顏榮卿 吳宇寧

摘要：近年來隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的不斷普及，股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來融資便利的同時(shí)也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。部分上市公司股權(quán)質(zhì)押比例過高，所引致的代理問題帶來公司價(jià)值的降低遠(yuǎn)高于質(zhì)押行為的正面效應(yīng)的影響。為了更好地解釋股權(quán)質(zhì)押行為的利弊并提出一些建設(shè)性意見，本文選取FH公司作為案例對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行分析，得出我國股票市場存在大股東侵蝕小股東利益的現(xiàn)象。上市公司應(yīng)該增加股權(quán)質(zhì)押行為的透明度，加強(qiáng)對(duì)公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管等建議。

關(guān)鍵詞：第二類代理問題;非經(jīng)營性占款;股權(quán)質(zhì)押

中圖分類號(hào)：F830 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）07-0087-04

2008年頒布的《工商行政管理機(jī)關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》規(guī)范了股權(quán)質(zhì)押市場的行為，明確了股權(quán)質(zhì)押是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)這一宗旨，股權(quán)質(zhì)押行為也由此得到普及。[1]2018年，由于市場持續(xù)低迷，企業(yè)流動(dòng)資金不足而導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉現(xiàn)象頻發(fā)。因此當(dāng)年6月推出的股權(quán)質(zhì)押新規(guī)以窗口指導(dǎo)的方式建議券商，對(duì)于大額股權(quán)質(zhì)押的違約和被動(dòng)展期行為應(yīng)積極與客戶聯(lián)系磋商解決方案，并進(jìn)行專項(xiàng)申報(bào)。這一新規(guī)的主要目的是防范由于股權(quán)質(zhì)押違約事件，導(dǎo)致公司質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉，從而引致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)市場穩(wěn)定。深入分析股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為雖然可以通過剝離現(xiàn)金請(qǐng)求權(quán)和表決權(quán)的方式提高股東對(duì)公司的控制權(quán)并為公司提供新的資金來源，但過高的股權(quán)質(zhì)押比例率很可能出現(xiàn)由道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的違約事件，造成中小股東的利益流失。例如，貴人鳥集團(tuán)就是由于其股權(quán)質(zhì)押比例過高，且投資方向誤判造成利潤下跌89%，其質(zhì)押的股權(quán)也面臨到期被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)?？梢姽蓹?quán)質(zhì)押市場給公司帶來融資便利的同時(shí)也帶來了風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究在理論和實(shí)踐上都有一定的價(jià)值。

圖1.1展示了自2014年3月7日至2018年12月14日股權(quán)質(zhì)押市場總市值變化情況（去除2017年2月17日的噪點(diǎn)值）。

從圖1.1中我們可以看出在2014年3月至2018年4月期間，我國股權(quán)質(zhì)押總市值穩(wěn)步上升，且年均增長額超過1萬億人民幣，圖中的趨勢(shì)線也反映了這一現(xiàn)象。2018年4月以后，股權(quán)質(zhì)押總市值呈下降趨勢(shì)，跌幅超過30%，筆者推測(cè)是由于股票市場不景氣所導(dǎo)致的企業(yè)股票市值下降，投資者對(duì)股票現(xiàn)金流權(quán)看空，致使大量投資者退出股權(quán)質(zhì)押市場所導(dǎo)致的下跌。

為了更好地分析股權(quán)質(zhì)押行為的利弊，幫助投資者辨析大公司的股權(quán)質(zhì)押行為是否侵占公司權(quán)益，以及為公司質(zhì)押行為提出更好的政策性建議，本文選取FH公司作為研究樣本對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行分析。

一、國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀分析

依據(jù)wind數(shù)據(jù)庫，2016年全年發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押事件的上市公司占上市公司總量比例高達(dá)60.58%，相對(duì)于2010年的比率上漲了37.08%?？梢娢覈蓹?quán)質(zhì)押規(guī)模發(fā)展迅速，然而在股權(quán)質(zhì)押規(guī)模迅速發(fā)展的同時(shí)，其帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露也在不斷增加。

（一）股權(quán)質(zhì)押概念及流程介紹

股權(quán)質(zhì)押實(shí)際上是一種所有權(quán)質(zhì)押，股權(quán)持有者將股權(quán)質(zhì)押出去以獲取資金，質(zhì)押期間股票產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸質(zhì)權(quán)人所有。但是，除非出質(zhì)人無力償還資金，出質(zhì)股權(quán)的投票權(quán)仍然歸股東所有即企業(yè)控制權(quán)保留。

