朱魯秀，李經(jīng)緯

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

居民個人用匯制度改革是外匯管理體制改革的重要內(nèi)容。1997 年我國境內(nèi)居民個人可以開立外幣現(xiàn)鈔存款賬戶。2007 年我國境內(nèi)居民個人可以開立境內(nèi)個人外匯賬戶和境外個人外匯賬戶，個人外匯賬戶分為外匯結(jié)算賬戶、資本項目賬戶及外匯儲蓄賬戶。個人外匯賬戶作為開展個人外匯業(yè)務(wù)的載體，賬戶余額及其變化反映了境內(nèi)個人的外匯資產(chǎn)與負(fù)債配置狀況[1]。

2015 年以來我國金融體制的市場化改革取得重大突破。2015 年8 月11 日中國人民銀行宣布人民幣匯率中間價形成機制改革，匯率市場化進程加快；2015 年10 月23 日，中國人民銀行發(fā)布公告，對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動上限，標(biāo)志著我國利率管制基本放開。

作為家庭資產(chǎn)配置的方式之一的外匯存款是否對市場化改革做出了反應(yīng)？這些反應(yīng)具有什么特征？研究境內(nèi)居民配置外匯資產(chǎn)對金融市場的反應(yīng)，對于金融機構(gòu)加強針對居民的外匯持有行為進行產(chǎn)品開發(fā)[2]和國家對于境內(nèi)居民外匯管制的進一步改革具有參考價值，同時為金融市場化改革的效果提供來自家庭視角的證據(jù)。

本研究使用的數(shù)據(jù)有家庭部門外匯存款、人民幣與美元存款利率、人民幣/ 美元匯率收盤價、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，所有數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2015 年8 月至2018 年9 月。

一、家庭部門的境內(nèi)外匯存款及其結(jié)構(gòu)

家庭部門的境內(nèi)外匯存款在樣本期間保持了穩(wěn)定增長，規(guī)模與結(jié)構(gòu)如圖1 所示。在2015 年8月境內(nèi)家庭部門外匯存款為822 億美元，2018 年9 月這一數(shù)據(jù)為1 236 億美元，增長了50%，最大值發(fā)生在2018 年3 月，家庭部門的外匯存款達(dá)到1 298 億美元。從家庭部門境內(nèi)外匯存款的結(jié)構(gòu)來看，家庭部門的外匯活期存款從453 億美元增加到640 億美元，增長了41%；外匯定期存款從368 億美元增加到596 億美元，增長了62%。在樣本期間，家庭部門的外匯活期存款都高于外匯定期及其他存款。外匯活期存款主要用于交易支付目的，而定期存款主要用于資產(chǎn)的增值目的，家庭部門的外匯活期存款與定期存款結(jié)構(gòu)表明境內(nèi)家庭外匯存款的交易屬性重于增值屬性。

圖1 境內(nèi)住戶外匯存款及其結(jié)構(gòu)

二、境內(nèi)美元存款與人民幣存款的利差

截至到目前，境內(nèi)小額外幣存款基準(zhǔn)利率仍由中國人民銀行公布，美元和港幣小額存款基準(zhǔn)利率自2005 年12 月28 日以來未作調(diào)整；歐元和日元小額存款基準(zhǔn)利率自2004 年11 月18 日以來未作調(diào)整。大額美元存款與大額美元貸款的利率實行市場化定價?？紤]到美元在我國外匯交易中的重要性，本文使用美元存款利率進行研究。小額美元存款利率采用中國銀行的存款利率，大額美元存款利率采用中國人民銀行公布的大額美元存款利率，人民幣存款利率使用中國銀行的3個月期、6 個月期和1 年期人民幣存款利率。

（一）境內(nèi)美元存款的種類與利率

根據(jù)中國人民銀行公布的境內(nèi)銀行開展的美元存款業(yè)務(wù)，美元存款分為大額美元存款與小額美元存款兩大類，表1 是境內(nèi)美元存款的種類。圖2 顯示了境內(nèi)大額美元的存款利率。圖3 顯示了小額美元存款利率。圖4 顯示中國銀行的人民幣存款利率。

