郭德兵

摘 要：風(fēng)投資本決策的影響因素一直都是風(fēng)投資本關(guān)注的焦點(diǎn)。本文利用2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過建立Logit模型來分析影響風(fēng)投資本決策的相關(guān)因素。通過回歸發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、毛利率三個(gè)指標(biāo)是風(fēng)投資本決策時(shí)主要考慮因素。另外通過這兩年風(fēng)投資本參與企業(yè)情況可知行業(yè)因素是風(fēng)投資本決策時(shí)重要考慮因素。

關(guān)鍵詞：風(fēng)投資本;Logit模型;行業(yè)因素

一、2015年-2016年風(fēng)投資本參與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市情況

2015年-2016年，共161家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。在161家上市公司中，除溫氏股份采用屬于吸收合并方式上市外，其余都是首發(fā)上市。按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，分別分屬于26個(gè)行業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、計(jì)算機(jī)通信行業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)名列前三，都達(dá)到20家以上的，最多的是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)達(dá)到26家。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在161家上市中有100家公司在上市之前引入了風(fēng)投資本，占比達(dá)到62.11%，在100家引進(jìn)風(fēng)投資本的上市公司中，平均每家引進(jìn)2.53家風(fēng)投資本。風(fēng)投資本的持股比例平均為13.46%。同時(shí)在統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)投資本大多是在公司股份制改革之時(shí)引進(jìn)的。

二、相關(guān)文獻(xiàn)研究

Smitham（1990）指出風(fēng)投資本在決策時(shí)應(yīng)首要考慮項(xiàng)目的獨(dú)特性，再考慮企業(yè)家素質(zhì)、企業(yè)戰(zhàn)略等其他因素。Zider（1998）則認(rèn)為風(fēng)投資本在進(jìn)行選擇時(shí)應(yīng)首要考慮行業(yè)發(fā)展情況，其次才是管理等因素。Gimmon和Levie（2010）研究指出創(chuàng)始人的業(yè)務(wù)專業(yè)特長(zhǎng)和學(xué)術(shù)地位更容易吸引風(fēng)投資本。Groh和Wallmeroth（2016）則研究指出投資者保護(hù)法律完善程度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度、企業(yè)創(chuàng)新程度和企業(yè)稅率高低對(duì)風(fēng)投資本活動(dòng)有顯著正影響。張豐等（2010）研究指出風(fēng)投資本在對(duì)高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)采取不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)。周伶等（2014）研究指出，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的知名公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及海外經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)獲得風(fēng)投資本有顯著的正向作用。

可見，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響因素并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究方法與觀點(diǎn)本文計(jì)劃從公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、技術(shù)創(chuàng)新能力、公司財(cái)務(wù)狀況等角度進(jìn)行分析，找出哪些因素更容易吸引風(fēng)投資本的注意，從而成為影響風(fēng)投資本決策的重要的因素。

三、數(shù)據(jù)來源及變量選取

本文假設(shè)風(fēng)投資本是否投資一家企業(yè)受公司穩(wěn)定性（客戶集中度）、創(chuàng)新能力（是否高新技術(shù)企業(yè)、是否設(shè)立研發(fā)中心、技術(shù)人員占員工人數(shù)比率、專利擁有量）、公司財(cái)務(wù)狀況（資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、毛利率、凈利潤(rùn)率）等因素的影響。

本文利用2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的有效樣本159家（扣除非首發(fā)等特殊情況2家）上市公司為樣本，通過查閱其IPO文件了解其風(fēng)投資本入股情況，并以是否存在風(fēng)投資本為被解釋變量（Y）。本文選取公司客戶集中度（X1）作為衡量公司穩(wěn)定性的變量。一般認(rèn)為公司客戶集中度越高，在面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)，更容易出現(xiàn)波動(dòng)。設(shè)公司前五名客戶收入占主營(yíng)收入的50%以上的為高客戶集中度;選取是否高新技術(shù)企業(yè)（X2）、是否設(shè)立研發(fā)中心（X3）、技術(shù)人員占員工人數(shù)比率（X4）、專利擁有量（X5）等變量作為衡量公司創(chuàng)新能力的變量;選取資產(chǎn)規(guī)模（X6）、負(fù)債規(guī)模（X7）、營(yíng)業(yè)收入（X8）、凈利潤(rùn)（X9）、毛利率（X10）、凈利潤(rùn)率（X11）等變量作為衡量公司財(cái)務(wù)狀況的變量。該三類變量的選取時(shí)間均為風(fēng)投資本入股的年份，同時(shí)設(shè)該三類變量為被解釋變量。

四、模型設(shè)立及回歸結(jié)果

1.模型設(shè)立

由于被解釋變量為是否有風(fēng)投資本投資，可用1和0定義，入股為1，否則為0，由此可利用二值選擇模型來分析影響風(fēng)投資本決策的因素。考慮樣本數(shù)據(jù)的復(fù)雜性，本文選擇利用logit模型進(jìn)行回歸分析。

