趙文沙

很多企業(yè)力爭(zhēng)在目前激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中謀求發(fā)展，做大做強(qiáng)，并購(gòu)重組發(fā)揮了不可替代的作用。業(yè)績(jī)承諾為使并購(gòu)定價(jià)合理公平，保障并購(gòu)方及中小股東利益被廣泛應(yīng)用于并購(gòu)交易中。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是指標(biāo)的公司對(duì)其自身在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出承諾，并約定未達(dá)到承諾值時(shí)以股份或現(xiàn)金等方式做出補(bǔ)償。這一制度理論上可以緩解交易雙方的信息問(wèn)題、并在交易完成后激勵(lì)管理層加速整合、降低磨合成本、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而保障中小投資者利益。然而實(shí)踐中，隨著標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)狀況惡化，很可能誘發(fā)大股東為減少將來(lái)需要付出的成本而通過(guò)各種方式進(jìn)行利益輸送。劉建勇，董晴（2014）通過(guò)分析海潤(rùn)光伏這一案例得出，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)時(shí)，存在大股東支配上市公司股利政策以滿足未來(lái)需要履行的補(bǔ)償義務(wù)的現(xiàn)象。但也有學(xué)者認(rèn)為這一制度發(fā)揮了積極作用，如呂長(zhǎng)江、韓慧博（2014）通過(guò)大樣本實(shí)證分析得出業(yè)績(jī)承諾制度能夠提升并購(gòu)績(jī)效，使交易雙方實(shí)現(xiàn)“雙贏”?？傊?，目前研究成果對(duì)于這一新生產(chǎn)物褒貶不一。

一、案例背景

1.中泰化學(xué)并購(gòu)新疆富麗達(dá)案例介紹。新疆中泰化學(xué)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中泰化學(xué)”）主營(yíng)化工產(chǎn)品，是我國(guó)規(guī)模最大的氯堿生產(chǎn)企業(yè)。公司成立于2001年12月，并于2006年登陸深交所中小板（股票代碼：002092）。近年來(lái)中泰化學(xué)在其業(yè)績(jī)不斷上漲的同時(shí)，也加快收購(gòu)的步伐，4年完成了約60億的收購(gòu)，其中規(guī)模最大的是對(duì)新疆富麗達(dá)54%股權(quán)和金富紗業(yè)41%股權(quán)共計(jì)約12億元的收購(gòu)。并購(gòu)重組前，浙江富麗達(dá)對(duì)新疆富麗達(dá)持股51%，新疆富麗達(dá)對(duì)金富紗業(yè)持股51%。兩家公司均屬于中泰化學(xué)下游產(chǎn)業(yè)公司，中泰化學(xué)稱此次并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合。中泰化學(xué)董事會(huì)于2015年8月4日發(fā)布停牌公告，擬進(jìn)行重大資產(chǎn)收購(gòu)行為。2015年11月11日發(fā)布收購(gòu)預(yù)案稱以發(fā)行股份的方式購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)。并于交易對(duì)手方浙江富麗達(dá)、泰昌實(shí)業(yè)、富達(dá)投資等簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議（業(yè)績(jī)承諾），并約定承諾期滿進(jìn)行資產(chǎn)減值測(cè)試，交易對(duì)手方在業(yè)績(jī)承諾三年期滿累計(jì)未達(dá)到承諾值時(shí)以現(xiàn)金做出補(bǔ)償。此次并購(gòu)交易中，浙江富麗達(dá)作為并購(gòu)標(biāo)的持股比例達(dá)43.61%大股東，獲得了中泰化學(xué)203940256股權(quán)對(duì)價(jià)，股權(quán)過(guò)戶完成后成為上市公司持股比例達(dá)5%以上的重要股東。

