李南希 王欣童 李昊洋 李宇嘉

摘 要：本文的核心重點(diǎn)是對(duì)巨災(zāi)債券進(jìn)行定價(jià)研究。通過(guò)對(duì)現(xiàn)階段巨災(zāi)證券市場(chǎng)進(jìn)行趨勢(shì)性分析后發(fā)現(xiàn)，由于巨災(zāi)債券與其他金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度較小的特性，投資者對(duì)其具有一定的需求量且需求不斷上升，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)存風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品存在供給缺口。通過(guò)對(duì)黔東南州具體情況的分析，論證了在該地推行巨災(zāi)債券的必要性與可行性，并進(jìn)一步運(yùn)用LFC模型對(duì)巨災(zāi)債券進(jìn)行定價(jià)，最后對(duì)模型存在的問(wèn)題進(jìn)行了部分修正和改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券 定價(jià) LFC模型

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2019）01（b）-057-02

1 背景陳述

自20世紀(jì)90年代初期以來(lái)，將保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)相結(jié)合成為了國(guó)際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要趨勢(shì)，巨災(zāi)債券（Catastrophe Bond）作為風(fēng)險(xiǎn)管理的創(chuàng)新工具也于此時(shí)逐漸出現(xiàn)在國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)上。巨災(zāi)債券是一種直接將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)中的證券，通常與保險(xiǎn)相聯(lián)系，并為預(yù)防類似颶風(fēng)、地震等巨災(zāi)的發(fā)生籌集資金，其作為保險(xiǎn)連接證券中的一種保險(xiǎn)衍生工具，自誕生以來(lái)便得到長(zhǎng)足發(fā)展，發(fā)行規(guī)模與速度均取得前所未有的突破，目前已成為證券市場(chǎng)中發(fā)行規(guī)模最大、交易最為成功的巨災(zāi)保險(xiǎn)連接證券（ILS）。1997年6月美國(guó)USAA產(chǎn)險(xiǎn)公司第一次發(fā)行了最具代表性的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券，其通過(guò)Residential再保險(xiǎn)公司發(fā)行債券，并與其簽訂為期一年的巨災(zāi)再保險(xiǎn)合同，該合同為由于海灣或東海岸颶風(fēng)所造成的介于10億到15億美元的承保損失提供80%的賠償。該債券原計(jì)劃發(fā)行1.5億美元，但為滿足需求，實(shí)際發(fā)行債券額為原計(jì)劃的3倍多。同時(shí)，隨著巨災(zāi)債券市場(chǎng)的日益成熟，美國(guó)的地震、歐洲的風(fēng)暴、日本的地震與臺(tái)風(fēng)均在不同程度上通過(guò)巨災(zāi)債券的發(fā)行來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，并且地中海地震、中美洲地震、墨西哥地震、澳大利亞地震以及美國(guó)龍卷風(fēng)加冰雹的組合風(fēng)險(xiǎn)也均成功發(fā)行[1]。相較于以上所提及的國(guó)家我國(guó)巨災(zāi)債券發(fā)展較晚，2015年7月2日中再集團(tuán)發(fā)起了我國(guó)第一只以國(guó)內(nèi)地震風(fēng)險(xiǎn)為保障對(duì)象的巨災(zāi)債券，這標(biāo)志著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)多年來(lái)對(duì)于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的研究實(shí)現(xiàn)了從理論層面到實(shí)踐層面的重要突破。

2 黔東南州發(fā)行巨災(zāi)債券的可行性與必要性

本文從巨災(zāi)債券分散風(fēng)險(xiǎn)的能力入手，將其應(yīng)用于自然災(zāi)害頻發(fā)的黔東南州?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》已明確提出：逐步建立國(guó)家政策支持的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系，完善巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移和補(bǔ)償機(jī)制。同時(shí)，我國(guó)已出臺(tái)的《國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)發(fā)展規(guī)劃》將巨災(zāi)保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)制修訂作為金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的重點(diǎn)，并將其視為增強(qiáng)我國(guó)金融業(yè)綜合實(shí)力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的一部分。

