摘要：自由現(xiàn)金流在美國等發(fā)達(dá)國家已得到廣泛應(yīng)用，例如美國證監(jiān)會更是要求上市公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)，該指標(biāo)有助于投資者做出正確的投資決策，更有助于經(jīng)營者制定經(jīng)營戰(zhàn)略。本文主要介紹自由現(xiàn)金流運(yùn)用，以便為自由現(xiàn)金流在國內(nèi)廣泛應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)價(jià)值;自有現(xiàn)金流量;企業(yè)價(jià)值;公司經(jīng)營目標(biāo)

中圖分類號：F272 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：

2096-3157（2019）29-0059-02

自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）由美國學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出，產(chǎn)生的背景是美國市場出現(xiàn)了傳統(tǒng)估值模式無法解釋的現(xiàn)象，特別在以美國安然、世通等為代表的利潤指標(biāo)完美無瑕的“績優(yōu)公司”紛紛破產(chǎn)后。目前，已發(fā)展為企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域使用最廣泛、理論最健全的指標(biāo)，美國證監(jiān)會規(guī)定上市公司年報(bào)中必須披露指標(biāo)之一。亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯更是以自由現(xiàn)金流作為企業(yè)制定長期戰(zhàn)略基礎(chǔ)，取得巨大成功。

一、自由現(xiàn)金流估值法的重要性

股權(quán)估值應(yīng)用日漸普遍，自由現(xiàn)金流作為估值基礎(chǔ)優(yōu)勢明顯，有效規(guī)避了其他估值方法的不足。隨著我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，收購兼并等股權(quán)投資在日?；顒?dòng)中頻繁發(fā)生。股權(quán)價(jià)值對企業(yè)投資決策和融資決策均產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，例如近年來許多上市公司的巨額商譽(yù)令投資者談之色變，而因收購令企業(yè)陷入危機(jī)的案例和因收購而實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長的案例也數(shù)見不鮮;如何確定一家企業(yè)股權(quán)的價(jià)值往往對集團(tuán)公司運(yùn)營有生死攸關(guān)的影響。雖然企業(yè)價(jià)值的評估方法種類繁多，如中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》明確提出收益法、市場法、成本法是企業(yè)價(jià)值評估的三種基本方法，另外還有市盈率、市凈率、市銷率等相對估值法，但最有效的還是以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)估值法，因?yàn)樗苊饬耸袌龇?、成本法等將企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)割裂來估值的缺點(diǎn)，也規(guī)避了市盈率、市凈率、市銷率等相對估值法過于粗獷的不足。掌握此估值方法對股權(quán)投資和收購有很強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義。

自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值相關(guān)性最強(qiáng)也最直接，運(yùn)用企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流能力的估算股權(quán)價(jià)值是傳統(tǒng)收益法的重大進(jìn)步，符合巴菲特等投資大師提倡的“價(jià)值投資理念”，與我國近年來大力推行經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）管理理念一致，而且計(jì)算結(jié)果能體現(xiàn)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的整合效應(yīng)，運(yùn)用自由現(xiàn)金流進(jìn)行估算，可以比較客觀的得出企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值，因此，自由現(xiàn)金流的推廣使用，可以顯著提高投融資決策效果。

自由現(xiàn)金流在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略制定中發(fā)揮重要作用，亞馬遜CEO貝索斯在2004年給股東信中提到“我們最終的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們最想達(dá)成的長期目標(biāo)，就是每股自由現(xiàn)金流”，公司的戰(zhàn)略一般表述為股東價(jià)值最大化，但是該目標(biāo)非?；\統(tǒng)，落到實(shí)處的難度很大，而長期自由現(xiàn)金流最大化作為公司戰(zhàn)略目標(biāo)可操作性更強(qiáng)。原因是股權(quán)價(jià)值是未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而未來盈利只是每股未來現(xiàn)金流的重要組成部分，但是并非其唯一的重要組成部分，自由現(xiàn)金流主要來自不斷增加的營業(yè)利潤、有效管理的運(yùn)營資本，以及資本支出（折舊和攤銷也是資本支出的結(jié)果）。

二、自由現(xiàn)金流理論的概念及計(jì)算方法

自由現(xiàn)金流，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資、補(bǔ)充流動(dòng)資金需要之后的現(xiàn)金流量，可以向公司股東、債權(quán)人分配的現(xiàn)金流總和。這部分現(xiàn)金流不管是分配還是留在公司繼續(xù)使用均不影響公司持續(xù)發(fā)展，也就是說，自由現(xiàn)金流（FCF）是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下每年可供分配給股東（和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流根據(jù)估值對象又分為：整體自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流，整體自由現(xiàn)金流用于計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，即包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值;股權(quán)價(jià)值使用的現(xiàn)金流量為股權(quán)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)整體價(jià)值扣除了債務(wù)價(jià)值，對應(yīng)的整體自由現(xiàn)金流扣除利息支付及所得稅影響，再扣除借款本金的變化。兩者的計(jì)算公式如下：

