田文斌，楊秀萍

（沈陽師范大學 國際商學院，遼寧 沈陽 110034）

據wind數據統(tǒng)計，截至2018年5月24日，遼寧的丹東港自2017年初“14丹東港MTN001”首次違約后，2018年丹東港再發(fā)生三起債務違約事件，債券違約金額累計超44億元；大連機床公開市場債券就有多達8個違約，債券違約金額累計超34億元。2016年3月28日，“15東特鋼CP001”開始違約。至2016年9月26日，東北特鋼共連續(xù)違約10次，涉及債市違約金額本金約71億元。此外，2017年3月23日，輝山乳業(yè)財務主管失聯被媒體曝光，引爆該企業(yè)百億債務危機。

兩年多的時間4家遼寧企業(yè)無法還債，違約次數多，涉及本金金額大，遼寧企業(yè)債務違約被推上了輿論的風口浪尖[1]。我們有必要針對遼寧企業(yè)債務危機頻發(fā)加以關注，找出相應的對策，盡量降低個體事件對整個遼寧整體信用的負面影響。

一、遼寧頻發(fā)債務違約的因素分析

（一）地區(qū)經濟狀況不佳

債務違約應該說是信用出現問題的典型案例，按道理而言，發(fā)行債券是要進行信用評級的，發(fā)債主體具備一定的信譽和盈利能力，不存在主觀故意違約的問題。2015年，遼寧GDP增速為3%；2016年，遼寧GDP同比下降2.5%，在全國各省區(qū)中墊底，GDP總量排名也由2015年的全國第10位下滑到第14位。在2016年間東北特鋼踢爆首個地方國企債務違約事件后連續(xù)數次違約，大連機床緊隨其后有六只債券發(fā)生債務違約。顯然，地區(qū)經濟狀況不佳和所在地企業(yè)債務違約是有關聯的，甚至是相互映襯的。

地方國企債務違約對整個遼寧的信用、營商環(huán)境都會產生非常不利的影響，所以能避免應該盡量避免。但政府墊資幫助度過兌付困境的前提應當是地方財政充足，而當年又適逢遼寧經濟增速明顯下滑，又加之媒體公布遼寧政府官員還公開承認，遼寧2011—2014年的財政數據存在造假問題，這勢必會對遼寧的歷年財務數據進行追溯調整，這一追溯調整就更使得遼寧財政捉襟見肘，無力幫助這樣的企業(yè)渡過高密度、數額較大的債務兌付危機[2]。

（二）債券融資政策環(huán)境變化

金融去杠桿已經被寫入我國政府的工作報告中，在此背景下，市場普遍感受錢緊，反映到數據上來看，M2呈個位數增長，公開市場操作利率多次上調，社會融資規(guī)模增速回落。在資本市場上，評級AA+的民營企業(yè)、AA的國有企業(yè)已出現較長時間的債券發(fā)行困難，信用緊縮和風險釋放尚未到達高峰，當前債券市場的主要矛盾已經從利率風險切換到信用風險。

此外，中國經濟增長從注重數量開始向注重質量的轉變，國際貿易保護主義的抬頭及新經濟對傳統(tǒng)產業(yè)的沖擊，未來債務違約事件還會不斷出現。從下表中，暫時看不出遼寧企業(yè)在2018—2019年還會出現公開市場信用債違約事件。這些企業(yè)全部為上市公司，到期的3家全部實現了及時兌付，實際意義上的遼寧企業(yè)未到期的只有3家：鐵嶺新城、大連港、凌源鋼鐵，就這3家上市公司2017年年報數據而言，債券違約的概率很低。

2018—2019年遼寧企業(yè)債券到期名單表

但債務違約不僅僅是公開市場的事情，債務融資手段已經五花八門，如公司債、企業(yè)債、中期票據、短期融資券、各種債務信托投資計劃、傳統(tǒng)的銀行貸款等。

就在2018年5月，上表中的營口港的母公司營口港務集團被爆“光大永明——營口港債權投資計劃”本金及利息共計5.3億余元違約，雖然最后是虛驚一場，營口港務集團有限公司已按照合同約定于2018年6月20日將本期全部本息劃撥至計劃托管賬戶。若是該投資計劃沒有中國銀行遼寧分行提供本息全額無條件連帶責任保證擔保，很難圓滿解決。

單就債務信托投資計劃而言，如果沒有商業(yè)銀行等金融機構全額擔保，風險是很大的，而作為上市公司的母公司以所持上市公司股權質押貸款也是屢見不鮮，如果不能控制好償債風險，股權旁落絕不是危言聳聽[3]。

