秦健

自2005年12月31日發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》實(shí)施以來，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)的案例迅速增多，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2019年3月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司749家，其中453家先后推出股權(quán)激勵(lì)方案，也即約60%的創(chuàng)業(yè)板公司選擇了股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的手段。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施（包括前期方案的設(shè)計(jì)）離不開股權(quán)激勵(lì)模式，而股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)人才激勵(lì)效果發(fā)揮了重要作用。本文主要通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市A公司股權(quán)激勵(lì)模式的實(shí)施現(xiàn)狀，探析影響創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)模式的主要因素，希望為創(chuàng)業(yè)板上市公司在選擇股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)提供一定的借鑒。

一、股權(quán)激勵(lì)模式分析

（一）股權(quán)激勵(lì)概覽

2011年以來，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)量整體穩(wěn)步增長(zhǎng)。當(dāng)公司發(fā)展到一定程度時(shí)，為了能夠留住管理人才和核心技術(shù)人員，企業(yè)便會(huì)采用一定的激勵(lì)措施。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司占比來看，從最初15%左右到目前的60%，股權(quán)激勵(lì)得到越來越多企業(yè)的認(rèn)可。

從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司行業(yè)分布情況來看，高科技信息技術(shù)行業(yè)占比明顯較高，比如軟件、計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)。地域分布上，廣東、浙江、江蘇、福建、浙江位列前五位。

（二）股權(quán)激勵(lì)模式

股權(quán)激勵(lì)模式包括四種模式：股票期權(quán)、限制性股票、虛擬股票、股票增值權(quán)。統(tǒng)計(jì)我國(guó)企業(yè)版上市公司歷次股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)現(xiàn)，上市公司目前主要采用股票期權(quán)和限制性股票方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)（或者采用兩者同時(shí)進(jìn)行），而很少選擇股票增值權(quán)或虛擬股票。

二、股權(quán)激勵(lì)案例分析

以A公司為例，其是一家專門從事工業(yè)自動(dòng)化和新能源相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。A公司創(chuàng)建于2003年，經(jīng)過多年發(fā)展，于2010年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司已經(jīng)從單一的變頻器供應(yīng)商發(fā)展成電器綜合產(chǎn)品及解決方案供應(yīng)商。

（一）A公司各期股權(quán)激勵(lì)情況對(duì)比

2012年11月8日，A公司發(fā)布首期股權(quán)激勵(lì)草案，獨(dú)立董事、監(jiān)事對(duì)草案和激勵(lì)對(duì)象名單發(fā)表核實(shí)意見。2003年1月，公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)草案進(jìn)行了調(diào)整修訂，經(jīng)報(bào)證監(jiān)會(huì)審核無異議后，于2013年3月完成了首次股權(quán)激勵(lì)授予登記。2013年至今，公司先后施行了4次股權(quán)激勵(lì)，我們?cè)诒?中梳理了各次股權(quán)激勵(lì)實(shí)施模式。

A公司第一、四次股權(quán)激勵(lì)采用股票期權(quán)方式，第二、三次股權(quán)激勵(lì)采用限制性股票方式，股票來源均為上市公司向激勵(lì)對(duì)象定向增發(fā)的股票，募集資金用途主要是補(bǔ)流。公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)象多為中高層管理人員和核心技術(shù)人員。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，其激勵(lì)人數(shù)也從最初的227人，到第四期包括477人，根據(jù)每期股權(quán)激勵(lì)對(duì)象人數(shù)的不同，其激勵(lì)股數(shù)相應(yīng)增減變化，但整體比例均控制在5%以內(nèi)。

根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格不同，A公司各次股票激勵(lì)授予、行權(quán)價(jià)格存在較大差異，但均滿足《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》對(duì)授予價(jià)格的相關(guān)規(guī)定。每期股票激勵(lì)計(jì)劃包含3-4個(gè)行權(quán)期，相應(yīng)的有效期在4-5年，行權(quán)條件設(shè)定了對(duì)凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)要求。

（二）A公司各次股權(quán)激勵(lì)行權(quán)結(jié)果

A公司上市以來共實(shí)施了4次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中前兩期目前已行權(quán)完畢，第三期即將開始第三次行權(quán)期，第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃仍處于禁售期。