從表1可以看出，2015年-2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有幾個(gè)共同特點(diǎn)。近95%以上的公司為高新技術(shù)企業(yè)，并設(shè)有技術(shù)研發(fā)中心。另外一些非高新技術(shù)企業(yè)和未設(shè)立研發(fā)中心的企業(yè)主要是文化娛樂、網(wǎng)絡(luò)購物等類型的企業(yè)，如湖南快樂購等公司，主要是因?yàn)檫@類公司的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在創(chuàng)意和制作方面。公司有風(fēng)投資本入股時(shí)總體償債能力處在較好狀態(tài)。在營(yíng)收和利潤(rùn)方面，平均營(yíng)業(yè)收入為3.35億，平均凈利潤(rùn)率32%，可以看出這兩年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有一個(gè)良好的盈利基礎(chǔ)。

2.回歸結(jié)果

運(yùn)用Stata14.0對(duì)2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的159家企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果詳見表2。經(jīng)過4次迭代后，Logit回歸結(jié)果為：回歸模型的準(zhǔn)R2為0.0885，似然比（LR）統(tǒng)計(jì)量為18.57，對(duì)應(yīng)的P值0.0693，可見整個(gè)方程所有系數(shù)（除常數(shù)項(xiàng)外）的聯(lián)合顯著性較高。另外對(duì)該模型的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和普通標(biāo)準(zhǔn)誤形式的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者非常接近，可知該模型設(shè)定大致合理。

根據(jù)上表，發(fā)現(xiàn)該模型的大部分變量并不顯著。僅僅有技術(shù)員工占比、資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、凈利潤(rùn)4個(gè)指標(biāo)是在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，同時(shí)也存在著符號(hào)與先驗(yàn)判斷不符的情況，其中技術(shù)員工占比和凈利潤(rùn)在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，但是先驗(yàn)判斷符合為正，回歸結(jié)果卻為負(fù)，同時(shí)凈利潤(rùn)變量的系數(shù)太小。資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模在5%的置信區(qū)間內(nèi)顯著且符號(hào)與先驗(yàn)判斷相符，但是系數(shù)過小。過小的系數(shù)意味著這些變量的變化對(duì)風(fēng)投資本是否投資該家企業(yè)的影響不大。另外發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率變量既不顯著又與先驗(yàn)判斷符號(hào)不相符，根據(jù)相關(guān)研究，該盈利指標(biāo)應(yīng)該是風(fēng)投資本者比較關(guān)注指標(biāo)。出現(xiàn)這樣的回歸結(jié)果可能一是模型設(shè)定不合理，二是變量選取不合理，三是國(guó)內(nèi)風(fēng)投資本投資企業(yè)也許確實(shí)就是這種情況。第一種情況已經(jīng)排除，其余兩種的情況應(yīng)該是最大的原因。利用逐步回歸法可知，向后回歸過程中顯示凈利潤(rùn)、資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模對(duì)風(fēng)投資本是否選擇該公司進(jìn)行投資有顯著影響，但是凈利潤(rùn)的符合為負(fù)，與先驗(yàn)判斷不符，同時(shí)這三個(gè)變量的系數(shù)也太少。在向前回歸過程中顯示毛利率、凈資產(chǎn)收益率對(duì)風(fēng)投資本是否選擇該公司進(jìn)行投資有顯著影響，但是凈資產(chǎn)收益率的符合為負(fù)，與先驗(yàn)判斷不符。毛利率的符號(hào)與先驗(yàn)判斷相符，并且系數(shù)達(dá)到0.023，說明毛利率對(duì)風(fēng)投資本是否投資該企業(yè)有一定的影響。

五、模型分析

通過Logit模型回歸結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，資產(chǎn)規(guī)模越大、毛利率越高風(fēng)投資本選擇投資企業(yè)的可能性就越大，負(fù)債規(guī)模越大風(fēng)投資本選擇投資該企業(yè)的可能性就越小。其余的變量對(duì)風(fēng)投資本是否投資該企業(yè)沒有顯著性影響。下面對(duì)造成的原因進(jìn)行分析：

1.公司穩(wěn)定性（客戶集中度）

一般認(rèn)為客戶集中度越高，公司的穩(wěn)定性越差，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。通過回歸可知該變量并不顯著，說明風(fēng)投資本在投資一家企業(yè)并不關(guān)注客戶集中度指標(biāo)。原因可能是由于：（1）模型在衡量公司穩(wěn)定性方面遺漏了重要解釋變量?？蛻艏卸葍H僅衡量公司穩(wěn)定性的一個(gè)變量，還有比如公司業(yè)務(wù)類別，公司領(lǐng)導(dǎo)層穩(wěn)定性、公司組織結(jié)構(gòu)等變量也能在某種程度上體現(xiàn)公司穩(wěn)定性。（2）創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為剛過生死期的公司，可能都面臨著公司客戶集中高的問題。在2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的161家企業(yè)中52家公司的客戶集中度超過50%，這讓風(fēng)投資本的選擇余地變得非常小。

