張陸洋 錢瑞梅

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)企業(yè);創(chuàng)新創(chuàng)業(yè);估值;估值難點

摘 要： 本文從科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的四個維度、四個階段、行業(yè)領(lǐng)域及其耦合關(guān)系，論證了其估值的復(fù)雜性;從私募投資的視角，分析了現(xiàn)有估值方法的局限性;從科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值的三大機制的角度，闡述了其估值需要依據(jù)其創(chuàng)造經(jīng)濟價值的機制的重要性。因此，從投資的視角進行估值，不論科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的復(fù)雜性如何，必須以成本回收為投資基礎(chǔ)，以創(chuàng)造經(jīng)濟收益的時間長短為投資周期，控制不確定性風險為投資底線原則，以創(chuàng)造更大的預(yù)期收益為投資最終目標，同時還要實現(xiàn)一定的投資速度。通過專家組研究、數(shù)據(jù)平臺構(gòu)建和深入學習與實踐等方面的建議，希望能夠有效突破科創(chuàng)企業(yè)估值難問題。

中圖分類號： F830.59

文獻標志碼： A

文章編號： 10012435（2019）04010407

Abstract： The four dimensions， four phases， industry sectors and their coupling relationships of high-tech start-ups are analyzed， which shows the limitations of existing valuation methods from the private equity perspective. The importance of depending on the mechanism of generating economic value for the valuations is elaborated with view of the main three mechanisms of high-tech start-ups innovation and enterpreneurship. Therefore， from the investment point of view， how complex the innovation and enterpreneurship are， recovery cost is the foundation; time period is the horizon of creating economic gains; controlling risk of uncertainty is the bottom principle and gaining more expected return is the ultimate goal; and meanwhile， the investment speed should be realized. In addition， some suggestions are given to shed lights on valuation difficulties such as professional researches， data platform and further study and practices. It is hoped that these suggestions can be used to effectively break through valuation difficulties for the high-tech start-ups.

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布在現(xiàn)有的主板市場之外，設(shè)立獨立科創(chuàng)板的消息，引起市場的強烈響應(yīng)?？苿?chuàng)板的設(shè)立被稱為2019年“最重磅”的事件。2019年1月以后，中國證監(jiān)會先后發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》三個重要的文件。文件規(guī)定由上海證交所負責科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核工作，由證監(jiān)會負責科創(chuàng)板股票的發(fā)行注冊工作。證監(jiān)會監(jiān)督上交所的審核工作，對新股的發(fā)行上市實行全過程的監(jiān)管。在上海證交所設(shè)立科創(chuàng)板及其相關(guān)配套業(yè)務(wù)的規(guī)則中，明確規(guī)定取消直接定價，全面實行市場化的詢價定價方式。并將首次公開發(fā)行的詢價對象限定為證券公司等七類專業(yè)機構(gòu)。詢價的重要基礎(chǔ)就是對科創(chuàng)企業(yè)的估值。本文從科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的四個維度、四個發(fā)展階段、以及行業(yè)特性及其耦合關(guān)系入手，分析了現(xiàn)有估值方式的優(yōu)缺點，并基于科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值的特性，提出了突破“估值難”困境的重要原則與政策建議。

一、科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的復(fù)雜性

（一）科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)維度

何謂“科創(chuàng)企業(yè)”？這是一個含義很廣的稱謂，而其核心正是“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略目標是建設(shè)創(chuàng)新型國家。從建設(shè)經(jīng)濟強國和加快建設(shè)創(chuàng)新型國家的視角來分析，習總書記報告的第五部分，強調(diào)的“創(chuàng)新型國家”、“企業(yè)家精神”、“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”、“商事制度”和“多層次資本市場”等關(guān)鍵詞，正構(gòu)成了“新金融時代”體系運行的大系統(tǒng)機制，實際上這也給金融從業(yè)者們指明了明確的戰(zhàn)略目標和具體實施的路徑。

由此看來，國家的創(chuàng)新體系應(yīng)該包含三個方面：企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟體系;科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的新經(jīng)濟體系;鼓勵創(chuàng)新的財政政策和支持創(chuàng)業(yè)金融創(chuàng)新的體系。對于經(jīng)典的創(chuàng)新，企業(yè)是主體，政府要給予財政政策上的鼓勵;而對于科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)，政府還必須給予金融創(chuàng)新方面的支持。

