呂笑顏 陳茜

到底什么樣的企業(yè)才是一家好企業(yè)？9月6日，在由《商學院》雜志主辦的“2019《商學院》商業(yè)領袖高峰論壇”上，長江商學院終身教授、長江商學院創(chuàng)辦副院長薛云奎圍繞如何以四維分析法穿透財報發(fā)現(xiàn)企業(yè)內在價值為題，談了他的觀察。

薛云奎認為，有投資價值的企業(yè)更多是站在投資人角度，而好公司則是顧客、員工、社會、政府口中的好公司。而好公司的確有投資價值，但有投資價值的公司不一定是好公司。

什么是四維分析法？

如何評判一家公司是否是家好公司，需要從“管理之術”進化到“管理之道”。薛云奎結合理論和實踐，提出了一套基于公司財報的方法論體系——四維分析法。該方法論的主要特點是：不預設立場，將公司商業(yè)活動與財報數(shù)據(jù)相融合，不斷穿透表象，洞見企業(yè)內在價值。具體來看，四維分析法即以資產負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表為核心，從經(jīng)營、管理、財務和業(yè)績四個維度有機地將公司戰(zhàn)略、經(jīng)營、管理與財務相融合來挖掘財報背后的信息。

對于四個維度的權重次序，薛云奎認為依次是經(jīng)營、管理、財務、業(yè)績。其中，經(jīng)營占50%、管理占25%、財務約占15%、業(yè)績占10%。四個維度相互獨立，尤其是前三個維度，經(jīng)營指的是一家企業(yè)的買賣，管理指的是公司效率，財務指的是融資成本與風險，而業(yè)績指標指的是利潤和利潤的質量。

經(jīng)營理念通常與公司秉持的價值觀有關，經(jīng)營成功則說明產品或服務能夠得到更多消費者的認同。為什么經(jīng)營的權重這么大？他認為，主要原因在于，通常情況下，我們看一家公司是不是好公司，首先看其買賣做得好不好，而一個企業(yè)把生產出來的產品送到顧客手上，整個買賣過程正是經(jīng)營過程。具體表現(xiàn)在收入規(guī)模及其增長、市場定位與經(jīng)營理念、收入質量等方面。

作為四維中的第二要素——管理，簡單來講，就是企業(yè)以何種方式將產品或服務高效地送到顧客手上，包括商業(yè)模式、商業(yè)構思等。相比之下，做什么買賣比怎么去做更重要，不過管理的重要性仍要占到25%。

第三個維度是財務，包括資金及其成本、財務杠桿與財務風險、負債及其構成等，即為如何以較低成本融資，如何安排資本結構，如何控制風險，通俗來講就是企業(yè)如何理財。

第四個維度是業(yè)績維度，涵蓋利潤及其增長、利潤分配與利益均衡、利潤的質量。業(yè)績或許是驗證公司經(jīng)營、管理、財務是否成功的綜合標準?？匆患移髽I(yè)不能僅僅看利潤增長的規(guī)模和速度，還需要看質量。比如，分析利潤中的正財和偏財，一些業(yè)績中是否有很多來自非正常收益，是否有現(xiàn)金流支持等。一些創(chuàng)業(yè)公司，雖然收入增長很快，利潤業(yè)績增長也很快，但是管理不善，賺回來的錢都壓在應收款上面。

同時，衡量業(yè)績還需要把時間線拉長，看投資回報比。比如把一家公司過去10年，甚至20年、30年給股東創(chuàng)造的利潤加起來，與股東投入金額對比，這樣才能更真實、更有說服力地看到一家公司有沒有創(chuàng)造價值，創(chuàng)造的價值多大。

個案有差異 不能千篇一律

雖然，四個維度權重各有不同，但是，在具體分析不同的企業(yè)時，又要靈活調整，并非千篇一律。

薛云奎認為，一般意義上來說，好企業(yè)最核心的要素是有好的產品和服務。在財報分析中表現(xiàn)為經(jīng)營層面的成功。而管理與商業(yè)模式相對來說則沒那么重要。但具體到個案則又有所不同。比如互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和應用產生的諸多新的商業(yè)模式，更多改變的是公司的管理，提升了公司的管理效率，而非創(chuàng)造了新產品。同時，共享經(jīng)濟也是最典型的效率改善的例子。對這類企業(yè)來說，其商業(yè)模式的創(chuàng)新便成為最核心的要素。

經(jīng)營強調公司產品領先，管理突出公司效率優(yōu)先，二者沒有好壞優(yōu)劣之分，不同公司的核心能力會各有側重。

一家企業(yè)的商業(yè)活動的質量和健康程度，能完全反映到財報數(shù)據(jù)上嗎？薛云奎直言“不能！財報數(shù)據(jù)只能部分或者片面地揭示公司的經(jīng)營理念和真實價值。原因在于世界上沒有任何一個有效的系統(tǒng)可以全方位反映或者描述一家公司的運營真相。相比較之下，財報系統(tǒng)可能是最全面、完善和可靠的系統(tǒng)，因為它綜合了企業(yè)所有的交易。這些交易或許可以部分提供其背后經(jīng)營理念和商業(yè)邏輯的線索，但卻沒有直接明確的答案，這需要分析者的邏輯推理和經(jīng)驗判斷?！?/p>

就他個人經(jīng)驗判斷，目前中國二級市場上絕大部分的散戶和機構投資者是不具有價值投資理念，距離掌握正確的價值投資分析方法更遠。當一些企業(yè)業(yè)績下滑，或許會解釋因為更重視短期利益或長期利益，在薛云奎看來，這更多是管理層為業(yè)績下滑找的借口，而非是一個值得信賴的理由。不過，透過財報一般是能夠分析出哪些企業(yè)比較注重長遠發(fā)展，把企業(yè)當成事業(yè)來做，而另一些企業(yè)則只是在從事一門生意。

好企業(yè)內在價值與社會價值統(tǒng)一

在商業(yè)經(jīng)營活動的諸多表象之下，四維分析法為我們提供了洞察企業(yè)價值，尋找好企業(yè)的分析方法。

薛云奎指出，隨著時代變遷，公司不僅僅是產品和經(jīng)營理念會發(fā)生改變，管理及商業(yè)模式也會與時俱進，所以，一家公司的業(yè)績會表現(xiàn)得很無常。但從投資角度，真正能走得遠的公司，是那些秉持正確價值觀的公司?！白哒馈⑹匾?guī)矩”，這樣的企業(yè)從長期來說是值得投資的。在他看來，“走正道、守規(guī)矩”的公司，其內在價值與承擔社會責任是統(tǒng)一的。企業(yè)所應承擔的社會責任內涵非常廣泛，不能狹隘地理解為捐贈與慈善，還包括向消費者提供健康有益的商品，照顧合作伙伴，改善員工的工作環(huán)境及福利待遇，照章納稅等等，這些都是一家企業(yè)應該承擔的社會責任。

內在價值與外在價值統(tǒng)一的企業(yè)一定是好企業(yè)，好企業(yè)一定具有投資價值。但反過來，有投資價值的企業(yè)卻不一定是好企業(yè)。所以，企業(yè)行為需要社會引導和政府規(guī)范。

薛云奎認為，一個試圖完美的方法論會成為一個大而全的方法論體系，四維分析法愿做一個靶子。