2.創(chuàng)新能力（高新技術(shù)企業(yè)、設(shè)立研發(fā)中心、技術(shù)人員占員工人數(shù)比率、專利擁有量）

在體現(xiàn)公司創(chuàng)新能力方面，本模型選取了4個(gè)解釋變量，這四個(gè)方面應(yīng)該可以體現(xiàn)公司的創(chuàng)新能力，但是Logit模型回歸結(jié)果卻顯示這四個(gè)變量全部不顯著，并且是否為高新技術(shù)企業(yè)和是否設(shè)立研發(fā)中心兩個(gè)變量的回歸系數(shù)還為負(fù)，與先驗(yàn)判斷不符。這意味著風(fēng)投資本在選擇是否投資某家企業(yè)時(shí)并不關(guān)注企業(yè)這些表象創(chuàng)新能力性指標(biāo)。原因可能如下：高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證的獲得相對(duì)比較容易，這體現(xiàn)在2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的160家（未含吸收合并上市的溫氏股份）只有9家企業(yè)未獲得高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)證;是否設(shè)立研發(fā)中心變量也可能不代表具有創(chuàng)新，因?yàn)檫@兩年的上市的公司只有7家公司沒有設(shè)立研發(fā)中心，主要集中在零售批發(fā)、電影制作等行業(yè)。技術(shù)員工占比和專利擁有量?jī)蓚€(gè)變量雖然回歸系數(shù)為正，但是不顯著。2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的160家企業(yè)技術(shù)員工占比平均達(dá)到28.61%，但是風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的的時(shí)候卻不看重該指標(biāo)，原因可能和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定有一定關(guān)系即存在一定的水分。專利擁有量變量顯示2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的160家企業(yè)平均擁有專利53.30件，其中擁有專利最多是朗科智能公司擁有508件。雖然這兩年創(chuàng)業(yè)板上市的公司擁有較多的專利，但是可能專利的質(zhì)量并不高。據(jù)WIPO（世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織）統(tǒng)計(jì)2016年中國(guó)申請(qǐng)專利43091件，排名世界第三，僅次于有美國(guó)和日本。2017年，中國(guó)申請(qǐng)專利48882件，超過日本位列第二。雖然專利數(shù)量我們國(guó)家在快速增長(zhǎng)，但是中國(guó)的專利質(zhì)量等級(jí)不高，其中發(fā)明專利自2005年后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)，占比只有將近26%左右，而日本的發(fā)明自1994年以來一直保持在80%以上。這也許就是中興通訊作為連續(xù)7年P(guān)CT申請(qǐng)量全球前三卻在被美國(guó)制裁后進(jìn)入“休克”狀態(tài)的原因。這也許是風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時(shí)不十分看重專利申請(qǐng)量的原因。

3.公司財(cái)務(wù)狀況（資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、毛利率、凈利潤(rùn)率）

本模型選擇6個(gè)變量來衡量公司的財(cái)務(wù)狀況，看風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時(shí)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。根據(jù)模型回歸結(jié)果可知，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率不但不顯著，回歸系數(shù)還與先驗(yàn)判斷符號(hào)相反。這可能和國(guó)內(nèi)風(fēng)投資本的投資短視和企業(yè)上市之前“做賬”有關(guān)，導(dǎo)致風(fēng)投資本非常注重短期變現(xiàn)能力，看重其短期上市成功的概率，從而實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)，這從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市股解禁后急忙減持可窺見一斑。資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模兩個(gè)變量顯著，但是系數(shù)過小，毛利率變量在10%的顯著性水平顯著，并且系數(shù)也符合預(yù)期。這說明風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時(shí)相對(duì)比較看重資產(chǎn)規(guī)模情況和毛利水平，所以做大資產(chǎn)規(guī)模和提高毛利有利于吸引風(fēng)投資本的關(guān)注。

六、結(jié)論

通過利用2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行Logit模型回歸可知，本模型由于變量選取與設(shè)置、樣本數(shù)量等因素可能并未很好地揭示風(fēng)投資本在進(jìn)行投資標(biāo)的選擇時(shí)的主要考慮因素，但也可看出風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時(shí)，相對(duì)比較看重資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、毛利率等變量，另外通過統(tǒng)計(jì)分析也可知行業(yè)因素是風(fēng)投資本選擇時(shí)的重要衡量指標(biāo)，其他因素如領(lǐng)導(dǎo)人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)雖沒有進(jìn)行分析，但根據(jù)文獻(xiàn)可知其也是影響風(fēng)投資本決策的重要因素。

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