謝碧鷺

相較于恒達微波身上的壓力，雷科防務(wù)在本次并購后新增了4.65億元商譽，似乎也給自己埋下了一顆“地雷”。倘若商譽發(fā)生減值，對于雷科防務(wù)的業(yè)績將產(chǎn)生不小的影響。

10月14日，雷科防務(wù)發(fā)布公告稱，公司發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易獲得證監(jiān)會有條件通過。然而，重組方案雖然順利過審，但是梳理該公司并購草案，依舊能夠發(fā)現(xiàn)其中存在一些瑕疵，這些瑕疵的存在未來很可能會演變成損害上市公司和二級市場投資者的硬傷。

溢價超4倍 潛藏“商譽雷”

根據(jù)雷科防務(wù)發(fā)布的并購草案修訂稿介紹，西安恒達主要從事微波天線、微波有源及無源器件、微波系統(tǒng)集成的設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)，江蘇恒達則為西安恒達配套生產(chǎn)相關(guān)微波產(chǎn)品，由于二者受同一實際控制人控制，且在業(yè)務(wù)上存在緊密聯(lián)系，故本次交易將二者共同作為交易標的。

恒達微波（西安恒達與江蘇恒達的合稱）與上市公司現(xiàn)有雷達通信、微波、存儲產(chǎn)品處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條，具有上下游的依存關(guān)系，因此雷科防務(wù)表示，本次收購?fù)瓿珊螅鲜泄究梢栽诂F(xiàn)有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，向上游領(lǐng)域繼續(xù)延伸，實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)縱向一體化發(fā)展，從而進一步提升公司持續(xù)盈利能力。

對于本次并購，上市公司擬向伍捍東等7名交易對方發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，以6.25億元的對價，購買西安恒達及江蘇恒達100%股權(quán)。其中，發(fā)行股份支付交易對價1.14億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券支付對價2.84億元，以現(xiàn)金支付交易對價2.28億元。

對于本次收購，雷科防務(wù)為標的公司開出6.25億元的對價，出手可謂是相當(dāng)“大方”，從草案披露的數(shù)據(jù)來看，截至評估基準日（2019年3月31日），按照收益估值法，標的公司全部股東權(quán)益評估值為6.25億元，較賬面凈資產(chǎn)增值5.13億元，增值率高達458.85%，這樣的增值率不可謂不高。那么，恒達微波的“成色”又如何呢？實際上不管是從凈資產(chǎn)來看，還是從近幾年的業(yè)績情況來看恒達微波都難言美好。凈資產(chǎn)方面，截至評估基準日其僅有1.12億元;而業(yè)績方面，報告期內(nèi)恒達微波僅有2017年盈利605.23萬元，2018年和2019年一季度則均出現(xiàn)了虧損，虧損金額分別為3984.74萬元和1580.72萬元。

然而，經(jīng)過一番操作后，恒達微波竟然又“轉(zhuǎn)虧為盈”，賬面變得好看起來。據(jù)草案披露，早在2018年和2019年一季度，恒達微波對高管團隊及核心技術(shù)團隊實施股權(quán)激勵，產(chǎn)生了股份支付，其金額分別為6321.55萬元和1842.19萬元。剔除股份支付費用后，2018年和2019年第一季度恒達微波的凈利潤分別為2336.81萬元和261.47萬元，于是恒達微波完美地實現(xiàn)了“烏雞變鳳凰”。

不過即使剔除股份支付費用后，以2018年的盈利情況來看，其也算不上多優(yōu)秀，2019年一季度更是看不出來有什么成長性，然而根據(jù)并購雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議，2019-2021年，恒達微波凈利潤承諾數(shù)分別不低于4000萬元、5200萬元、6500萬元。參考其2018年和2019年一季度的情況來看，今年要達到4000萬元的凈利潤，恒達微波肩上的壓力著實不小。

而相較于恒達微波身上的壓力，雷科防務(wù)在本次并購后新增了4.65億元商譽。只要本次交易順利完成，標的公司的交易方便能因資產(chǎn)高溢價而獲得不菲的收益。但對于上市公司來說，一旦標的公司未來業(yè)績不達標，則大額商譽減值將不可避免，進而拖累上市公司當(dāng)期業(yè)績，這顆潛藏的“商譽雷”需要投資者警惕。