1. 第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)結(jié)果。A公司2013年3月實(shí)施首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃登記完成，12個(gè)月后即2014年4月進(jìn)入行權(quán)期。按照規(guī)定，檔期有30%的股票（368.1萬份）可申請(qǐng)解鎖上市，解鎖的激勵(lì)對(duì)象218名。第二行權(quán)期從2015年4月進(jìn)入解鎖，第三個(gè)行權(quán)期從2016年4月進(jìn)入解鎖，至此三輪解鎖均已實(shí)現(xiàn)。

2. 第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)結(jié)果。董事會(huì)確定2015年5月25日為授予日，同意向174名激勵(lì)對(duì)象授予459萬份限制性股票，具體授予過程中，有兩人自愿放棄5萬股，因此最終授予454萬股限制性股票，授予價(jià)格20.43元/股。

3. 第三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)結(jié)果。2016年12月6日，董事會(huì)決定向652名激勵(lì)對(duì)象授予共計(jì)5682萬股限制股票，授予價(jià)格為9.77元/股。21名激勵(lì)對(duì)象因個(gè)人原因放棄認(rèn)購其所獲授的部分或全部的限制性股票合計(jì)約118萬股。因此，公司本次激勵(lì)計(jì)劃首次授予時(shí)，實(shí)際向635名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票約5364萬股，激勵(lì)對(duì)象包括公司的部分董事及高管、中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。

在實(shí)施過程中，2017年7月-11月，由于部分激勵(lì)對(duì)象離職，公司先后共累計(jì)回購約90萬股。

4. 第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)結(jié)果。董事會(huì)確定2019年1月25日為授予日，同意向477名激勵(lì)對(duì)象授予1838.70萬份股票期權(quán)，目前第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃仍處于禁售期。

三、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

從財(cái)務(wù)角度，有很多指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行闡述，比如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等。本文從成長(zhǎng)能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)與償債能力四個(gè)維度對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行財(cái)務(wù)層面的剖析。

營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，代表公司規(guī)模的整體變化。如圖1所示，2013年實(shí)行首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這也與2011年-2013年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，所有營(yíng)業(yè)收入保持在25%～30%的增速，而凈利潤(rùn)保持在13%～18%。受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律影響，近年來雖增速有所下滑，但營(yíng)收維持在25%，凈利潤(rùn)維持在10%以上，公司整體穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。

杜邦分析通過將凈資產(chǎn)收益率（ROE）分解為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)來解釋公司盈利能力的變化驅(qū)動(dòng)。從表2可知，2012年至2017年，A公司凈資產(chǎn)收益率ROE保持相對(duì)穩(wěn)定（20%左右），但銷售凈利率從32%下降至22%，由于市場(chǎng)逐步發(fā)展完成，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大，公司利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑是企業(yè)發(fā)展過程中必然經(jīng)歷的階段。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，也保持相對(duì)穩(wěn)定，近年有小幅提升，說明其經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)效率維持穩(wěn)定;權(quán)益乘數(shù)方面，近年上升明顯，從1.09大幅上升至1.68，成為推動(dòng)ROE保持穩(wěn)定的核心因素。從企業(yè)生命周期來看，企業(yè)從初創(chuàng)到成長(zhǎng)、成熟最后衰退，其資金需求方面對(duì)資金來源有不同側(cè)重：初創(chuàng)起，企業(yè)產(chǎn)品并不成熟，風(fēng)險(xiǎn)較大，債務(wù)資金成本高且有還本壓力，這個(gè)階段的企業(yè)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)投資類股權(quán)資金;隨著企業(yè)逐步由成長(zhǎng)期過渡到成熟期，企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)健，債務(wù)資金的低成本對(duì)其有更大的吸引力。因此我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)生命周期中，債務(wù)比例大多也是同步上升的。

從財(cái)務(wù)的角度而言，股權(quán)激勵(lì)通過利益趨同，將企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者利益捆綁，從而解決委托代理帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。通過授予激勵(lì)對(duì)象公司股權(quán)（以一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為行權(quán)條件），使得經(jīng)營(yíng)者將提升公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效作為目標(biāo)之一。因此，只有提升公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，才有可能達(dá)到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件，使得行權(quán)收益最大化。

作者單位：重慶兩江股權(quán)投資基金管理有限公司

責(zé)任編輯：胡 越