股權(quán)質(zhì)押的主要分有：調(diào)查、公司投票、審查、簽約這四個(gè)階段

調(diào)查階段，上市或非上市公司向銀行、證券、信托等金融機(jī)構(gòu)提交股權(quán)質(zhì)押融資申請(qǐng)書后，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)該公司進(jìn)行審查，審查內(nèi)容包括出質(zhì)人的股份證明、身份證明、董事會(huì)決議書以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的驗(yàn)資報(bào)告等信息。

公司投票即當(dāng)出質(zhì)人為股份有限公司時(shí)，其股權(quán)質(zhì)押行為需得到公司半數(shù)以上股東同意方可質(zhì)押。

審查階段主要審查出質(zhì)品是否存在重復(fù)質(zhì)押行為或是否為禁止出質(zhì)品等信息。

最后即為簽約階段，質(zhì)押合同生效。

（二）股權(quán)質(zhì)押規(guī)模高速發(fā)展原因

近年來股權(quán)質(zhì)押被上市公司廣泛運(yùn)用主要得益于它融資成本低、速度快、不稀釋控股股東的控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)。其中股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)保留是其相比較于其他融資方式的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。

隨著我國資本市場逐漸成熟，股權(quán)質(zhì)押規(guī)范程度提高，股權(quán)融資市場的投資者逐漸增多，市場資金供給富足，并且股權(quán)質(zhì)押融資不會(huì)轉(zhuǎn)移控制權(quán)。這一特性是其他融資方式無法替代的，所以股權(quán)質(zhì)押融資方式備受上市公司大股東親睞。同時(shí)，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，中國企業(yè)不斷做大做強(qiáng)，企業(yè)聲譽(yù)持續(xù)提高，高質(zhì)量股權(quán)供應(yīng)量上升，并且隨著股權(quán)質(zhì)押行為不斷規(guī)范，股權(quán)質(zhì)押融資的市場接受程度也越來越高。雖然上市公司可以通過股權(quán)融資方式獲取低成本資金，但是會(huì)稀釋股東權(quán)益，所以國內(nèi)上市公司股權(quán)質(zhì)押融資占總?cè)谫Y額的比例逐步提高。

（三）風(fēng)險(xiǎn)暴露

股權(quán)質(zhì)押行為為企業(yè)帶來融資便利的同時(shí)也使控股股東掏空公司價(jià)值有了可趁之機(jī)。股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是財(cái)務(wù)性質(zhì)押，將股東的現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)分離，股東通過轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金流權(quán)的方式收回初始投資。但是隨著股東現(xiàn)金流權(quán)的減少，他與其他中小股東的利益必然會(huì)產(chǎn)生分歧，從而導(dǎo)致激勵(lì)效應(yīng)減弱，侵占效應(yīng)增加。

1.激勵(lì)效應(yīng)減弱

董事會(huì)作為企業(yè)最高決策機(jī)構(gòu)決定了企業(yè)的未來發(fā)展方向，當(dāng)控股股東沒有股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)其利益與其他中小股東一致即權(quán)益最大化;如果控股股東將其大部分股份通過股權(quán)質(zhì)押的方式質(zhì)押出去以獲得資金支持，其利益就會(huì)與其他股權(quán)持有者相偏離。

2.侵占效應(yīng)增加[2]

股權(quán)質(zhì)押后，表決權(quán)仍歸屬于控股股東，當(dāng)出現(xiàn)股東的現(xiàn)金流權(quán)遠(yuǎn)小于表決權(quán)時(shí)，控股股東侵占小股東利益的動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)?？毓晒蓶|將股權(quán)套現(xiàn)后，不將資金投資于對(duì)公司的利好項(xiàng)目，而將其用于在職消費(fèi)、套現(xiàn)等有利于自己的項(xiàng)目，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人和公司中小股東，造成中小投資者的損失。

3.公司控制權(quán)流失

股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上是一種融資行為，到期需要償還本息，如果公司股權(quán)質(zhì)押比例過高在一定程度上也反映出了公司負(fù)債率過高，如果到期公司沒有足夠的資金償還質(zhì)押貸款，質(zhì)押股權(quán)將面臨強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)，從而造成控制權(quán)流失。

二、FH公司案例分析

FH公司是一家在深交所上市公司，是一家以金融為主體、以產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的跨國公司，該公司股權(quán)集中度高。依據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，僅2018年該公司就發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為55次可見，可見FH公司股權(quán)質(zhì)押頻繁且股權(quán)質(zhì)押比例一直處于高位，加劇了FH公司所有權(quán)和控制權(quán)分離現(xiàn)象。

（一）FH公司基本情況介紹

FH公司創(chuàng)立于1988年旗下四十余家子公司，主要業(yè)務(wù)涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融等諸多行業(yè)。公司業(yè)務(wù)分布于北京、上海、香港等地和馬來西亞、巴林等國。