整體自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊和攤銷-營運(yùn)資本變動(dòng)-資本凈支出

股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊與攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金的增長

需要說明的是，運(yùn)用自有現(xiàn)金流量估值關(guān)鍵是預(yù)測未來多年的數(shù)據(jù)，而預(yù)測基礎(chǔ)是歷史數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)中，不同的企業(yè)上述指標(biāo)千差萬別，因此在具體應(yīng)用中需要對歷史數(shù)據(jù)中關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析調(diào)整后作為基礎(chǔ)預(yù)測未來現(xiàn)金流，可能存在的調(diào)整如下：（1）扣除凈收益中包含大額的非經(jīng)常性損益，如長期股權(quán)投資的處置，偶然性政府補(bǔ)貼等正常經(jīng)營中不常發(fā)生的業(yè)務(wù)。（2）折舊和攤銷，應(yīng)檢查固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)實(shí)際使用年限與相應(yīng)企業(yè)實(shí)際的使用年限是否一致，主要關(guān)注會導(dǎo)致差異很大的不一致，比如水電企業(yè)中，會計(jì)政策是30年，實(shí)際可使用100年的情況。（3）資本性支出應(yīng)該是資本性凈支出，即長期資產(chǎn)支出扣除報(bào)廢或處置長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金的凈額。（4）除折舊和攤銷外，還需要對利潤表中資產(chǎn)減值損失、公允價(jià)值變動(dòng)收益、遞延所得稅費(fèi)用、投資收益、資產(chǎn)處置損益、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出等項(xiàng)目進(jìn)行分析調(diào)整。當(dāng)然，為增加自由現(xiàn)金流的適用性，在特定情況下可采取簡化模式，用現(xiàn)金流量表中企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量扣除資本性支出凈額的差額，這樣在面對眾多的目標(biāo)公司的情況下，可以快速判斷。

三、自由現(xiàn)金流在估值模型運(yùn)用中的問題

自由現(xiàn)金流作為收益指標(biāo)的估值模型的應(yīng)用，以上海國家會計(jì)學(xué)院郭永清教授在其《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》中的介紹為基礎(chǔ)，將計(jì)算股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的兩種方法略作調(diào)整，一種為，公司股權(quán)價(jià)值=金融資產(chǎn)公允價(jià)值+長期股權(quán)投資價(jià)值+未來整體自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值-公司債務(wù);另一種為，公司股權(quán)價(jià)值=金融資產(chǎn)公允價(jià)值+長期股權(quán)投資價(jià)值+未來股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值。郭永清教授打破了大部分教科書的藩籬，經(jīng)典估值理論認(rèn)為公司股權(quán)價(jià)值為未來整體自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值減去公司債務(wù)，很少見到需要加上估值基準(zhǔn)日金融資產(chǎn)公允價(jià)值及長期股權(quán)投資價(jià)值論述，原因是部分優(yōu)質(zhì)的公司賬面積存了超過正常經(jīng)營的現(xiàn)金，或者用這些資金購買了金融資產(chǎn)，甚至長期股權(quán)投資，比如蘋果公司、茅臺股份、格力電器等公司，賬面均有大額現(xiàn)金、金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資，這對股東來說可以立刻變現(xiàn)進(jìn)行分配而不影響公司運(yùn)營，符合自由現(xiàn)金流的概念，故可以不必折現(xiàn)直接加上即可。需要說明的是金融資產(chǎn)僅指游離于正常經(jīng)營之外的超額現(xiàn)金、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)劃分標(biāo)準(zhǔn)仍然是自由現(xiàn)金流概念，即符合目前賬面結(jié)存的滿足了再投資、補(bǔ)充流動(dòng)資金需要之后的現(xiàn)金流。

未來股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值計(jì)算涉及指標(biāo)較多，在此不作贅述。在此謹(jǐn)對公司增長率和股權(quán)預(yù)期回報(bào)率略作說明：公司增長率直接影響模型的選擇，需要根據(jù)經(jīng)審計(jì)后的歷史數(shù)據(jù)，考慮預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度，行業(yè)供需關(guān)系，根據(jù)SWOT模型，預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率及持續(xù)時(shí)間，以選擇合適的細(xì)分模型;債務(wù)加權(quán)平均資本成本取數(shù)較為簡單，而股權(quán)預(yù)期回報(bào)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+貝他系數(shù)×股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中計(jì)算難度較大，為簡化計(jì)算，筆者建議，企業(yè)在具體運(yùn)用時(shí)直接使用5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率的15倍作為股權(quán)預(yù)期回報(bào)率折現(xiàn)率。

