符箱

摘 要：以2009年10月-2017年底于創(chuàng)業(yè)板上市的199家高新技術(shù)企業(yè)為樣本，采用DEA模型（BCC模型及超效率模型）、多元線性回歸模型，實證研究得出：風險投資支持對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響有正向影響，風險投資進入時機從初創(chuàng)期時的負向影響到擴張期正向影響，在成熟期的進入，風險投資對技術(shù)創(chuàng)新效率的影響仍為正，但其正向影響比擴張期降低;分階段投資策略對技術(shù)創(chuàng)新效率呈負向影響。以為高新技術(shù)企業(yè)恰當選擇引入風險投資的時機提供相關(guān)依據(jù)。

關(guān)鍵詞：風險投資;高新技術(shù)企業(yè);技術(shù)創(chuàng)新效率;投資策略

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.26.057

0 引言

黨的十九大報告將科技創(chuàng)新提上戰(zhàn)略高度，提出在當前經(jīng)濟由高速度到高質(zhì)量轉(zhuǎn)變階段，科技創(chuàng)新將作為經(jīng)濟增長新動力。作為科技創(chuàng)新主力軍的高新技術(shù)企業(yè)，其發(fā)展備受關(guān)注。根據(jù)中國科學技術(shù)部于2017年9月發(fā)布的《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況分析》，截至2015年底，從增長量看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入已接近14萬億元。與此同時，國家科技部2017年9月發(fā)布了《中國創(chuàng)業(yè)風險投資統(tǒng)計分析》，截至2015年底，從風險投資階段看：在投資項目數(shù)上，中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)種子期、起步期的項目投資占比達53.8%，擴張期投資項目數(shù)達40.1%。在投資金額上，風險投資種子期、起步期合計數(shù)為29.6%，擴張期達54.4%。基于此，本文的問題是：風險投資進入時機與高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的關(guān)系？

1 相關(guān)理論

風險投資進入時機凝聚了風險投資機構(gòu)的風險偏好、投資策略。因此國內(nèi)外學者對其與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系展開深入研究。賈建忠（2002）根據(jù)波士頓公司模型，研究認為風險投資最佳進入時機為企業(yè)市場增長率高、相對市場占有率低之時，即擴張期。崔毅（2014）以創(chuàng)業(yè)板為研究對象，研究得出：風險投資早期進入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有促進作用，后期進入影響不顯著，甚至抑制。茍燕楠 等（2013）以中小板為研究對象，從風險投資進入時機為切入，研究得出：風險投資在發(fā)展期進入，對企業(yè)的研發(fā)投入、產(chǎn)出有正相關(guān)關(guān)系，擴張期進入對企業(yè)研發(fā)投入、產(chǎn)出有負相關(guān)關(guān)系。侯思慧（2016）選取創(chuàng)業(yè)板2009-2014年底的上市企業(yè)，運用多元回歸模型，得出結(jié)論風險投資的進入時機對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著的促進作用。劉督 等（2017）研究證實早期投資階段，每一輪次投資規(guī)模對企業(yè)的研發(fā)投入呈正向影響。

2 研究假設(shè)

本文在學術(shù)界對風險投資進入時機已有研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)上述高新技術(shù)企業(yè)生命周期理論、企業(yè)戰(zhàn)略管理理論（波士頓咨詢公司提出的BCG矩陣、通用電器公司提出的GE矩陣中有關(guān)于現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合策略、著名策略管理之父安所夫于1957年提出的產(chǎn)品—市場矩陣中有關(guān)于新業(yè)務(wù)組合策略），然后根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)每一生命周期內(nèi)采取的經(jīng)營策略，對風險投資的投資對高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率的假設(shè)。

對于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)來說，其發(fā)展戰(zhàn)略大多是要將創(chuàng)意變成發(fā)明再實現(xiàn)商品化，此時其商品化的產(chǎn)品相對份額較低甚至為0。如果風險投資在初創(chuàng)期投入，有利于緩解其資金壓力，激勵高新技術(shù)企業(yè)將更多的財力投入于發(fā)明商品化這一過程，促進研發(fā)費用的提高，但是此時技術(shù)創(chuàng)新成果產(chǎn)出較少，因此，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：風險投資首輪進入為企業(yè)初創(chuàng)期時對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率具有負向影響。