（三）盲目擴張埋隱患

在東北特鋼、大連機床、丹東港、輝山乳業(yè)的債務違約身上都有盲目擴張的痕跡。

東北特鋼集團是東北地區(qū)三家特鋼生產企業(yè)整合而成，而且這三家企業(yè)旗下都有上市公司，分別是大連金牛、撫順特鋼、北滿特鋼，除撫順特鋼外，其他兩家上市公司主動選擇了退市。北滿特鋼、撫順特鋼生產基地保留進行升級改造，而大連生產基地攜40億土地補償款在大連選址新建，如此大規(guī)模的投資主要靠舉債維持，違約事件爆發(fā)時資產負債率高達84%。特鋼企業(yè)在我國造船業(yè)、軍工業(yè)突飛猛進的大好局面下，理應有很好的市場需求，在如此背景下陷入此困境，除了債務負擔重外，是不是我們的產業(yè)升級不成功，不能達到需求方的質量要求而失去市場的呢？有沒有廠房是新的而機制還是僵化的問題呢[4]？

丹東港也不例外，港口建設投資大、見效慢，對地方經濟依存度高，本應視市場增長預期來合理安排改擴建的進度，但適逢投融資環(huán)境寬松，大上快上項目，靠發(fā)新債還舊債向前推動，忽視了要回避債務集中到期兌付困難的問題。一旦國家金融政策有變，臨時抱佛腳倉促應對又不得要領，更談不上對國家貨幣政策變化的研究與預判。

大連機床曾是我國著名的機床生產企業(yè)，C620機床享譽全國，但隨著智能制造時代的到來，大連機床的產業(yè)升級壓力巨大，在壓力面前也曾奮力一搏，但效果并不明顯，反而陷入債務泥潭不能自拔，在企業(yè)重整的過程中飲鴆止渴，導致債務違約頻發(fā)。其實，我國的機床工業(yè)面臨的挑戰(zhàn)是巨大的，同行業(yè)中的昆明機床作為上市公司因連年虧損已經從資本市場退市，而老大哥沈陽機床這家上市公司的日子也沒好過哪里去，連續(xù)兩年虧損后2017年扭虧，才算是避免了退市的噩運，但在2019年也傳出了沈陽機床集團被債務人要求重整的不利消息。

最為可惜的是輝山乳業(yè)，它在三聚氰胺事件對乳品行業(yè)造成巨大沖擊面前都沒有倒下，并成功在香港實現了上市，各種乳制品有穩(wěn)定的消費群體支持。如果不是盲目擴張進軍房地產，是不會走到被多家金融機構追債的窮途的。而要指出的是：為這樣的所謂地方龍頭企業(yè)盲目擴張?zhí)峁┍憷踔凉膭畹漠數卣枰此迹胤秸蚊缰L鼓勵企業(yè)盲目多種經營都是不務正業(yè)[5]。

（四）產業(yè)革命不能再抱殘守缺

前文提到的東北特鋼、大連機床的問題，都是出在產業(yè)升級上面，發(fā)力過猛、舉債過多還不是問題的全部。改革開放已經40年，計劃經濟時代遺留下來的裝備制造業(yè)基地還有多少優(yōu)勢可言，40年間南方經濟發(fā)達省份吸引走了我們多少人才，引以為豪的產業(yè)工人隊伍還有多少？有多少已經下崗或退休？10多年前去中國蜜橘之鄉(xiāng)浙江黃巖，如今進入黃巖地界映入眼簾的是“中國模具中心”，對于遼寧人而言沖擊是巨大的。

因而，已經沒有什么是不能放下的，具備產業(yè)升級條件和潛力的應當扶持，而明顯已經被市場淘汰還要抱殘守缺、冥頑不靈是徒勞無益的。沈陽被稱為“東方魯爾”，雖然德國制造業(yè)仍然領先于世界，但德國魯爾區(qū)已經不是當年的魯爾。遼寧要利用天時、地利、人和的優(yōu)勢，把握科技創(chuàng)新科技興國的歷史機遇，將我省建設成新經濟時代的科技創(chuàng)新強省。

二、債務違約對遼寧省內其他企業(yè)的啟示

（一）合理控制資產負債率

發(fā)生債務違約這四家遼寧企業(yè)資產負債率都過高，普遍超過70%以上，有的甚至達到了84%。與其對應的凈資產率的倒數就是杠桿率，資產負債率越高意味著企業(yè)經營中加的財務杠桿越大，有再高的毛利率所產生的利潤也會被巨額財務費用所吞噬。不是商業(yè)銀行也不是航空公司的話，資產負債率還是要根據行業(yè)特征控制在合理范圍之內，宏觀形勢向好時可適當加大杠桿，而在經濟不景氣或者貨幣政策收緊時資產負債率要壓縮在更低水平，才能度過經濟和資本寒冬。