表2.1展示了FH公司十大股東持股情況：FH集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱FH集團(tuán)）是公司的絕對(duì)控股股東，持股比例為67.99%，F(xiàn)H公司董事長L持股0.03%，但FH公司董事長L為FH集團(tuán)的控股股東，同時(shí)FH公司董事長L還通過集團(tuán)旗下子公司FH新能源持股2.43%。故FH公司董事長L總控股比例為70.45%。

圖2.1展示了2009年至2017年FH公司每股收益的變化情況，可以看出2010年以來公司股票的基本每股收益的總體趨勢(shì)向上增長，雖然2017年每股收益有所回落，但是仍維持在0.55以上，可以看出公司的總體發(fā)展趨勢(shì)基本良好。

雖然FH公司總體趨勢(shì)看好，但是考慮到FH公司如此高的股權(quán)質(zhì)押比例，該公司是否存在由于股權(quán)質(zhì)押而導(dǎo)致的侵蝕小股東權(quán)益的現(xiàn)象還需另外討論。

（二）FH公司股權(quán)質(zhì)押情況

表2.2展示了FH集團(tuán)及FH能源即FH公司董事長L控股的兩家公司股權(quán)質(zhì)押情況：可以發(fā)現(xiàn)FH 集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押率為97.56%，F(xiàn)H能源股權(quán)質(zhì)押比例為100%，而這兩家公司的實(shí)際控制人均為FH公司董事長L，如此高的股權(quán)質(zhì)押比例十分容易導(dǎo)致控股大股東與中小股東利益不一致，從而發(fā)生侵占公司利益的行為。

圖2.2和表2.3展示了FH公司總股權(quán)質(zhì)押比例變化情況，首先圖2.2展示了2017年年末至2018年年末FH公司股權(quán)質(zhì)押比例變化情況，由趨勢(shì)線可以看出2018年年間公司股權(quán)質(zhì)押比例總體呈上升趨勢(shì)，同時(shí)公司總質(zhì)押比例長時(shí)間保持在66%以上的高位。

FH公司2018年股權(quán)質(zhì)押的其他詳細(xì)信息，從表中我們可以看出FH公司股權(quán)質(zhì)押市值在200億上下波動(dòng)，且大部分時(shí)間維持在200億以上，如此高的質(zhì)押額容易在股票市值下降時(shí)增加企業(yè)負(fù)債端壓力，并且可以推測(cè)的是FH公司的股權(quán)存在循環(huán)質(zhì)押的現(xiàn)象，即質(zhì)押期滿后將解質(zhì)押股權(quán)重新質(zhì)押的行為。從公司發(fā)布的解質(zhì)押公告中可以看出，大股東多次在質(zhì)押股權(quán)解質(zhì)押后將其質(zhì)押給另一家金融機(jī)構(gòu)。

（三）FH公司代理問題分析

根據(jù)前文分析已知FH公司股權(quán)質(zhì)押比例極高，股權(quán)集中度高，增加了第二類代理問題的發(fā)生概率。分析師可以從財(cái)務(wù)費(fèi)用異常增加、非經(jīng)營占款增長、對(duì)外不正當(dāng)擔(dān)保以及發(fā)生關(guān)聯(lián)交易行為等現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)大股東侵占行為。

1.FH公司財(cái)務(wù)費(fèi)用異常

如果大股東存在利益侵占行為，公司貸款額會(huì)大幅上升，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用也會(huì)大幅上升，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用也隨之增加。大股東將貸款資金用于利己項(xiàng)目而貸款所產(chǎn)生的利息費(fèi)用由公司承擔(dān)，大股東由此侵蝕中小股東利益。表2.3是從FH公司2013年至2017年年度利潤表中摘取的財(cái)務(wù)費(fèi)用信息，可以看出2014年以來FH公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇上升。FH公司2014年及2015年財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇上升的解釋均為借款利息增加導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。

公司大股東可以通過獲取大額不合理貸款的方式侵占公司利益，這會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在高水平，導(dǎo)致小股東權(quán)益下降。

2.FH公司非經(jīng)營性占款增加[2]

非經(jīng)營占款是指公司大股東通過采購和銷售過程中的關(guān)聯(lián)交易，利用公司的應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款賬戶侵占公司資金的行為。其他應(yīng)收賬款項(xiàng)目一般都來自公司大股東或者和大股東有關(guān)聯(lián)的人，上市公司大股東通過其他應(yīng)收賬款項(xiàng)目長期占用公司資金的現(xiàn)象屢見不鮮。表2.4展示了2013年至2017年FH公司應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款以及其他應(yīng)收款項(xiàng)目的信息，可以看出2016年以及2017年FH 的其他應(yīng)收款分別為23.22億元和10.99億元處于較高水平，且除了2016年FH公司的應(yīng)收賬款也處于較高水平。

