(武漢輕工大學(xué) 湖北 武漢 430023)

一、引言

隨著我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)治理制度的建立和產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)及市場(chǎng)的日益完善，社會(huì)公眾日漸清晰地認(rèn)識(shí)到，在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)階段下，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要參與者的企業(yè)，在一定意義上已經(jīng)成為一種可以進(jìn)行交易的商品，具備了在一定市場(chǎng)條件下進(jìn)行部分或者整體的交易條件。在企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的理論知識(shí)方面，西方國(guó)家取得了許多重要成就。與中國(guó)相比，中國(guó)仍然比較落后。在當(dāng)前的中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，使用的評(píng)估方法中，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方法和績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)仍然是最主要使用的方法，這種的計(jì)算方法使得公司的真實(shí)價(jià)值沒有得到很好的反應(yīng)。企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)不應(yīng)該成為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的主要依據(jù)，它只能成為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，企業(yè)未來的盈利能力水平應(yīng)該是關(guān)鍵領(lǐng)域的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。所以，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究并建立適用于我國(guó)企業(yè)的評(píng)估體系、評(píng)估模型迫在眉睫。目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不完善，資本市場(chǎng)中還要很多需要解決的問題，如何針對(duì)我國(guó)的具體國(guó)情找到合適的評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法已經(jīng)成為我國(guó)財(cái)務(wù)理論界與實(shí)踐界的熱點(diǎn)。

二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的作用和意義

1.現(xiàn)金流量決定企業(yè)生存能力和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

雖然公司利潤(rùn)與公司價(jià)值高度相關(guān)，但公司價(jià)值最終取決于現(xiàn)金流量，而不是營(yíng)業(yè)的利潤(rùn)。在企業(yè)的成立時(shí)它必定會(huì)有自己的現(xiàn)金投入、人力、物力以及資產(chǎn)準(zhǔn)備等。在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過程中，企業(yè)離不開現(xiàn)金的支持，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。它取決于公司的生產(chǎn)是否提供了社會(huì)所要求和認(rèn)可的產(chǎn)品，從而能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流入，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的流通。正因如此，公司的價(jià)值在自由現(xiàn)金流量循環(huán)中得到了實(shí)現(xiàn)。

2.自由現(xiàn)金流量能在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中更合理評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

雖然經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量也可以評(píng)估和反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但它僅代表過去的現(xiàn)金實(shí)力。然而，自由現(xiàn)金流量充分考慮了公司的未來發(fā)展，是維持正常運(yùn)營(yíng)所需的運(yùn)營(yíng)資本和資本支出后的剩余現(xiàn)金流量。在日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，為保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，維持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司必須對(duì)生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行更新改造，并隨著庫(kù)存量的增加而增加運(yùn)營(yíng)資本，應(yīng)收賬款的增加而增加管理資金。扣除自由現(xiàn)金流量后的現(xiàn)金流量是這部分的現(xiàn)金安排中必須要考慮的。只有考慮之后才可以計(jì)算知識(shí)反映公司持續(xù)的經(jīng)營(yíng)假設(shè)和未來的收入水平。所以自由現(xiàn)金流量之便能夠充分的反映出公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及全面評(píng)估其償債能力、盈利能力和股利支付能力。

3.基于自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不斷發(fā)展中人們也意識(shí)到了其提供的結(jié)果并非最終結(jié)果。如果最終的結(jié)果對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如并購(gòu)和股票交易更有意義，那么在評(píng)估過程中產(chǎn)生的大量金融、市場(chǎng)和業(yè)務(wù)相關(guān)信息將在公司價(jià)值管理和實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)方面發(fā)揮重要作用。例如,根據(jù)自由現(xiàn)金流評(píng)估過程,公司的內(nèi)部事務(wù)部門的業(yè)務(wù)環(huán)境中,企業(yè)生命周期,產(chǎn)品的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力,以及銷售毛利、銷售凈利潤(rùn)、資本結(jié)構(gòu)、信息對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素(如資本回報(bào)率)率及其駕駛過程詳細(xì)分析。通過這些信息，我們可以將企業(yè)戰(zhàn)略管理、產(chǎn)品開發(fā)、市場(chǎng)開發(fā)、人力資源管理與開發(fā)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制、費(fèi)用管理等核心管理問題與戰(zhàn)略管理、產(chǎn)品開發(fā)、人力資源開發(fā)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和成本整合在一起。管理等核心管理問題被聯(lián)系在一起，統(tǒng)一規(guī)劃和綜合考慮。因此為了更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目標(biāo)，必須將財(cái)務(wù)管理和財(cái)產(chǎn)目標(biāo)有機(jī)的結(jié)合起來。