（二）靠發(fā)新債還舊債如履薄冰

哪怕所處行業(yè)景氣度良好，企業(yè)在擴張過程中舉債也要適可而止。在中國當前一旦有好項目、好產品一哄而上的情況屢見不鮮，投入時還是供不應求的東西，當形成產能了就已經供大于求了。即使是護城河夠深，區(qū)位優(yōu)勢明顯，也要注意資金的使用效率要穩(wěn)步推進。當然，新經濟時代靠風險投資造就了不少傳奇。當在股權融資困難或是感覺不合算而選擇債務融資時，靠發(fā)新債還舊債這不是財技，而是不得已而為之的無奈，一旦國家金融政策有變，哪怕是大型地方國企也難以靠發(fā)新債還舊債為繼。在尋求地方政府支持無助時，向社會高息舉債就是一種無奈的選擇，往往會導致債務成本的增加，關于這一點，丹東港已經給我們提供了很好的反面教材。

（三）重視現金流管理才能應付剛兌

現金流是企業(yè)經營的血液，企業(yè)一旦現金流緊張，哪怕產品暢銷，一旦回款不暢，經營起來也是步履維艱?，F金流量表中有三種現金流，即經營性現金流、投資產生的現金流、融資活動產生的現金流。而真正體現企業(yè)自身造血功能的無疑是經營性現金流，經營性現金流量凈額和利潤表中的凈利潤旗鼓相當，才能表明企業(yè)的利潤有真金白銀的支持而不是紙上富貴，只有這樣企業(yè)才能健康穩(wěn)定地發(fā)展。

當然，我們所談的現金流管理并不只是強調追求經營性現金流，一個企業(yè)能真正做到一點債務沒有不僅是不現實的，也顯得企業(yè)的經營過于保守。在企業(yè)擴張期進行債務融資時如何進行現金流管理也很重要。在項目達產前，企業(yè)當前自身的造血功能應該足以支付應付的當期財務費用并有結余，投資界非常看重從利潤表中生成的利息保障倍數這個指標，注意的是該指標所用的息稅前利潤不是項目計劃書中項目產生的息稅前利潤，而是當期利潤表中的息稅前利潤，畢竟投資行為大多有建設期和達產前的試運行等過程，這個時間少則一年、多則幾年。在此期間該項目投資只有投入沒有產出。企業(yè)要將支付完當期利息后的結余積累并保值增值，以面對本息歸還期的到來[6]。

（四）遼寧本地商業(yè)銀行要加強風險防范

在前述遼寧企業(yè)債務違約的債權方中，遼寧本地商業(yè)銀行的身影頻現，盡管它們不是主投方，但它們作為地方性商業(yè)銀行，服務本地企業(yè)也是天經地義，在本地經濟不景氣的情況下，難免因所服務的企業(yè)經營困難也跟著陷入困境。所以，遼寧本地城市商業(yè)銀行在國家金融政策以去杠桿為主線情況下，在經濟轉型的陣痛中，要加強風險防范意識，靠攤大餅搶地盤并不可取，靠優(yōu)質的個性化服務謀發(fā)展才是優(yōu)選之路。

三、新形勢下的遼寧信用管理

（一）減少各類債務違約事件的發(fā)生

盡管惡性債務違約事件不是經常發(fā)生，但一旦發(fā)生對遼寧的整體信用形象都會構成嚴重的惡劣影響，債務違約尤其是公開市場上的債券違約是在市場經濟環(huán)境下最傷害信用體系的典型事件。往事已矣，發(fā)生的已經發(fā)生，將要發(fā)生的能避免還是要避免，不能避免的也要盡量將對遼寧整體信用的傷害降到最低。

首先，對資產負債率高的、微利、虧損的企業(yè)重點排查，提前預防；其次，對于大額債務即將面臨到期兌付的，落實其兌付安排是否妥當，盡量幫助困難企業(yè)度過危機；最后，在世界貿易摩擦不斷、中美經貿關系空前緊張的今天，對遼寧的外向型企業(yè)要多加引導，趨利避害。

（二）抓住近鄰朝鮮轉向經濟發(fā)展的歷史機遇

2018年以來，朝鮮棄核發(fā)展經濟成為全球關注的焦點。2018年6月12日，朝鮮首腦金正恩和美國總統(tǒng)特朗普實現會談，會談前后金正恩百日內三次訪華，中朝關系在鞏固的基礎上進入全面發(fā)展的新階段。東北的遼寧省、吉林省都和朝鮮接壤，兩省內朝鮮族居民都很多，這是其他省份無法比擬的先天優(yōu)勢，而在兩省中遼寧的港口、鐵路優(yōu)勢更明顯。

