盛成成

【摘 要】隨著我國(guó)GDP的不斷提高，全國(guó)居民人均可支配收入逐年提高，與此同時(shí)，人民日益增長(zhǎng)的投資需求不斷增加，股票投資成了越來越重要的投資手段。我國(guó)是一個(gè)擁有近14億人口的大國(guó)，服務(wù)業(yè)長(zhǎng)期存在巨大需求，所以我們的互聯(lián)網(wǎng)、物流、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、品牌消費(fèi)都是全世界最大的消費(fèi)市場(chǎng)，而這些領(lǐng)域中的優(yōu)秀公司投資回報(bào)率遠(yuǎn)勝于平庸的生意。投資的過程是理解世界的變與不變，愿在未來，有更多的投資者堅(jiān)持價(jià)值投資，能在A股市場(chǎng)以簡(jiǎn)單、有效的方法選出優(yōu)秀而未被高估的企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值投資;有效性;商業(yè)模式

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年全國(guó)居民人均可支配收入為28228元，比2017年實(shí)際增長(zhǎng)6.5%。隨著我國(guó)GDP的不斷提高，全國(guó)居民人均可支配收入逐年提高，人民日益增長(zhǎng)的投資需求不斷增加。在眾多的投資手段中，投資實(shí)業(yè)需要消耗大量的時(shí)間精力，可能血本無歸;投資房產(chǎn)，面臨國(guó)家調(diào)控且成本很高;投資基金，需要在5000多只基金里挑選，且非常優(yōu)秀的基金需按比例配售，無法滿足需求;股票投資成了越來越重要的投資手段。

股票投資的分析方法主要有兩種：基本分析和技術(shù)分析。這兩種分析方法所依賴的理論基礎(chǔ)、前提假設(shè)、范式特征各不相同。一般，運(yùn)用基本分析法的人稱自己為“價(jià)值投資者”。

一、在中國(guó)A股適合價(jià)值投資

中國(guó)A股是一個(gè)不太理性、高容錯(cuò)率的市場(chǎng)。比如每逢情人節(jié)酒店類股票會(huì)大漲，某總統(tǒng)上臺(tái)與其名字近似的個(gè)股會(huì)漲停，尤其是小盤股，無論好壞只要有人炒、重組并購(gòu)都會(huì)創(chuàng)新高，整體就是賺高估值與炒作的錢，與基本面無關(guān)。所以A股過去有很多制度紅利可以用來套利，比如重組ST、轉(zhuǎn)板、無退市制度保護(hù)上市公司殼價(jià)值，這些都使得散戶可以在短期內(nèi)獲勝，所以一般不愿做價(jià)值投資。與此同時(shí)，很多投資者認(rèn)為中國(guó)A股從創(chuàng)設(shè)至今已近30年，經(jīng)過幾次大周期指數(shù)依然在2900點(diǎn)左右徘徊，這與國(guó)外股市（如美國(guó)的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)27000多點(diǎn)、納斯達(dá)克指數(shù)8000多點(diǎn)）形成鮮明對(duì)比。由此認(rèn)為價(jià)值投資在美國(guó)等國(guó)外股市或許可行，在A股行不通，如果在A股堅(jiān)持做價(jià)值投資收益率堪憂、效率不高。

筆者并不認(rèn)同，自2015年下半年起，中小盤股票一跌不振，腰斬再腰斬，而一些我們耳熟能詳?shù)乃{(lán)籌股，如貴州茅臺(tái)、格力電器、萬科A、伊利股份、招行銀行、愛爾眼科等長(zhǎng)盛不衰，股價(jià)不斷創(chuàng)新高，這些股票一直被價(jià)值投資者青睞，是價(jià)值投資者的“代表作”。有人稱中國(guó)A股進(jìn)入了價(jià)值投資時(shí)代！

二、價(jià)值投資的有效性

A股的價(jià)值投資是近幾年才開始有效的嗎？事實(shí)上，其有效性在A股資本市場(chǎng)早已體現(xiàn)的淋漓盡致。如能自上市至今持有貴州茅臺(tái)或格力電器，至今漲幅已超200多倍，即使近幾年開始投資貴州茅臺(tái)，自2015年7月1日（收盤價(jià)計(jì)算）持有至今收益率也達(dá)378.6%左右（未計(jì)算除權(quán)收益）。當(dāng)然，并不是每名價(jià)值投資者都能選到貴州茅臺(tái)、格力電器?？v觀中國(guó)A股3600余只股票，拉長(zhǎng)周期來看，90%的企業(yè)業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)可以用平庸來形容，甚至最終是負(fù)回報(bào)。過去三十年，A股成長(zhǎng)出的優(yōu)秀企業(yè)并不多，成熟的價(jià)值投資者經(jīng)常說，價(jià)值投資在A股一直是有效的，前提是自己要做好企業(yè)的基本面分析和研究，能選到優(yōu)秀的、具有價(jià)值的股票需要專業(yè)、眼光，甚至需要情懷。

有很多人認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)10年牛市，好公司、價(jià)值股遍地，很容易獲得收益，而A股市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)堪憂，除了股價(jià)近千元的貴州茅臺(tái)，哪里還有價(jià)值股？仔細(xì)分析，雖然美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)10年牛市，但是持續(xù)上漲的個(gè)股非常少，因?yàn)樘O果、谷歌、亞馬遜、臉譜、微軟這幾只股票的持續(xù)上漲才使得納斯達(dá)克指數(shù)突破了2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫形成的歷史高點(diǎn)，而以上五家公司的市值占整個(gè)納斯達(dá)克市值的45%以上。在美國(guó)股市，如果不做價(jià)值投資而購(gòu)買了價(jià)值平庸的股票，過去的收益也不盡如人意。