從企業(yè)角度來看，創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)區(qū)別在于：經(jīng)典的創(chuàng)新是指在一個企業(yè)存在的前提下產(chǎn)品、工藝、市場、組織、控制原材料等方面的創(chuàng)新活動與行為。而創(chuàng)業(yè)，目前沒有明確的定義，一般為認為是通過一個技術(shù)經(jīng)濟過程使得該企業(yè)創(chuàng)建并能夠生存下來的過程，也就是說，創(chuàng)業(yè)時，企業(yè)并不是一個已經(jīng)存在的實體。

對于我們這樣一個經(jīng)濟大國，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)至少需要構(gòu)建四個維度：

因此，市場上現(xiàn)有的估值方法都不能夠全面、充分、有效的反映科創(chuàng)企業(yè)的實際價值狀況，必須另外尋找更好的方法和模型。

三、科創(chuàng)企業(yè)估值的創(chuàng)造經(jīng)濟價值機制

合理科學的估值，是促進科創(chuàng)企業(yè)獲得更好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，順利進行投融資的必要條件，這也是科創(chuàng)企業(yè)投融資交易定價的參照基礎(chǔ)、投融資交易金融工具設(shè)計的依據(jù)、投融資交易過程風險控制的基本點，是科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造未來經(jīng)濟收益的新起點。

科創(chuàng)企業(yè)估值，首先必須搞清楚科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟收益的基本機制。一般而言科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造未來經(jīng)濟收益，主要有三種基本機制：

其一，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)會形成新興企業(yè)，并衍生出新興產(chǎn)業(yè)……由此創(chuàng)造全新的經(jīng)濟價值。這是一個創(chuàng)造新市場需求的過程，也是沒有經(jīng)驗，不能產(chǎn)生統(tǒng)計數(shù)據(jù)的新經(jīng)濟。這一類科創(chuàng)企業(yè)往往是針對高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程，是一個“從1到N”的過程。這一類科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)何時能夠產(chǎn)生經(jīng)濟效益？在未來巨大的市場背后是需要巨大的投資的，而投資回報獲得的不確定性風險也極高，失敗概率在90%以上，投資周期也很長，甚至十年都難以看到預(yù)期的效益。那么如何確定合理的投資規(guī)模？采用什么樣的投資工具？后續(xù)還需要幾輪投資？投資正收益的回報周期點在那里？……這些都依賴于公允的科學估值，對于這一類科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟價值進行估值，可能是全新的命題。

其二，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可以與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合，實現(xiàn)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，提升產(chǎn)業(yè)的競爭力……創(chuàng)造經(jīng)濟價值。這是降低傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)運行成本，或者提高運行效率，或者開拓新市場，或者構(gòu)建和緊密產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，或者開發(fā)新產(chǎn)品帶來新市場，或者提升產(chǎn)品質(zhì)量和功能擴大市場占有率等等。這是基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價值存在的基礎(chǔ)之上，創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)價格競爭優(yōu)勢的經(jīng)濟過程。

由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)存在，對于這類科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資，并創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)價格競爭優(yōu)勢的路徑是多種的。不同的路徑，使得所需的投資模式、投資周期、投資工具都會產(chǎn)生相應(yīng)的差異。相對于高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，這類科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資的不確定性風險較低，而成功的關(guān)鍵在于對創(chuàng)造價格競爭優(yōu)勢的價值點判斷和路徑把握。因此，這一類科創(chuàng)企業(yè)的估值就是在以價格競爭優(yōu)勢創(chuàng)造市場回報的空間大小基礎(chǔ)上進行的。

其三，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有四個維度，可以是針對高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，針對發(fā)明專利的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，針對就業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，或者是以未來高端科技為起點的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，通過與研究院所耦合，會衍生出新興科技企業(yè)甚至新興產(chǎn)業(yè)，從而進入創(chuàng)造新經(jīng)濟型的機制軌道。或者通過與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資，創(chuàng)造基于產(chǎn)業(yè)價值的價格經(jīng)濟，進入創(chuàng)造價格型的機制軌道。由此可以看出，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的走向是分形模式的，其促進經(jīng)濟發(fā)展的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)鏈條更多且更長，其創(chuàng)造的經(jīng)濟收益是隨著分形而衍生出來的。

