層的組成，消除人員的高度重合，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)。

3.3 資本運(yùn)營是市值管理的手段

通過資本運(yùn)營實(shí)現(xiàn)價(jià)值經(jīng)營，最能體現(xiàn)一家上市公司產(chǎn)融結(jié)合的能力和水平。廣深鐵路可通過收購廣深港鐵路公司，既解決兩個(gè)公司之間的同業(yè)競爭，提高公司在廣州和深圳之間的旅客運(yùn)輸能力，還能實(shí)現(xiàn)公司的快速擴(kuò)張，使得公司市值增長。

大秦鐵路圍繞煤炭物流產(chǎn)業(yè)鏈可開展資產(chǎn)整合。一是整合大秦鐵路煤炭產(chǎn)區(qū)的煤礦線路和區(qū)域聯(lián)絡(luò)線路，使大秦鐵路的覆蓋范圍可以延伸到“三西”地區(qū)的煤礦腹地，以掌握更多的煤炭貨源，為鐵路煤炭運(yùn)輸增量提供保障。二是整合部分與港口相連的線路以增加大秦鐵路煤炭下水的路徑，完善煤炭運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。三是擴(kuò)展大秦鐵路的煤炭外運(yùn)通道。四是延伸鐵路煤炭運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈。通過整合，使大秦鐵路形成集煤炭運(yùn)輸、倉儲、加工、配送、交易、信息等為一體的現(xiàn)代煤炭物流服務(wù)企業(yè)。

3.4 投資者關(guān)系是價(jià)值管理的橋梁

投資者關(guān)系管理是在上市公司和投資者之間建立良好的溝通與信任關(guān)系，消除公司與投資者之間的信息不對稱，讓企業(yè)的內(nèi)部價(jià)值得到資本市場的認(rèn)可。鐵路上市公司要從單純信息披露的單向溝通方式，向與投資者互動(dòng)溝通轉(zhuǎn)變，通過開展路演、業(yè)績說明會(huì)、現(xiàn)場參觀、媒體說明會(huì)、線上互動(dòng)等豐富多樣的投資者活動(dòng)，構(gòu)建綜合的多層次的溝通渠道。

除上述內(nèi)容之外，鐵路上市公司還需保持良好品牌形象，積極履行社會(huì)責(zé)任，與政府形成良性互動(dòng)的政企關(guān)系等等，通過綜合施策做好市值管理。

4 結(jié)束語

越來越多的企業(yè)希望利用資本的力量，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速和可持續(xù)的發(fā)展。鐵路上市公司應(yīng)將市值管理貫穿于上市公司戰(zhàn)略與管理執(zhí)行各個(gè)環(huán)節(jié)，立足當(dāng)前、層層推進(jìn)，統(tǒng)籌全局、個(gè)性設(shè)計(jì)。公司的內(nèi)在價(jià)值是市值管理的基礎(chǔ)，只有公司主營業(yè)務(wù)突出、盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，才可以造就高市值的公司，進(jìn)而更高效地推進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造，使鐵路上市公司更具有投資價(jià)值，為國鐵企業(yè)資產(chǎn)的資本化、股權(quán)化和證券化作出貢獻(xiàn)。