三、貴州茅臺(tái)公司自由現(xiàn)金流量

1.歷史自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

表1 貴州茅臺(tái)(2014-2017)自由現(xiàn)金流量計(jì)算表 單位：億元

資料來源：貴州茅臺(tái)股份有限公司2014-2017利潤(rùn)表

圖1 自由現(xiàn)金流量趨勢(shì)圖

2.歷史績(jī)效分析

由圖1和表1可以看出貴州茅臺(tái)股份有限公司自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，其中2014-2015年度增長(zhǎng)速度較慢，2016年及以后表現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的姿態(tài)。自由現(xiàn)金流量的不斷增加說明貴州茅臺(tái)股份有限公司的發(fā)展前景非常樂觀，因?yàn)檫@一部分資金既可以作為股份分發(fā)給股東，又可以作為再投資的資本，以吸引更多的投資者。

四、貴州茅臺(tái)基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

在本例中，已知數(shù)據(jù)為2014-2017年4年的數(shù)據(jù)，企業(yè)預(yù)測(cè)加速增長(zhǎng)期為2018-2021，平穩(wěn)增長(zhǎng)期為2017年以及以后。自由現(xiàn)金流量方法的假設(shè)，是基于企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)并且在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生停業(yè)，也不會(huì)大規(guī)模削減業(yè)務(wù)。此法在充分考慮企業(yè)未來發(fā)展變化的前提下運(yùn)用自由現(xiàn)金流量來對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終其結(jié)果也由于企業(yè)現(xiàn)金流量的影響而發(fā)生了改變。從另外一方面來說，企業(yè)價(jià)值的變化可以折射出未來的發(fā)展變化，為企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供依據(jù)。

通過運(yùn)用自由現(xiàn)金流量對(duì)貴州茅臺(tái)股份有限公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量不僅顧及了貴州茅臺(tái)有限公司歷史的發(fā)展情況，更注重未來企業(yè)價(jià)值的價(jià)值。并且企業(yè)將從2020年起進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

五、自由現(xiàn)金流量法在貴州茅臺(tái)企業(yè)中的不足之處

本案主要依據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量法，避免折舊，攤銷等不同會(huì)計(jì)政策的差異，充分利用現(xiàn)金流量模型的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、損益表和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，綜合地考慮了公司的整體情況。然而，自由現(xiàn)金流量模型也存在一些缺陷。自由現(xiàn)金流量?jī)H適用于穩(wěn)定期和成長(zhǎng)期的上市公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估值，因?yàn)橹挥羞@兩個(gè)階段的未來自由現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)利率可以進(jìn)行可靠地預(yù)測(cè)。在此有一點(diǎn)需要注意，本文所使用的資本加權(quán)成本對(duì)最終的估值會(huì)產(chǎn)生一定影響。因?yàn)楸疚牡馁Y本加權(quán)成本為靜態(tài)加權(quán)成本。一般來說，在這種情況下利用自由現(xiàn)金流量模型考慮公司未來的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)，但由于自身能力和實(shí)際制約因素，還存在一些不足。首先，模型應(yīng)用的前提難以完全滿足。完整的市場(chǎng)是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)。這種模式有效應(yīng)用的前提是資產(chǎn)價(jià)格反映資產(chǎn)價(jià)值(即資本市場(chǎng)有效)。貴州茅臺(tái)股份有限公司的業(yè)務(wù)是可持續(xù)的。公司的投融資決策是不可撤銷的，公司滿足連續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)。公司的商業(yè)環(huán)境穩(wěn)定。當(dāng)人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，結(jié)論與貴州茅臺(tái)公司的實(shí)際情況很接近。投資者的估計(jì)是公正的。投資者是理性的投資者。他們可以使用公司的所有信息作出投資決策。對(duì)于同一家公司，不同的投資者往往會(huì)得出同樣的結(jié)論。事實(shí)上，這些先決條件很難滿足。目前的財(cái)務(wù)報(bào)告制度和證券市場(chǎng)不能滿足現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)測(cè)。只有當(dāng)各種會(huì)計(jì)制度健全，證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)完善時(shí)，信息披露才能更合理地反映公司的過去和現(xiàn)在情況。其次，應(yīng)用模型時(shí)，主觀成分較大，會(huì)影響評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性。采用自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估貴州茅臺(tái)酒的價(jià)值，盡管價(jià)值評(píng)估模型客觀，而且計(jì)算參數(shù)和預(yù)測(cè)假設(shè)采用了標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)估方法，但相關(guān)因素的投資模型不可避免地含有主觀評(píng)估的未來經(jīng)濟(jì)，因此估值結(jié)果不能準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。