3.FH公司對(duì)外擔(dān)保情況

上市公司股東可以通過向關(guān)聯(lián)交易方提供擔(dān)保的方式獲利，公司大股東利用公司信譽(yù)向被擔(dān)保方提供擔(dān)保，實(shí)際上是向被擔(dān)保方提供了信用資產(chǎn)。但是，當(dāng)被擔(dān)保方發(fā)生違約的時(shí)候，就會(huì)對(duì)擔(dān)保公司造成損失。公司大股東使用這種方式，使自己獲利的同時(shí)，讓公司承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)，損害公司價(jià)值。表2.5展示了2018年近兩次FH公司為控股股東擔(dān)保的行為，需要解釋的是，F(xiàn)H控股國際金融發(fā)展有限公司和ZF集團(tuán)有限公司是FH公司大股東FH集團(tuán)旗下的國際金融投資公司。在2018年11月和12月FH公司先后為FH集團(tuán)旗下子公司提供信用擔(dān)保，雖然兩次擔(dān)保行為均通過股東大會(huì)投票通過，程序合法，但是由于FH公司董事長L股權(quán)占比高，在多數(shù)表決制度下該項(xiàng)決議通過是毋庸置疑的。

（四）FH大股東股權(quán)質(zhì)押面臨的風(fēng)險(xiǎn)

FH公司股東大比例股權(quán)質(zhì)押，使得公司市場風(fēng)險(xiǎn)頭寸過度暴露，如果公司股票市場表現(xiàn)不佳導(dǎo)致股票價(jià)值降低可能會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)被強(qiáng)制平倉，即使公司大股東可能對(duì)公司前景看好，但是如此高的風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露可能會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。[4]

大股東對(duì)公司前景看好是大股東進(jìn)行大比例股權(quán)質(zhì)押的原因之一，但是進(jìn)過本文的分析可以看出，股東通過股權(quán)質(zhì)押行為增持股票，向市場表達(dá)股價(jià)穩(wěn)定的信號(hào)也是其目的之一。

三、結(jié)論

股權(quán)質(zhì)押是一種財(cái)務(wù)性融資方式，恰當(dāng)?shù)倪\(yùn)用可以解決公司資金不足以及融資難融資貴等問題，但是股權(quán)質(zhì)押融資也會(huì)帶來中小股東利益流失等問題。依據(jù)本文研究，公司的股權(quán)質(zhì)押行為造成了FH公司市盈率下降，降低了公司的價(jià)值和市場期望，所以從市場表現(xiàn)而言，過高的股權(quán)質(zhì)押比例會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成不利影響。股權(quán)質(zhì)押問題必須得到監(jiān)管部門的重視，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)條例需要更加完善，上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押問題的披露，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管，法律制定部門應(yīng)該盡快完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法案，大股東和相關(guān)投資者應(yīng)該了解股權(quán)質(zhì)押所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）上市公司應(yīng)該增加股權(quán)質(zhì)押行為的透明度

FH公司股權(quán)質(zhì)押信息披露存在不及時(shí)不詳細(xì)的問題，會(huì)加劇公司大股東和中小股東之間的信息不對(duì)稱差別，會(huì)對(duì)投資者決策造成影響也會(huì)造成股價(jià)偏離實(shí)際價(jià)值的市場非有效現(xiàn)象。

所以加大公司股權(quán)質(zhì)押信息的透明度，提高公司股權(quán)質(zhì)押信息披露的及時(shí)性，增加公司信息的完整性可以在一定程度上減輕信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，也能利用市場監(jiān)督的方式規(guī)范大股東的行為，減少質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)對(duì)公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管

目前監(jiān)管部門對(duì)公司股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管的相關(guān)法案仍不完備，市場對(duì)股東質(zhì)押行為的約束力度不強(qiáng)，股東大會(huì)對(duì)大股東雖然可以起到約束作用，但是當(dāng)公司大股東占公司總股份比例較大時(shí)，他對(duì)公司的決策就會(huì)有絕對(duì)控制權(quán)。故監(jiān)管部門的介入就顯得舉足輕重。監(jiān)管部門應(yīng)該出具相關(guān)法規(guī)，規(guī)定股權(quán)質(zhì)押比例上限，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押流程，監(jiān)督上市公司關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，維護(hù)中小股東以及散戶投資者利益。

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[責(zé)任編輯：方 曉]