表1 美元存款的種類

圖2 境內(nèi)大額美元存款利率

圖3 中國銀行小額美元存款利率

圖4 人民幣存款利率

圖2、圖3 與圖4 分別顯示，自2015 年8 月以來，境內(nèi)大額美元存款利率呈現(xiàn)上升趨勢，小額美元存款利率沒有變化，同期人民幣存款利率在2015 年10 月下降后保持不變。

（二）人民幣存款與美元存款的利差

人民幣存款與美元存款的利差，可以分為兩個系列，一個系列是人民幣存款與小額美元存款的利差，另一個系列是人民幣存款與大額美元存款的利差。不同期限的存款利差定義為對應(yīng)期限的人民幣存款利率減去美元存款利率，共得到6個利差序列。分別是3 個月期人民幣存款與大額美元存款的利差、6 個月期人民幣存款與大額美元存款利差、1 年期人民幣存款與大額美元存款利差、3 個月期人民幣存款與小額美元存款利差、6 個月期人民幣存款與小額美元存款利差、1 年期人民幣存款與小額美元存款利差。

圖5 境內(nèi)人民幣存款與大額美元存款利差

圖6 境內(nèi)人民幣存款與小額美元存款利差

圖5 顯示了樣本期間各個期限的人民幣存款與大額美元存款的利差，各個期限的利差呈現(xiàn)下降趨勢，1 年期的人民幣與大額美元存款利差自2016 年8 月轉(zhuǎn)為負(fù)值，6 個月期的人民幣與大額美元存款利差自2017 年1 月轉(zhuǎn)向負(fù)值，3 個月的人民幣與美元存款利差自2017 年5 月轉(zhuǎn)向負(fù)值。圖6 顯示了境內(nèi)人民幣與小額美元存款的利差，可以看出3 個月期與6 個月期的境內(nèi)人民幣存款與小額美元存款利差一致。自2015 年8 月和9 月為1.35 個百分點，2015 年10 月降為1.05 個百分點，并保持這一利差至樣本期末。境內(nèi)1 年期的人民幣與小額美元存款利差在2015 年8 月和9月為1.25 個百分點，在2015 年10 月降為1 個百分點后保持到樣本期末。原因在于：自2015 年10月存款利率上限放開以后，各個期限的人民幣存款利率下調(diào)之后保持不變，中國人民銀行也沒有調(diào)整小額美元存款利率，所以人民幣存款與小額美元存款的利差保持不變。

三、人民幣兌美元匯率的收益與風(fēng)險

由于美元在我國外匯市場中的重要性，本研究使用人民幣兌美元的匯率收益率表示外匯的收益率，以人民幣兌美元收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示持有外匯資產(chǎn)的風(fēng)險。本研究使用詢價交易的人民幣兌美元收盤價匯率計算匯率的收益與風(fēng)險。匯率收益率與風(fēng)險的計算方法與步驟如下：第一步：使用對數(shù)收益率方法計算匯率收益率。先計算每日的匯率收益率，得到匯率的日收益率序列，收益率單位為基點（BP）；第二步：按月計算每月的最高收益率，得到月最高收益率，同時計算月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。（1）式為月最高收益率計算方法，（2）式是樣本標(biāo)準(zhǔn)率的計算方法。i 是樣本期間的第i 個月，t 是每個月中的第幾個交易日，n 是每個月中交易日數(shù)，Pt是第t 個交易日的收盤價，rt是第t 個交易日的收益率。如果月最高收益率為正，表明美元升值，如果月最高收益率為負(fù)，表明人民幣升值。樣本期間，人民幣兌美元收盤價月最高收益率和標(biāo)準(zhǔn)差時間序列如圖7 所示。

圖7 顯示，在樣本期間，收盤價月最高收益率都大于0，處于美元升值的時期。最高收益率出現(xiàn)于2015 年8 月，為99.10 個BP，月最高收益率的最小值出現(xiàn)在2015 年9 月，為8.99 個BP。最高月收益率的平均值為25.38 個BP。相對而言，月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表現(xiàn)平穩(wěn)，除2015 年8 月、2017年1 月和2018 年3 月超過20 個BP 外，其他樣本點都在0～20 個BP 之間波動，說明美元收益率在樣本期間的風(fēng)險并未出現(xiàn)大的調(diào)整。