科技的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)推動經(jīng)濟發(fā)展，從當代的國際經(jīng)驗來看，除了有創(chuàng)造價值型機制的、創(chuàng)造價格型機制、分形衍生型的機制以外，還有保值增值型機制和國際化型機制等。為此，針對科創(chuàng)企業(yè)的估值，要搞清楚其復(fù)雜的經(jīng)濟收益機制，就是一個挑戰(zhàn)了。

四、科創(chuàng)企業(yè)估值的基本要素

站在投資的角度，有效投資必須綜合考慮到投資的成本均衡、投資回報產(chǎn)生的時間均衡、投資過程風險控制的均衡、投資收益盈利的均衡，以及保障上述均衡的信息均衡、知識的均衡，還有創(chuàng)新思辨的均衡。

由圖1和圖2綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)企業(yè)在不同維度、不同階段、不同行業(yè)的角度，其投資的成本是不一樣的，而投資成本這一基準要素是科創(chuàng)企業(yè)估值的前提條件。然而僅僅是收回投資成本，對于科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)是遠遠不夠的。還需要配合考慮時間周期、回收模式、回報創(chuàng)造模式、風險均衡模式，以及盈利實現(xiàn)模式等要素。

其中，時間周期要素度量投資回報是否在最短的時間周期內(nèi)獲得，以實現(xiàn)時間效率;回收模式度量投資回報是以上市還是并購或者其他的有利方式獲得，以實現(xiàn)退出效率;回報創(chuàng)造模式度量投資的預(yù)期收益是否是期權(quán)型的，以實現(xiàn)價值效率;風險均衡模式度量投資回報是否考慮到了風險的控制問題，以實現(xiàn)風險效率;盈利實現(xiàn)模式度量投資價值是否具有市場性和商業(yè)價值，以實現(xiàn)市場效率。

科創(chuàng)企業(yè)估值在考慮上述投資成本、時間周期、風險和盈利等各項要素內(nèi)部的均衡時，還要考慮這些均衡之間的均衡，以及實現(xiàn)這些均衡的速度問題，即在多長的時間維度內(nèi)實現(xiàn)上述均衡。這里的速度均衡是科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中遇到的特有均衡問題，在其他資產(chǎn)估值中并不需要考慮。由此可見，科創(chuàng)企業(yè)估值是綜合考慮了成本、時間、風險與收益等均衡關(guān)聯(lián)問題的復(fù)雜估值，即：

基于（成本及其回收機制）與（未來收益及其期權(quán)機制）與（過程不確定性及其造成損失的可能性機制）與（成本回收及其收益產(chǎn)生與風險控制的速度機制）與（實現(xiàn)的投融資模式及其金融工具機制）之間的關(guān)系，展開的復(fù)雜的系統(tǒng)性估值。

僅以科創(chuàng)企業(yè)的成本和風險兩個因素來分析，由一項科技成果生成一個微型系企業(yè)，其創(chuàng)建成本幾十萬元足矣，發(fā)展成為一個小型系企業(yè)則需要幾百萬元，再成長為中型系企業(yè)需要幾千萬元，而到成熟型企業(yè)時則需要上億元的資金了。隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的不斷深化，每進化一個階段，其成本大約會以五到十倍的比例增長?？苿?chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的成本可以在短短幾年時間，以翻倍的速度動態(tài)增長，也就是說科創(chuàng)企業(yè)的投融資其實是多階段多元化因素耦合的結(jié)果。從成本角度度量，有的科創(chuàng)企業(yè)即使發(fā)展到成熟階段，也未見盈利，此時就需要一個符合其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長特點的資本市場來為其持續(xù)的融資需求提供服務(wù)。

再以投資過程的不確定性即風險為例來分析（參見圖3），創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中的靜態(tài)風險一般有五種典型的形式：