“華爾街沒有新鮮事”，其實(shí)中美兩國(guó)的股市極其相似。美國(guó)有一些傳統(tǒng)好公司，比如富國(guó)銀行、沃爾瑪、VISA、可口可樂等品牌消費(fèi)股，可以穿越牛熊、上漲百倍，我們A股的騰訊控股、伊利股份、貴州茅臺(tái)、五糧液、格力電器、招商銀行等亦如此。數(shù)據(jù)顯示，中美兩國(guó)過去兩個(gè)投資回報(bào)率最高的行業(yè)一致，第一是必須消費(fèi)，第二是醫(yī)療保健行業(yè)。

回看歷史，中國(guó)過去20年是經(jīng)濟(jì)與城鎮(zhèn)化高速發(fā)展的20年。隨著人均收入的不斷提升，消費(fèi)升級(jí)是一個(gè)必然的發(fā)生的過程，家電和白酒這看似兩個(gè)毫無正相關(guān)的行業(yè)，卻都是城鎮(zhèn)化與消費(fèi)升級(jí)的終極受益者。格力空調(diào)大力拓展家用、辦公空調(diào)市場(chǎng)份額，用了20年的時(shí)間做到了空調(diào)行業(yè)的老大，營(yíng)收利潤(rùn)、ROE均是行業(yè)第一。貴州茅臺(tái)的品牌價(jià)值、客戶群體也不斷增加，回看過去十幾年貴州茅臺(tái)的年報(bào)，假設(shè)投資者在2007年6000點(diǎn)附近以70倍PE買入貴州茅臺(tái)，那么到7年以后估值最低的2014年12月，市值損失23%，市盈率損失了70%，茅臺(tái)這7年的利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了4倍多。到2018年茅臺(tái)的利潤(rùn)是378億元，市值7200億，如果在2007年最高點(diǎn)買入持有到2018年12月回報(bào)率是240%。過去貴州茅臺(tái)PE最低時(shí)只有9倍，最高70倍，按照合理估值25倍PE買入茅臺(tái)持有至今都是賺錢的。2018年10月茅臺(tái)最低市值6200億，對(duì)應(yīng)估值16倍PE，持有到2019年7月25日市值是1.21萬億，投資回報(bào)率93%。貴州茅臺(tái)過去4年利潤(rùn)年增速24%，ROE39%，它有稀缺的商業(yè)模式，產(chǎn)品幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這是典型的、優(yōu)秀的價(jià)值股，過去即使買在最貴的時(shí)刻仍然能帶來不錯(cuò)的收益。

三、未來的價(jià)值投資

未來如何在A股選出價(jià)值股呢？筆者認(rèn)為，價(jià)值投資最重要的是選擇行業(yè)和企業(yè)。選擇企業(yè)時(shí)，商業(yè)模式是價(jià)值投資首先考慮的因素，其次是ROE、增長(zhǎng)率、可持續(xù)性，最后是買入時(shí)的估值。

我國(guó)是一個(gè)擁有近14億人口的大國(guó)，服務(wù)業(yè)長(zhǎng)期存在巨大需求，所以我們的互聯(lián)網(wǎng)、物流、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、品牌消費(fèi)都是全世界最大的市場(chǎng)。中國(guó)城鎮(zhèn)化率目前60%，未來十幾年預(yù)計(jì)達(dá)70%，城市建設(shè)質(zhì)量提升，房地產(chǎn)商加速向TOP100集中，利潤(rùn)也會(huì)更加集中;人口從縣城到城市，從二三線衛(wèi)星城市再到一線城市流入，這個(gè)過程中大都市圈服務(wù)業(yè)仍然需求巨大，互聯(lián)、地產(chǎn)、金融業(yè)寡頭在各自的賽道上贏家通吃，越來越大;我們的人均GDP只有美國(guó)的六分之一，未來增長(zhǎng)空間巨大;我們還有工程師紅利和消費(fèi)紅利……以投資、消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們還有很大的空間。現(xiàn)在外資大量買入A股，為什么？如果放眼全球，最值得投資的就是中國(guó)與美國(guó)。外資也認(rèn)識(shí)到，中國(guó)有很多公司未來10年還是增長(zhǎng)期，市場(chǎng)空間大，估值也低。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速慢下來會(huì)不會(huì)有牛市？GDP慢下來后我們很難看到投資回報(bào)率像過去那么高，但經(jīng)濟(jì)增速慢下來一樣會(huì)有牛市。2019年國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，剛性兌付逐步打破，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)的整體估值有正面提升;民間理財(cái)與房地產(chǎn)投資收益下降，無風(fēng)險(xiǎn)收益率5%左右，毫無吸引力;優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的ROE為15%-30%，利潤(rùn)增速仍保持兩位數(shù)，疊加降稅與貨幣寬松，估值中樞大幅上升，牛市中后期估值會(huì)更高。放眼全球，中國(guó)企業(yè)的ROE較高，而估值并不貴，考慮到中國(guó)企業(yè)相對(duì)較高的增速，對(duì)于全球投資者而言，中國(guó)股票具有非常大的吸引力。

四、結(jié)語(yǔ)

投資的過程是理解世界的變與不變。查理·芒格說“我們喜歡投資那些不被改變的企業(yè)，而價(jià)值低估與高估是我們投資買入的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)秀的企業(yè)只要低估買長(zhǎng)期必然賺錢?！盵1]愿在未來，有更多的投資者堅(jiān)持價(jià)值投資，有更多的投資者能在A股市場(chǎng)以簡(jiǎn)單、有效的方法選出優(yōu)秀而未被高估的企業(yè)。

【參考文獻(xiàn)】

[1]彼得·考夫曼.窮查理寶典：查理·芒格的智慧箴言錄（增訂本）[M].第2版.上海：世紀(jì)出版集團(tuán)，2012年