圖7 人民幣兌美元收盤價月最高收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

四、利差與匯率影響境內(nèi)家庭外匯存款的實證分析

（一）模型設(shè)定

因為各個期限的人民幣存款與小額美元存款利差在樣本期初進行調(diào)整后，之后沒有發(fā)生變化，所以在實證分析中使用各個期限的人民幣存款與大額美元存款利差作為解釋變量。

從圖1 可以觀察到家庭部門的境內(nèi)外匯存款表現(xiàn)出穩(wěn)定的特征，這可能與家庭部門的收入水平有關(guān)，考慮到我國城鄉(xiāng)家庭部門配置外匯存款的可能性，本研究使用城鎮(zhèn)居民可支配收入的對數(shù)值作為控制變量，說明人均可支配收入變化對家庭部門配置外匯存款的影響。對于家庭可支配收入使用樣本對應(yīng)年份的年收入數(shù)據(jù)，在對數(shù)化后進入模型，可支配收入的參數(shù)表明了收入變化的百分比對外匯存款的影響。

外匯市場中匯率預(yù)期對于家庭部門持有外匯存款的決策具有重要影響，如果預(yù)期匯率有不利變化，家庭部門會減持外匯存款，如果預(yù)期匯率朝有利的方向變化，家庭部門會增持外匯存款。匯率預(yù)期在家庭部門持有外匯存款的決策時比市場匯率的作用更為重要?；谶@一認(rèn)識，在實證分析中，進入模型的變量是匯率預(yù)期變量。假設(shè)對家庭部門的匯率預(yù)期具有適應(yīng)性預(yù)期的特征，以前一期匯率的收益率作為匯率預(yù)期的代理變量。家庭部門持有外匯存款作為家庭資產(chǎn)配置的方式之一，外匯資產(chǎn)的風(fēng)險也是影響決策的重要變量，用每個月收盤價收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量外匯資產(chǎn)的風(fēng)險。為了便于表述，表2 給出進入實證分析的變量名稱及簡稱。

表2 變量名稱及簡稱

考慮了人民幣與美元利差、匯率收益的預(yù)期與匯率風(fēng)險，加入人均可支配收入作為控制變量后，建立估計模型。為了觀察家庭部門外匯存款的特征，對家庭部門外匯存款、外匯活期存款、外匯定期存款家庭及其增量設(shè)為被解釋變量，以人均可支配收入的對數(shù)值作為控制變量，把利差、匯率收益預(yù)期、匯率收益率的波動作為解釋變量，構(gòu)建模型。家庭部門境內(nèi)外匯存款的估計模型用（3）式表示。

其中：c 為常數(shù)項，α、β1、β2、β3、β4、β5為待估計參數(shù)，εt～N（0，1）分布。

其中：c 為常數(shù)項，α、β1、β2、β3、β4、β5為待估計參數(shù)，εt～N（0，1）分布。

所有模型使用OLS 方法進行參數(shù)估計。首先讓所有解釋變量納入模型進行估計，逐次剔除不顯著的變量，保留具有顯著性的變量進入最終模型。表3 報告了模型（3）與模型（4）的估計結(jié)果。在模型中不具有顯著性的變量表3 不再列出。