（1） 開發(fā)風險：我們能開發(fā)出產(chǎn)品嗎？

（2） 生產(chǎn)風險：如果能開發(fā)產(chǎn)品，我們能生產(chǎn)它嗎？

（3） 市場風險：如果能生產(chǎn)產(chǎn)品，我們能銷售出它嗎？

（4） 管理風險：如果能售出產(chǎn)品，我們能獲得利潤嗎？

（5） 發(fā)展風險：如果能管理公司，我們能發(fā)展它嗎？

這五種靜態(tài)風險會貫穿并融合于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的全過程中，由此表現(xiàn)為動態(tài)風險特性，即創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程系統(tǒng)風險多元化的動態(tài)性、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)系統(tǒng)風險開放的組合性、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)價值實現(xiàn)系統(tǒng)風險收益的期權(quán)性等。因此，控制科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中的不確定性風險，其難度遠遠高于成熟型企業(yè)的風險控制活動。從動態(tài)變化中尋找科創(chuàng)企業(yè)不確定性風險的控制機制與模式，是考驗科創(chuàng)企業(yè)投融資者的經(jīng)驗、能力、資源等的重要方面，更是鑒定是否是真正的風險投資者的試金石。

五、結(jié)論與建議

基于科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的復(fù)雜性和現(xiàn)有估值方法的局限性，科創(chuàng)企業(yè)的估值難在于：

（1）科創(chuàng)企業(yè)估值的復(fù)雜程度和難度遠遠高于傳統(tǒng)資本市場中的企業(yè)估值問題。傳統(tǒng)企業(yè)在資本市場上市時的估值，是以宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢為背景，基于所在行業(yè)的特定商業(yè)模式，依據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)，預(yù)期未來一段時間里，可能創(chuàng)造出來的經(jīng)濟收益進行的估值。而科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的估值，是以宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢為背景，將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的維度，與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的階段特性，還有所在行業(yè)的商業(yè)模式等結(jié)合起來，以未來可能創(chuàng)造的經(jīng)濟價值來估值的。

（2）傳統(tǒng)估值理論和方法運用于科創(chuàng)企業(yè)的估值是有一定局限性的。私募股權(quán)投資估值的方法有很多，大致都是運用傳統(tǒng)估值理論，從某個視角來對科創(chuàng)企業(yè)估值，雖然都有一定的應(yīng)用價值，但是也都顯得不夠系統(tǒng)，不能夠全面，無法充分揭示科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造新經(jīng)濟價值的內(nèi)涵，估值結(jié)果存在較大的偏差。被高估者，可能成為被追逐的投資對象，進而通過對賭，有可能把科創(chuàng)企業(yè)送進死胡同;被低估者，可能將其置于無人問津的境地。當科創(chuàng)企業(yè)的市場盈利點爆發(fā)出之后，很多投資人似乎才理解其價值所在，但是也已經(jīng)與豐厚的回報失之交臂。

（3）科創(chuàng)企業(yè)估值需要從其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值的機制入手?？苿?chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)維度不同，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)階段不同，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所在的行業(yè)不同，由其組合形成的創(chuàng)造經(jīng)濟價值的內(nèi)在機制也是不同的?？苿?chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值最重要的有三大機制，其一是創(chuàng)造全新經(jīng)濟價值的機制;其二是基于已有的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造全新經(jīng)濟價格的機制;其三是創(chuàng)造全新經(jīng)濟價值和創(chuàng)造經(jīng)濟價格機制混合的機制。

為此，有三條基本建議：

（1）建議上海證交所組織專家，開展科創(chuàng)企業(yè)估值的理論、方法、國際經(jīng)驗的研究，為科創(chuàng)企業(yè)上市提供科學公允的估值，撬動社會資金轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新資本，積極參與科創(chuàng)企業(yè)投資活動，為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家，提供加速動力。

（2）建議國家科技部門和知識產(chǎn)權(quán)部門聯(lián)手，建立科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)庫和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)地圖，為科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的估值活動提供大數(shù)據(jù)的支持，避免科創(chuàng)企業(yè)投資的盲目性，降低科創(chuàng)企業(yè)投資的風險性，從而提高科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資的有效性。

（3）科創(chuàng)企業(yè)的投資者們，需要建立全新的科創(chuàng)企業(yè)估值理念，學習并運用全新的科創(chuàng)企業(yè)估值方法，構(gòu)造科創(chuàng)企業(yè)投資的信息均衡、知識均衡和思辨均衡。通過參與科創(chuàng)企業(yè)的投資，高效實現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)投資的成本均衡、時間均衡、風險均衡、收益均衡。

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責任編輯：馬陵合