黔東南州是滇黔桂石漠化連片特困地區(qū)，地處于云貴高原向桂北盆地過(guò)渡地帶，山高坡陡、溝壑深切、地理環(huán)境復(fù)雜、自然災(zāi)害頻發(fā)，以上種種導(dǎo)致農(nóng)業(yè)發(fā)展生產(chǎn)條件差，廣大農(nóng)村地區(qū)貧困人口逐年增長(zhǎng)。2017年黔東南州州委州政府印發(fā)了《關(guān)于大力培育和發(fā)展農(nóng)民專業(yè)合作社創(chuàng)新脫貧攻堅(jiān)載體的意見(jiàn)》，此后全州農(nóng)民專業(yè)合作社得到蓬勃發(fā)展，融合發(fā)展、抱團(tuán)脫貧成為廣泛共識(shí)，而這也恰恰為互助制保險(xiǎn)在黔東南州的施行增加了一定程度上的可行性。互助制保險(xiǎn)是以互助合作為基本形式，以分散風(fēng)險(xiǎn)為最終目的的一種保險(xiǎn)形態(tài)。是由特定區(qū)域或行業(yè)范圍的社會(huì)群體基于某種共同需要，在政府扶持引導(dǎo)下，由參加成員自愿出資組成的，以應(yīng)付因事先約定的各種風(fēng)險(xiǎn)而造成的損失為內(nèi)容的互助保障制度。由于該地農(nóng)民合作社的組織形式已基本被接受，故由政府主導(dǎo)，各合作社出資建立互助制保險(xiǎn)成為了可能。黔東南地區(qū)降雨量較大，洪澇災(zāi)害時(shí)有發(fā)生，加之該地多山區(qū)，洪澇引起地質(zhì)災(zāi)害的可能性大，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高，易給農(nóng)業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失。當(dāng)自然災(zāi)害所導(dǎo)致的損失過(guò)大時(shí)，互助制保險(xiǎn)極有可能出現(xiàn)難以賠付的情況。為解決這一問(wèn)題，本文引入災(zāi)害分級(jí)思想，當(dāng)災(zāi)害達(dá)到一定級(jí)別、損失達(dá)到一定數(shù)額時(shí)，以互助制保險(xiǎn)為基礎(chǔ)借助其下設(shè)的SPV發(fā)行巨災(zāi)債券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化。該互助制保險(xiǎn)的運(yùn)作流程，如圖1所示。

根據(jù)黔東南州的具體情況，本文將災(zāi)害等級(jí)分為三類，分別為：無(wú)災(zāi)、小災(zāi)與中災(zāi)、大災(zāi)及巨災(zāi)。SPV的債券發(fā)行一直存在，但其賠付機(jī)制在前兩種情況下均未觸發(fā)，僅在大災(zāi)及巨災(zāi)發(fā)生時(shí)才會(huì)被觸發(fā)并完成賠付。本文所討論的重點(diǎn)是SPV發(fā)行的巨災(zāi)債券，為使該債券能夠更好的適應(yīng)市場(chǎng)需求，此處提出LFC定價(jià)模型[2]。

3 模型建立

巨災(zāi)債券這一風(fēng)險(xiǎn)性金融工具的價(jià)格構(gòu)成在除去貨幣的無(wú)違約時(shí)間價(jià)值后可分為兩部分：一部分是用于補(bǔ)償投資者所面臨的期望損失（EL）；另一部分是用于補(bǔ)償投資者所面臨的非期望損失，即風(fēng)險(xiǎn)附加值。我們用Pi表示發(fā)生不同級(jí)別災(zāi)害的頻率（ i=0，1，2），用Li表示不同級(jí)別災(zāi)害所對(duì)應(yīng)的損失（i=0，1，2），用P0表示未發(fā)生災(zāi)害的概率，則風(fēng)險(xiǎn)附加的計(jì)算公式為：風(fēng)險(xiǎn)附加=γ×（PFL）α（CEL）β，其中PFL代表所有可能損失的概率之和，又稱“第一美元損失概率”，計(jì)算方法為PFL=ΣPi=1-P0，CEL表示條件期望損失，計(jì)算方法為CEL=Σ[Pi/（1-P0）×Li]，整理后為Σ[PiLi]/1-P0，即EL/PFL，在這里EL=ΣPiLi。因此最終的巨災(zāi)債券價(jià)格計(jì)算公式為EL+γ×（PFL）α（CEL）β。

上述模型中風(fēng)險(xiǎn)附加的部分是Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)的一種變形應(yīng)用，這一模型的形式意在表達(dá)出災(zāi)害發(fā)生頻率與災(zāi)害所造成損失程度的權(quán)衡關(guān)系。其中，PFL是對(duì)災(zāi)害發(fā)生頻率的度量，CEL則是對(duì)災(zāi)害所造成損失程度的度量。α為災(zāi)害發(fā)生頻率度量指標(biāo)的重要性，β為損失程度度量指標(biāo)的重要性。

根據(jù)現(xiàn)有對(duì)巨災(zāi)的定義以及劃分標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，評(píng)定災(zāi)害是否達(dá)到巨災(zāi)的角度主要可以分為三種[3]：（1）從事地學(xué)研究的學(xué)者多從致災(zāi)因子強(qiáng)度、人員傷亡數(shù)、財(cái)產(chǎn)損失以及受災(zāi)面積的角度判定。（2）保險(xiǎn)、金融行業(yè)的從業(yè)人員多根據(jù)承保財(cái)產(chǎn)的損失大小進(jìn)行判定。（3）經(jīng)合組（OECD）則強(qiáng)調(diào)巨災(zāi)是造成了巨大破壞以至于需要成員國(guó)的合作與幫助來(lái)解決的災(zāi)害。本文根據(jù)黔東南地區(qū)的具體情況選擇前兩種評(píng)定方法并將其融合，具體標(biāo)準(zhǔn)如下：洪澇災(zāi)害的嚴(yán)重程度達(dá)到五十年（及以上）一遇；直接災(zāi)損率G不小于0.5；受災(zāi)面積大于40%。根據(jù)給定的巨災(zāi)劃分標(biāo)準(zhǔn)以及黔東南地區(qū)的具體數(shù)據(jù)計(jì)算得出：P0的值為0.841，P1的值為0.140，P2的值為0.019。（黔東南地區(qū)近七年相關(guān)數(shù)據(jù)，如表1所示。）可相應(yīng)計(jì)算出PFL的值為0.159。若以2010年為基期剔除通貨膨脹影響（通貨膨脹率來(lái)自世界銀行所給數(shù)據(jù)）后的EL值為193.46。