（二）實證分析結(jié)果

表3 報告的參數(shù)估計結(jié)果表明：（1）lginc 是影響DF 的重要因素，lginc 每增加1%，DF 會增1 728美元。進一步分析家庭部門外匯存款的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，DDF 與DTF 都 受lginc 的 影 響，lginc 每 增 加1%，DDF 增加813.5 美元，DTF 增加914.8 美元。（2）chyr（-1）是影響DF 的重要因素，chyr（-1）在外匯存款總量模型中的參數(shù)為-0.925，在DDF模型中的參數(shù)為-0.492，在DTF 模型中參數(shù)為-0.434。DDF 與DTF 都對匯率預(yù)期敏感，且DDF對chyr（-1）的敏感度稍高于DTF。由于本研究使用的收盤價月最高收益率，也就是意味著當(dāng)上一期收益率達(dá)到最高時，家庭預(yù)期美元收益率發(fā)生反轉(zhuǎn)，從而減少外匯存款。（3）在D（DF）模型中，chyr（-2）的系數(shù)為-0.445。當(dāng)預(yù)期美元貶值時，會引起D（DF）減少，說明匯率預(yù)期是影響家庭部門在是否增持外匯存款決策時的重要變量。進一步分析D（DF）的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，D（DDF）對匯率預(yù)期變量敏感，而D（DTF）對匯率預(yù)期變量不敏感。（4）在D（DF）模型中，irs3（-1）的系數(shù)為24.2。從圖2 與圖3 表明人民幣與美元的存款利差的變化主要由美元存款的利率提高導(dǎo)致，參數(shù)估計表明，美元利率提高，家庭部門會增加外匯存款。進一步分析外匯存款的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，D（DDF）對irs3（-1）的系數(shù)為13.87，D（DTF）對irs3（-1）的系數(shù)為34.77，同時D（DTF）對irs6（-1）的系數(shù)為-22.57。當(dāng)由于美元存款利率上升導(dǎo)致利差下降時，D（DDF）和D（DTF）都對3 個月以內(nèi)的利差變動做出符合經(jīng)濟理論的調(diào)整。D（DTF）還對6 個月的利率變動做出反向調(diào)整，當(dāng)6 個月期的利差由于美元利率上升而下降時，家庭部門減少了美元定期存款。這一行為方式在一定程度上可以通過利率平價理論進行解釋，高利率貨幣在即期升值在遠(yuǎn)期貶值，家庭部門在短期內(nèi)隨利差下降會增持外匯定期存款，但會減持6 個月及以上的外匯定期存款，可能是預(yù)期6 個月以后匯率會貶值所導(dǎo)致。

表3 參數(shù)估計結(jié)果

對于金融市場的市場化改革而言，這些發(fā)現(xiàn)具有重要的意義。家庭部門持有外匯存款并非單純的囤積外匯，居民收入的增長使得家庭部門開始重視外匯存款作為資產(chǎn)配置的價值；家庭部門的外匯存款受匯率預(yù)期的影響顯著，在外匯市場化改革中，需要重視預(yù)期因素并開發(fā)適當(dāng)?shù)墓ぞ咭龑?dǎo)家庭部門的預(yù)期；家庭部門的外匯存款增量受利差的影響和匯率預(yù)期的影響，活期存款受短期利差的影響且家庭持有外匯定期存款的行為已經(jīng)顯示出利率平價理論在一定程度上發(fā)揮作用。這些發(fā)現(xiàn)可能是由于家庭部門配置外匯存款的目的導(dǎo)致，家庭部門的外匯活期存款主要是用于結(jié)算和小額儲蓄的目的，受匯率預(yù)期的影響大，對利差不敏感。在利率市場化逐步加深和美元加息的影響下，境內(nèi)人民幣存款與美元存款的利差轉(zhuǎn)向負(fù)利差的情況下，家庭部門增持外匯定期存款，以期得到家庭資產(chǎn)的保值與增值。

五、研究結(jié)論與建議

研究結(jié)論：（1）我國家庭部門的境內(nèi)外匯存款與城鎮(zhèn)人均可支配收入正相關(guān)，隨著人均可支配收入的增長，家庭部門配置外匯存款資產(chǎn)的需求增加；（2）在利率市場化逐步加深的情況下，境內(nèi)人民幣存款與美元存款的利差轉(zhuǎn)向負(fù)利差，家庭部門會在短期內(nèi)增持外匯定期存款，以進行家庭資產(chǎn)的配置。家庭部門的外匯活期存款主要是用于結(jié)算和小額儲蓄的目的，受匯率預(yù)期的影響大，對利差不敏感。我國的金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國家庭部門的收入增長，開發(fā)不同的外匯產(chǎn)品，滿足家庭部門對外匯資產(chǎn)的配置。同時，我國的外匯管理部門也應(yīng)根據(jù)家庭的需求，相應(yīng)進行政策調(diào)整，在滿足宏觀審慎的前提下，適當(dāng)放寬對居民個人的外匯限制。隨著國內(nèi)利率市場化程度的加深，居民的外匯資產(chǎn)配置行為表現(xiàn)出對價格信號敏感的特征，金融領(lǐng)域的市場化進程使家庭部門調(diào)整外匯存款行為以適應(yīng)市場變化，這種微觀主體對市場化的反應(yīng)為我國金融市場化進程提供了良好的微觀主體適應(yīng)性。