四、自由現(xiàn)金流在企業(yè)經(jīng)營中的運(yùn)用

戰(zhàn)略在企業(yè)經(jīng)營中發(fā)揮關(guān)鍵作用，公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，從以上論述中已說明股東價(jià)值主要來源于整體自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，公司以長期自由現(xiàn)金流最大化為目標(biāo)具有更大的可操作性。要求公司站在戰(zhàn)略角度規(guī)劃自由現(xiàn)金流，甚至為了長期自由現(xiàn)金流可以犧牲短期的目標(biāo)。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流中包括了營運(yùn)資本變動(dòng)和資本凈支出，特別是資本凈支出指標(biāo)，如果為了短期自由現(xiàn)金流增加而忽視戰(zhàn)略性資本支出，進(jìn)而導(dǎo)致公司增長錯(cuò)過未來發(fā)展方向的關(guān)鍵投資，就違背了股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。反之，如果公司資本凈支出不能在未來產(chǎn)生足夠多的自由現(xiàn)金流，則該投資不但損害了目前的自由現(xiàn)金流，還損害了未來的自由現(xiàn)金流，因此，即使一個(gè)生產(chǎn)線的投資也需要以預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一般說，公司本年度自由現(xiàn)金流趨勢是增長，同時(shí)收入、市場份額、利潤大幅度增長，營運(yùn)資本和長期資本性凈資產(chǎn)也保持增長，公司處于成長期，是很健康的狀態(tài);反之，雖然企業(yè)的自由現(xiàn)金流在增長，但是是通過縮減企業(yè)對長期資產(chǎn)投入或者處置無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)換來的，銷售和利潤并沒有顯著增長，則表明企業(yè)遇到了問題，查找原因，進(jìn)而采取對策。

以自由現(xiàn)金流作為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，可以引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入，增強(qiáng)創(chuàng)新能力，建立足夠?qū)挼摹白o(hù)城河”和進(jìn)入壁壘，建立公司的核心競爭力。許多公司通過持續(xù)努力，取得了競爭優(yōu)勢，通過分析他們的共性，可以發(fā)現(xiàn)，其自由現(xiàn)金流符合上面分析得特征，很多公司除分紅外，賬面留存大額現(xiàn)金，比如：蘋果公司毛利率高居手機(jī)行業(yè)第一名，賬面現(xiàn)金金額巨大，其主要核心競爭力在于持續(xù)創(chuàng)新以及建立的生態(tài)系統(tǒng);茅臺股份利潤率持續(xù)高居白酒行業(yè)第一，其主要核心競爭力在于當(dāng)?shù)厮蜌夂?、?yán)格的生產(chǎn)工藝、質(zhì)量，品牌美譽(yù)度;華為公司持續(xù)高增長，源于其數(shù)十年的高額研發(fā)投入，通過前沿的技術(shù)研究，建立領(lǐng)先世界的技術(shù)優(yōu)勢和專利體系;萬華化學(xué)通過持續(xù)擴(kuò)大先進(jìn)化學(xué)制品生產(chǎn)能力投資，鞏固和發(fā)展核心優(yōu)勢，也取得了整體自由現(xiàn)金流的持續(xù)改善;另外，格力電器、中國平安等很多公司也有類似的特征。因此，從實(shí)證研究角度看，以自由現(xiàn)金流為公司戰(zhàn)略方向，通過瞄準(zhǔn)提高核心競爭力的資本凈支出持續(xù)投入，實(shí)現(xiàn)了股東價(jià)值最大化。

五、結(jié)語

公司應(yīng)該以長期自由現(xiàn)金流最大化作為經(jīng)營目標(biāo)，日常經(jīng)營中大規(guī)模的研發(fā)投入需要以未來自由現(xiàn)金流為目標(biāo)，固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)投資也需要預(yù)計(jì)增加公司長期整體自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后能否補(bǔ)償投資成本，或者說內(nèi)含報(bào)酬率能否滿足公司最低報(bào)酬率要求;另一方面，新項(xiàng)目或新投資評價(jià)也是運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)理論來評價(jià)，整個(gè)公司經(jīng)營和投資都圍繞增加自由現(xiàn)金流展開，體系完整，目標(biāo)統(tǒng)一。自由現(xiàn)金流理念的建立，必將推進(jìn)企業(yè)決策水平的提高和經(jīng)營的改善。

參考文獻(xiàn)：

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[2]中國資產(chǎn)評估協(xié)會企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）[EB/OL]2005

作者簡介：

李家忠，供職于中天運(yùn)會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）山東分所。