4 模型的缺陷及修正

在對(duì)模型進(jìn)行分析時(shí)對(duì)于模型的合理性進(jìn)行了評(píng)估，發(fā)現(xiàn)了如下缺陷，故試圖對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)修正。

LFC是Morton N.Lane博士在對(duì)證券化市場(chǎng)進(jìn)行了多年觀察后總結(jié)所得，但在2005年Lane對(duì)現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合時(shí)發(fā)現(xiàn)β的符號(hào)是負(fù)的，并且當(dāng)時(shí)并不能給出合理解釋。那么如果模型公式中所有的符號(hào)表示意義均可行，那么β的符號(hào)應(yīng)該為正。針對(duì)此現(xiàn)象對(duì)模型稍加改進(jìn)，將公式進(jìn)行如下微小變動(dòng)：

風(fēng)險(xiǎn)附加=γ×（PFL）α（CEL）β

=γ×（PFLα）×（ELβ/PFLβ）=γ×（PFLα-β）×（ELβ）

在期望損失不受人為改變時(shí)，人們更傾向于較低的損失概率，即α-β>0，因此α>β。由此可得出，LFC模型存在前提假設(shè)：即在其定義的損失頻率和損失程度的意義下，投資者在兩者中更看重?fù)p失頻率。但是現(xiàn)實(shí)情況威逼如此，存在不合理因素。因此本文重新選取變量EL代替損失程度，用PFL替代損失頻率，因此修正后的模型可表示為：風(fēng)險(xiǎn)附加=γ×（PFLα-β）×（ELβ）。

另外，該巨災(zāi)債券的定價(jià)模型雖然強(qiáng)調(diào)了災(zāi)害摧毀農(nóng)作物所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，但確忽略了人員傷亡這部分損失。太平洋保險(xiǎn)公司雖與黔東南地區(qū)的政府合作推出“一元?！边@一政策性保險(xiǎn)，保證投保居民因自然災(zāi)害的發(fā)生而不幸身亡時(shí)可得最高5.5萬(wàn)元的賠付，這雖在一定程度上為居民的人身安全帶來(lái)保障，但人員傷亡這部分損失還應(yīng)計(jì)算入巨災(zāi)債券的定價(jià)模型中[4]。并且災(zāi)害發(fā)生的時(shí)空分布是不均勻的，也即忽略了季節(jié)性因素[5]。貴州省的洪澇災(zāi)害多發(fā)于6、7月份，但是債券的發(fā)行是以年為單位計(jì)算，這使得原本不均勻分布的風(fēng)險(xiǎn)在債券的定價(jià)過(guò)程中無(wú)法體現(xiàn)出來(lái)。最后，巨災(zāi)債券在我國(guó)的發(fā)展并不完善，2015年7月中再集團(tuán)發(fā)行了我國(guó)第一支巨災(zāi)債券，因此可借鑒的經(jīng)驗(yàn)很少，這為巨災(zāi)債券的實(shí)際發(fā)行增添了難度。同時(shí)，巨災(zāi)債券一般在離岸市場(chǎng)發(fā)行，僅依靠黔東南地區(qū)以及保險(xiǎn)公司的力量是不足的，因此要取得政府的幫助，政府的介入與幫助可以使得巨災(zāi)債券的發(fā)行更加便利同時(shí)增強(qiáng)投資者對(duì)于所發(fā)行債券的信任程度。

5 結(jié)語(yǔ)

在世界范圍內(nèi)還無(wú)法更好應(yīng)對(duì)巨災(zāi)給人們帶來(lái)的破壞性影響時(shí)，通過(guò)巨災(zāi)債券的模式可以有效緩解巨災(zāi)損失。而同很多實(shí)證模型一樣，LFC模型在解決問(wèn)題的同時(shí)也存在諸多問(wèn)題，而本文所做的是在以LFC模型為基礎(chǔ)進(jìn)行最優(yōu)化的改進(jìn)。通過(guò)全文敘述和研究可知該模型能夠帶來(lái)一些富有意義的結(jié)論和更好的改進(jìn)定價(jià)機(jī)制和方法的思路，在日后的發(fā)展中也存在很大的可塑空間。

參考文獻(xiàn)

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①基金項(xiàng)目：吉林大學(xué)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃資助項(xiàng)目，項(xiàng)目名稱：吉林大學(xué)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃資助項(xiàng)目。