2.標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾完成情況。根據(jù)中泰化學(xué)公告，交易雙方就標(biāo)的公司在2016年-2018年度（承諾期）的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行約定。2018年3月上市公司被披露報(bào)告中顯示：金富紗業(yè) 2017年業(yè)績(jī)率為61.67%，2016年-2017年累計(jì)完成80.6%，而新疆富麗達(dá)2017年業(yè)績(jī)完成率為80.81%，2016年-2017年累計(jì)完成105.31%。也就是說(shuō)標(biāo)的公司新疆富麗達(dá)勉強(qiáng)完成兩年累計(jì)目標(biāo)，但業(yè)績(jī)相發(fā)生較大程度的下滑，金富紗業(yè)更是出現(xiàn)業(yè)績(jī)“爽約”。那么此時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)惡化是否會(huì)誘發(fā)大股東的投機(jī)行為？根據(jù)公司公告顯示，截至2018年9月，中泰化學(xué)多次發(fā)布第二大股東（浙江富麗達(dá)）減持公告，顯示自2017年9月以來(lái)累計(jì)減持65929522股，參考市值約 8.66億元。另外，筆者通過(guò)整理這一系列事件發(fā)現(xiàn)大股東的主要減持動(dòng)作都巧妙利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)。此外，根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示2017年度業(yè)績(jī)有一定程度下降，卻于2018年5月11宣告高于往年的現(xiàn)金股利分配方案。這確有大股東利用信息優(yōu)勢(shì)為將來(lái)可能需要履行的補(bǔ)償義務(wù)進(jìn)行利益輸送之嫌。

二、案例分析

1.大股東減持過(guò)程分析。①大股東減持過(guò)程。浙江富麗達(dá)所持中泰化學(xué)股份解禁時(shí)間為2017年5月12日。解禁于2017年9月后便開(kāi)啟減持之路，根據(jù)公司披露信息顯示，截至2018年9月浙江富麗達(dá)已經(jīng)減持套現(xiàn)813，093，022.12元，同時(shí)減持時(shí)機(jī)也非常巧妙。那么這一行為背后真的如浙江富麗達(dá)所說(shuō)只是為補(bǔ)充公司流動(dòng)資金？②減持動(dòng)因分析。隨著標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)下滑，一旦觸發(fā)補(bǔ)償條款，資產(chǎn)出讓方需要按照約定做出補(bǔ)償。王競(jìng)達(dá)、范慶泉（2017）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)率落在100%-120%區(qū)間內(nèi)的，下一年度極可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)。而公司巨資收購(gòu)的新疆富麗達(dá)2017年業(yè)績(jī)僅完成約80%，2016年-2017年業(yè)績(jī)完成情況僅為105%。因此新疆富麗達(dá)可能存在業(yè)績(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，大股東極有可能利用信息優(yōu)勢(shì)知曉這一情況，為滿足未來(lái)巨額補(bǔ)償款的支付選擇高位套現(xiàn)。另外，公司主要原材料價(jià)格不斷上漲，營(yíng)業(yè)成本不斷攀升;而主要產(chǎn)品PVC的價(jià)格和燒堿的價(jià)格持續(xù)下降。所以，上市公司業(yè)績(jī)有可能進(jìn)一步下降，大股東也可能存在為避免業(yè)績(jī)惡化引起股價(jià)下跌致使自身利益受損繼而選擇累計(jì)減持。但是標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑，大股東累計(jì)減持行為進(jìn)一步引起股價(jià)下跌，造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，使得中小投資者利益受損。③大股東成本收益分析。根據(jù)瑞華事務(wù)出具的評(píng)估報(bào)告，使用收益法對(duì)新疆富麗達(dá)凈資產(chǎn)評(píng)估值為約34億元，增值105，044.01萬(wàn)元，增值率44.47%。持股43.61%的浙江富麗達(dá)獲得評(píng)估增值約為8481.93萬(wàn)元。此外，浙江富麗達(dá)在此次并購(gòu)中以每股7.3元對(duì)的低價(jià)獲得203940256.00對(duì)價(jià)股，從低價(jià)定向增發(fā)中至少獲益3.5億元。再次，已經(jīng)套現(xiàn)金額合計(jì)約8.13億元。最后，從股利分配方案中獲得派現(xiàn)收益19366879.82元。經(jīng)初略合計(jì)浙江富麗達(dá)本次并購(gòu)中已累計(jì)獲益約11.2億元，但其出讓資產(chǎn)的成本約僅為10.3億元。由此可見(jiàn)，雖然業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾給大股東帶來(lái)了支付補(bǔ)償款的風(fēng)險(xiǎn)，但是前期的低價(jià)定向增發(fā)使其獲得的對(duì)價(jià)股數(shù)大增，后期有股利政策、減持套現(xiàn)等手段進(jìn)行利益輸送，大股東所獲取的收益遠(yuǎn)大于付出的成本，早已賺的盆滿缽滿提前離場(chǎng)。