六、解決辦法

在市場(chǎng)有效性的前提條件下，利用自有現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的模型有很多如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等。中國(guó)證券市場(chǎng)利用價(jià)格指導(dǎo)價(jià)格設(shè)定，在設(shè)定中的風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)和資源合理配置存在偏差和低效。希望今后能提出相關(guān)有效的建議，進(jìn)一步提高企業(yè)市場(chǎng)的有效性。即使考慮資金再投資所產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值，自由現(xiàn)金流量評(píng)估方法的使用仍然是一種靜態(tài)評(píng)估方法。企業(yè)的價(jià)值一直在變化，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)不僅要考慮自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化，而且折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該體現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的特征，然而企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的存在也會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的價(jià)值。具體解決方法如下：

1.擴(kuò)大模型適用性

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境上也面臨著多變性。初始、成長(zhǎng)、成熟、衰退這四個(gè)階段，是任何一個(gè)企業(yè)都必定會(huì)經(jīng)歷的。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過程中，他們必須不斷調(diào)整他們的運(yùn)營(yíng)、投資和融資等決策。因此，有必要擴(kuò)大該模型在當(dāng)前資本市場(chǎng)中的適用性，只有這樣才能進(jìn)一步滿足企業(yè)和投資者的需求。

2.正確估計(jì) WACC

企業(yè)要建立完善的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制，推進(jìn)資本市場(chǎng)法制建設(shè)，發(fā)展市場(chǎng)管理者素質(zhì)，提高股票的流通性，特別是國(guó)家股和法人股的分配，使市場(chǎng)的充分竟?fàn)幇l(fā)揮優(yōu)勢(shì)。企業(yè)不僅要充分披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等財(cái)務(wù)信息外，還應(yīng)披露各種非財(cái)務(wù)信息，如商譽(yù)、資本、投資融資戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)化管理，市場(chǎng)份額等，并且要預(yù)測(cè)企業(yè)未來投融資政策，分析這些因素對(duì)企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

3.正確估算財(cái)務(wù)指標(biāo)

作為企業(yè)來講，在做好了企業(yè)的產(chǎn)品定位、發(fā)展占率、投資方向以及融資籌資戰(zhàn)略決策的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)重視員工的選擇與培養(yǎng)，包括員工的綜合素質(zhì)、職業(yè)道德、專業(yè)水平等方面。在做好以上之后還有不能忽視的一點(diǎn)就是正確的估算各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。做好了這些企業(yè)才能越做越好。

4.全面考慮企業(yè)價(jià)值的影響因素

通過利用函數(shù)關(guān)系、量化軟資源，反映企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量，并考慮相對(duì)估值法、期權(quán)定價(jià)法和經(jīng)濟(jì)增加值法，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行正確有效地評(píng)估，將評(píng)估結(jié)果相互比較和檢驗(yàn)，以獲得到更可信的企業(yè)價(jià)值。

結(jié)語

在經(jīng)過了本文的分析研究之后，筆者認(rèn)為在我國(guó)目前現(xiàn)有的自由現(xiàn)金流量企業(yè)評(píng)估，依然具有大量的不足。因此，能出臺(tái)相關(guān)的政策建議，進(jìn)一步提高我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)的有效性，都具有十分重要的意義。筆者通過選取貴州茅臺(tái)股份有限公司，認(rèn)真分析了近四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，統(tǒng)計(jì)并描述分析了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)自由現(xiàn)金流量做了定量和定性的分析，深刻揭示了自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的一系列意義重大的、亟待解決的問題，與此同時(shí)還深刻剖析了產(chǎn)生這些問題的內(nèi)在原因，最后從制度規(guī)范、評(píng)估方法、企業(yè)方法和市場(chǎng)有效性這四個(gè)角度，提出了相應(yīng)的解決方法和對(duì)策。