標的公司營收數(shù)據(jù)有虛增嫌疑

本次交易，似乎讓雷科防務(wù)走進了一個“雷區(qū)”，盡管上市公司認為本次交易能夠進一步優(yōu)化公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強公司盈利能力的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，抱以不少期望，但標的公司恒達微波的經(jīng)營狀況又如何呢？

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年第一季度，恒達微波的營業(yè)總收入分別為5440.97萬元、8469.66萬元、1831.74萬元，在其營收速度增長較快的2018年，其凈利潤卻虧損了3984.74萬元，同比下滑758.38%。即使如此，據(jù)《紅周刊》記者核算，恒達微波當(dāng)年的營收仍存在虛增嫌疑。

2018年恒達微波營業(yè)總收入為8469.66萬元，考慮到從當(dāng)年5月起增值稅由17%下降到16%，按月平均計算稅率，可核算出當(dāng)年含稅營收大致為9853.04萬元。根據(jù)財務(wù)勾稽關(guān)系，其含稅營業(yè)收入在財務(wù)報表中應(yīng)體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入和應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)等經(jīng)營性債權(quán)的增減。

在合并現(xiàn)金流量表中，恒達微波2018年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為6223.36萬元，剔除8.95萬元預(yù)收款項增加額的影響，與營收相關(guān)的現(xiàn)金流為6214.41萬元。將其與含稅營收相勾稽，則有3638.62萬元的含稅營收沒有現(xiàn)金流入，其差額部分應(yīng)體現(xiàn)為經(jīng)營性債權(quán)的增加。

翻開資產(chǎn)負債表，2018年末恒達微波的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款為5643.27萬元、壞賬準備為478.43萬元，兩項合計僅比期初增加了2555.68萬元，這顯然比前述的3638.62萬元理論金額要少1082.93萬元。這恐怕需要公司給出合理解釋，否則很難排除其營收虛增的嫌疑。

雷科防務(wù)營收存疑

除了標的公司收入中存在的疑點，近年來上市公司雷科防務(wù)的營收也存在疑點。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年上半年，雷科防務(wù)的營業(yè)收入分別為7.67億元、9.94億元和4.47億元，分別同比增長44.61%、29.57%和19.22%;其凈利潤分別為1.32億元、1.49億元和7580萬元，分別同比增長20.95%、12.31%和6.17%。顯然其營收及利潤的增長速度正在逐漸放緩。然而，即使如此，其近兩年來的營收數(shù)據(jù)仍不排除存在虛增的嫌疑。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年雷科防務(wù)的營業(yè)收入總額為9.94億元，其中境外收入為1.04億元，該部分不需要繳納增值稅，境內(nèi)收入為8.9億元，考慮到當(dāng)年5月增值稅由17%下調(diào)到16%，按月平均計算稅率，可推算出當(dāng)年含稅營收大致為11.39億元。理論上，這個規(guī)模的含稅營收在財務(wù)報表中將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入和經(jīng)營性債權(quán)的增減。

合并現(xiàn)金流量表顯示，2018年雷科防務(wù)“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為9.45億元，剔除當(dāng)年1446.74萬元預(yù)收賬款增加金額的影響后，則本期與營收相關(guān)的現(xiàn)金流入金額為9.3億元，與當(dāng)期含稅營收相較差異為2.09億元。這表明當(dāng)期有2.09億元的含稅收入未能收到現(xiàn)金，理論上將導(dǎo)致其經(jīng)營性債權(quán)相應(yīng)增加。

再看資產(chǎn)負債表，2018年雷科防務(wù)應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款（含壞賬準備）較前一年增加了1.29億元，比理論增加額少了8032.25萬元，也就意味著2018年雷科防務(wù)有8032.25萬元的含稅收入沒有相關(guān)現(xiàn)金流入及債權(quán)數(shù)據(jù)的支持，存在虛增嫌疑。

2019年上半年，雷科防務(wù)的營業(yè)總收入為4.69億元。以同樣的方式核算當(dāng)期營業(yè)收入與現(xiàn)金流及應(yīng)收債權(quán)之間的勾稽關(guān)系，其當(dāng)期的營業(yè)收入相比現(xiàn)金流及新增經(jīng)營性債權(quán)仍多出了7830.6萬元。連續(xù)兩年營收數(shù)據(jù)存在勾稽異常，這就需要公司給出合理解釋了。