遼寧應認清自身優(yōu)劣勢，歡迎外省企業(yè)取道遼寧投資朝鮮，借朝鮮經濟建設的東風全面振興遼寧經濟。經濟發(fā)展了，遼寧的信用形象也會得到明顯改善。

（三）發(fā)力新經濟，培育新的經濟增長極

要保證遼寧經濟的發(fā)展，必須跟上新時代的步伐，適應新經濟時代到來所引發(fā)的各類變化和趨勢并參與其中。培育一批創(chuàng)新企業(yè)離不開本土風險投資企業(yè)的崛起，并要歡迎國際、國內知名風險投資家到遼寧投資。風險投資允許單個項目的投資失敗，以股權為紐帶參與創(chuàng)新型企業(yè)的管理，即使投資失敗也不屬違約，對遼寧的整體信用也構不成傷害。要清楚地認識到缺少創(chuàng)新精神遼寧是沒有希望的，一批創(chuàng)新企業(yè)的興起是遼寧經濟騰飛的希望所在，也是遼寧留住人才的最好表達方式。

四、結論及政策建議

雖然在市場經濟環(huán)境下，在經濟轉型、金融去杠桿背景下，債務違約并不只是遼寧企業(yè)的專利，截至目前債券違約總金額超百億元的前三位分別是北京市、遼寧省、上海市。遼寧如此受關注還因為經濟減速、賄選、財政數據造假、營商環(huán)境差等多元素共振所致。當然，還應考慮到債務違約的數量還和本地區(qū)的經濟總量正相關，就這一比例而言，遼寧是最高的。

市場經濟時代所謂誠信就是要有契約精神，重合同、守信用，一個地方的信用建設離不開當地政府、所在地企業(yè)、居民的共同努力。前面針對企業(yè)已經說了不少，下面對地方政府建議如下。

（一）樹立服務型政府形象，改善營商環(huán)境

各級地方政府要以服務的姿態(tài)，面對國有企業(yè)、民營企業(yè)、本地企業(yè)、省外在省內投資企業(yè)一視同仁，打造公平競爭的商業(yè)環(huán)境，在對外招商引資時避免大包大攬，真抓實干落實服務更重要。進入2019年，萬達、京東、騰訊、恒大等知名企業(yè)紛紛投資沈陽，投資額少則幾百億元人民幣，多則上千億元人民幣。我們應該以此為契機，加大改善營商環(huán)境的力度，各級政府自上而下一以貫之地做好服務。

（二）對企業(yè)實施分類信用管理

企業(yè)的產品和服務由于對象不同、企業(yè)背景不同，對于遼寧整體信用體系的影響也不盡相同，應該實施分類管理。可以分為公共事業(yè)及商業(yè)服務類、金融服務業(yè)類這些和民生密切相關的窗口行業(yè)，省內地方國有企業(yè)，外資合資企業(yè)三種管理。根據企業(yè)各自的特點和屬性設置不同的信用風險防控級別，并在遼寧信用信息公示系統(tǒng)分別打榜公示信用狀況。

（三）對資產負債率高的企業(yè)進行風險排查

對資產負債率高的本省企業(yè)尤其是國企摸底調查，這個數值可以暫定為70%以上，消除兌付風險，形成政府和企業(yè)間的雙向預警機制，盡量降低惡性債務違約事件的級別和頻次。當然，對于資產負債率這個指標也不能簡單地生搬硬套，要結合企業(yè)的行業(yè)特性動態(tài)監(jiān)控，對于高于行業(yè)平均資產負債率水平的企業(yè)可以視高出行業(yè)平均水平的比例大小，設置1-3級的風險警示級別。而對于潛在的資產負債率將要增加且可能超過警戒水位的企業(yè)也不可掉以輕心。

（四）大力發(fā)展風險投資和創(chuàng)新企業(yè)

要特別重視風險投資企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的培育和扶持，這對于遼寧的經濟發(fā)展及信用建設都有幫助，但就信用遼寧的建設而言，培養(yǎng)更多的風險投資企業(yè)，要比涌現那么多的信用評級中介機構來得更實在，股權融資與債權融資相比不存在剛性兌付的風險，不論是中央政府還是人民銀行都在強調直接融資。

2019年6月22日，首批25家科創(chuàng)企業(yè)登錄上?？苿?chuàng)板市場受到市場的追捧，投資人和政府都看重的是科創(chuàng)企業(yè)的未來而不是過去，只要符合國家產業(yè)政策并具有光明的前景，哪怕是現在虧損也可獲得在科創(chuàng)板市場按照注冊制公開發(fā)行股票融資并上市。盡管首批這25家企業(yè)并無遼寧企業(yè)的身影，但科創(chuàng)板的開通勢必也會感召到遼寧的各級政府和創(chuàng)業(yè)家們，放棄抱殘守缺的思想，發(fā)揮遼寧的科研院所和高校多、科技人才多的優(yōu)勢，堅定科技興國、科技興省的發(fā)展戰(zhàn)略，充分利用好國家鼓勵科技創(chuàng)新的政策，解決好政府的配套與服務問題，積極追趕先進地區(qū)。