當高新技術(shù)企業(yè)從初創(chuàng)期進入擴張期后，產(chǎn)品相對市場份額提高，市場占有率也大大提高，研發(fā)投入減少，技術(shù)產(chǎn)出成果卻會不斷增加，因此，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：風險投資擴張期進入對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率具有正向影響。

當高新技術(shù)企業(yè)從成長期進入到成熟期，此時產(chǎn)品相對市場份額高，市場成長率高，此時已經(jīng)開始獲利，重心為上市做準備，技術(shù)創(chuàng)新投入少，但此時處于技術(shù)創(chuàng)新的成熟期，產(chǎn)出會增加，因此，本文提出第三個研究假設(shè)：

H3：風險投資成熟期進入對高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率有正向影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于前人的研究，本文通過深交所官網(wǎng)，選取2009年10月-2017年12月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，查詢其招股說明書，其披露了企業(yè)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定或者享有高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，則界定其為高新技術(shù)企業(yè)。最后，篩選出有風險投資支持的高新技術(shù)企199家樣本企業(yè)。

3.2 變量選取與定義

本節(jié)將為實證風險投資策略對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率及創(chuàng)新的影響的相關(guān)變量進行選取與描述。

（1）被解釋變量：本文將被解釋變量定義為技術(shù)創(chuàng)新效率值。本文基于BCC模型，利用軟件MaxDEA618，根據(jù)技術(shù)創(chuàng)新評價指標體系測算創(chuàng)業(yè)板上市的有風險投資支持的高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率值，用Eff-value表示。技術(shù)創(chuàng)新效率指標評價體系設(shè)計如下：

（2）解釋變量：為了衡量風險投資進入時機對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響，本文引入虛擬變量，將風險投資機構(gòu)首次進入企業(yè)時，企業(yè)所處的生命周期為初創(chuàng)期（Early）、擴張期（Expansion）、成熟期（Mature）作為解釋變量，用0-1進行度量。風險投資進入階段的數(shù)據(jù)來自招股說明書以及清科數(shù)據(jù)庫下私募通網(wǎng)站。

（3）控制變量：高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響因素除了風險投資以外，還有許多。本文將企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)財務(wù)杠桿（Leverage）、風險投資持股比例（Share）、地區(qū)（Area）、行業(yè)（Industry）作為控制變量。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 相關(guān)性分析

通過對各變量的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自變量之間的相關(guān)性較低，因此可以判斷自變量之間不存在多重共線性問題。

4.2 實證結(jié)果分析

表1為多元線性回歸分析結(jié)果，在回歸中首先根據(jù)模型1分別研究風險投資進入時期是初創(chuàng)期、擴張期、成熟期對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響，得到3個模型。再將進入時機一起帶入模型（將擴張期作為基準變量），研究進入時機對技術(shù)創(chuàng)新效率的綜合影響，得到第4個模型。透過結(jié)果可以看出：風險投資首輪進入處于企業(yè)的早期時，對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率呈負向影響，擴張期對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率的促進作用越強。成熟期的正向影響比較微弱。具體而言，當風險投資首輪進入為初創(chuàng)期時，其對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響系數(shù)為-0.415，且在1%的水平下顯著。由此說明，風險投資首輪進入為初創(chuàng)期時，對高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率的呈負向影響;在當風險投資輪進入為擴張期時，系數(shù)為0.063，但影響不顯著，說明風險投資的首輪進入為擴張期時，促進高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提高，但這種影響微弱且不顯著;風險投資首輪進入為成熟期時，對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響也不顯著。影響系數(shù)為0.038，影響較擴張期更為微弱。

四個模型的調(diào)整的R方分別為0.231、0.181、0189、0.215，說明模型的擬合優(yōu)度還可以，此外Durbin-watson值也在合理的范圍內(nèi)，說明變量之間不存在自相關(guān)關(guān)系。

5 結(jié)論

作為前沿性實證研究，本文風險投資對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響的研究，實證得出高新技術(shù)企業(yè)不同的風險投資引入時機以及風險投資進入階段對其技術(shù)創(chuàng)新效率有不同的影響。本文總結(jié)研究過程中的主要創(chuàng)新點：

投資策略對技術(shù)創(chuàng)新效率的影響的研究視角新。

本文以微觀企業(yè)為對象，研究風險投資、風險投資進入時機、分階段投資策略對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的影響是一個較為新穎的視角。技術(shù)創(chuàng)新效率（比值）的研究視角突破了學術(shù)界對技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出（量）的研究。

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