2.公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，資本市場(chǎng)上的公開(kāi)信息向市場(chǎng)發(fā)出了不同的信號(hào)，進(jìn)而影響著市場(chǎng)投資者的判斷，最終影響上市公司股價(jià)。本文選取業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況公告日（2018年3月6日）、2017年度股利分配宣告日（2018年5月11日），采用事件研究法，使用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算事件窗口期的CAR。據(jù)此判斷市場(chǎng)對(duì)于事件的態(tài)度。①公告業(yè)績(jī)情況的市場(chǎng)反應(yīng)。中泰化學(xué)于2018年3月6日公布新疆富麗達(dá)及金富紗業(yè)業(yè)績(jī)完成情況，本文選取事件公告前后5日作為事件窗口期，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算得出事件窗口期的CAR變化情況。中泰化學(xué)在發(fā)布標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的公告前幾日的累計(jì)超額收益率急劇下降，可能存在市場(chǎng)上對(duì)新疆富麗達(dá)和金富紗業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)消息的泄露。整個(gè)事件窗口期獲得累計(jì)為負(fù)的超額收益率，說(shuō)明標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)承諾時(shí)的利潤(rùn)對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是利空消息，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)這一事件持消極態(tài)度。而大股東可能提前預(yù)知這一業(yè)績(jī)變化，于股價(jià)高位就開(kāi)始累計(jì)減持套現(xiàn)。那么為業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)買單的便是中小投資者。③上市公司高股利分配的市場(chǎng)反應(yīng)。呂長(zhǎng)江等（2008）認(rèn)為上市公司派發(fā)股利的市場(chǎng)反應(yīng)代表了投資者對(duì)上市公司股利政策的滿意程度?；诖?，本文通過(guò)計(jì)算股利分配這一事件窗口期的CAR，分析市場(chǎng)對(duì)上市公司高股利現(xiàn)金分配的態(tài)度。中泰化學(xué)在公告現(xiàn)金股利分配后，公司股票的累計(jì)超額收益率由正變負(fù)，股票的累計(jì)超額收益率大幅下跌并持續(xù)為負(fù)。這說(shuō)明，市場(chǎng)對(duì)中泰化學(xué)現(xiàn)金股利分配持消極態(tài)度，中小股東的利益受到侵害。雖然董軍、李若山（2008）認(rèn)為現(xiàn)金股利分配可以緩解代理問(wèn)題，約束管理層過(guò)度投資，保護(hù)中小股東利益。而就中泰化學(xué)這一案例來(lái)看，現(xiàn)金股利分配反倒成為大股東利益謀求更高收益的工具。

三、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論。本文通過(guò)分析中泰化學(xué)并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾，得出大股東以業(yè)績(jī)承諾為契機(jī)，獲得低價(jià)對(duì)價(jià)股權(quán)，以做出業(yè)績(jī)承諾拉升股價(jià)，在標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)下滑后巧妙利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)在一系列利好消息的“噪聲”下累計(jì)套現(xiàn)，以及通過(guò)股利政策等方式獲得高額回報(bào)。通過(guò)對(duì)中泰化學(xué)這一案例的分析結(jié)果來(lái)看，大股東做出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償很可能成為其進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)和手段。另外協(xié)議中的現(xiàn)金補(bǔ)償條款也是“隧道挖掘”的原因之一。饒艷超、段良曉等（2018）也支持這一結(jié)論。

2.建議。業(yè)績(jī)承諾引入正是為了遏制并購(gòu)重組中大股東的自利行為以保障中小股東利益。但在業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)情況下這一制度在實(shí)際應(yīng)用中很可能背離初衷。為充分發(fā)揮這一制度的積極作用，業(yè)績(jī)承諾有待進(jìn)一步完善。一方面加強(qiáng)資本市場(chǎng)透明度和加大信息披露力度、加大監(jiān)管和審查力度。本案例的減持信息都是完成以后才進(jìn)行提示性公告，上市公司不及時(shí)披露重要股東減持的行為違反了證監(jiān)會(huì)做出的相關(guān)規(guī)定，擾亂了資本市場(chǎng)秩序，對(duì)此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊大股東投機(jī)目的，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。另外，林川、曹國(guó)華（2012）發(fā)現(xiàn)大股東減持通常不在年末，可能非年報(bào)期間的監(jiān)管和審查力度不足給了大股東可乘之機(jī)。另一方面簽訂業(yè)績(jī)承諾的交易雙方應(yīng)當(dāng)合理設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式抑制大股東投機(jī)行為，若大股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償此時(shí)可以參照限制性股票的處理方式。

（作者單位：石河子大學(xué)）