殷盛

摘要：股份回購作為成熟資本市場上一項常見的公司理財行為，不僅為上市公司本身帶來顯著的財務(wù)效應(yīng)，還對市場參與各方產(chǎn)生一定的影響。本文就此作出一定的分析和探討。

關(guān)鍵詞：上市公司;股份回購;資本市場

一、股份回購的涵義及重要意義

股份回購是指上市公司利用自有現(xiàn)金或資產(chǎn)，從股東手中購回本公司發(fā)行在外的部分股份的行為。公司在股份回購?fù)瓿珊笞N所回購的股份;或者將回購的股份作為“庫存股”保留，或用作股權(quán)激勵等，這部分股份不再屬于發(fā)行在外的股票，而且不參與每股收益的計算和分配、不享受分紅、也不享有表決權(quán)。

股份回購具有合理避稅、穩(wěn)定公司股價、增加財務(wù)靈活性、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用，也是一種反收購工具。因此，股份回購必將對上市公司及資本市場的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

（一）以回購股份代替股利分配，股東得到股價上升的回報，而且無需交納紅利稅，因此可以合法避稅。

（二）如果公司現(xiàn)金流量比較充沛，可以通過股份回購減少發(fā)行在外的股份，在股價上漲的同時抬高了收購者的成本，減低了被收購的可能性。

（三）通過股份回購，可以調(diào)整和改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，增加每股盈利水平，提高資產(chǎn)收益率以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。

（四）當(dāng)市場嚴(yán)重低估股票的價值時，實施股份回購可以穩(wěn)定公司股價，增強(qiáng)投資者信心。

（五）回購的股份可以作為股權(quán)激勵計劃來源，在不影響原有股東權(quán)益的情況下滿足員工的持股需求。

雖然股份回購對上市公司的運(yùn)作和資本市場的發(fā)展完善有著相當(dāng)重要的意義作用，但也有其一定的負(fù)面效應(yīng)。首先，上市公司回購股票并注銷減少了公司的注冊資本，而公司資本的減少會削弱公司對債權(quán)人的財產(chǎn)保障。其次，上市公司購回本公司股票，在監(jiān)管尚不完善的情況下，容易導(dǎo)致一些人利用內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作，或操縱財務(wù)報表指標(biāo)，使得投資者蒙受損失?？傮w來說，只要對上市公司股份回購的條件作出嚴(yán)格規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管就可以最大程度避免其負(fù)面作用，發(fā)揮其積極作用。

二、我國股份回購簡介

在我國，股份回購的歷程與資本市場的發(fā)展歷史相對較短，并且我國資本市場有自身的特殊性，因此回購目的主要有：（1）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國資本市場一開始就因為股權(quán)分置導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司治理不完善等問題，于是股票回購成為解決這些問題的一種有效工具。（2）穩(wěn)定和提高股票價格。中國資本市場進(jìn)入最低迷時期，投資價值被嚴(yán)重低估。比如最近幾年，股票指數(shù)屢創(chuàng)新低，許多公司的股價長期在每股凈資產(chǎn)之下，因此政府出臺了一系列的鼓勵和支持股份回購的政策。

在2018年之前，中國有關(guān)股份回購的法律法規(guī)都比較籠統(tǒng)，大多只是一般原則性的規(guī)定，實際可操作性不強(qiáng)。中國法律在原則上禁止股票回購，特殊情況下例外。中國股市在法律法規(guī)等基礎(chǔ)制度不完善的情況下，政府擔(dān)心產(chǎn)生股價操縱、內(nèi)幕交易等行為，限制了股份回購的運(yùn)用。

三、最新的關(guān)于上市公司回購股份的法律制度的解讀

每一次《公司法》的修改都回應(yīng)了資本市場發(fā)展和完善的需要，最新的回購制度修改恰當(dāng)其時。在目前的資本市場改革環(huán)境下，正確理解回購制度的內(nèi)涵以及帶來的諸多影響尤為重要。

（一）為了有效實施公司回購，最新修正案對回購決策的程序進(jìn)行了效率優(yōu)化，同時配套了公平規(guī)范機(jī)制。第一，將回購決策權(quán)交給董事會。用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債，以及維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需的回購可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。第二，提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長公司持有所回購股份的期限。第三，增加了信息披露義務(wù)和公開集中交易義務(wù)，從而進(jìn)一步保護(hù)債權(quán)人、投資者以及其他相關(guān)利益方，防止股份回購制度被濫用。盡管回購制度的修訂體現(xiàn)了重大創(chuàng)新，但是還有兩個問題值得探討。第一個問題是，如何理解“維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”？在什么情況下叫做維護(hù)公司價值及股東權(quán)益？上市公司股價的波動達(dá)到多少視為需要進(jìn)行公司價值和股東權(quán)益的維護(hù)？這些問題都需要進(jìn)一步商榷。第二個問題，是此次回購制度修訂回避了“庫存股”的規(guī)定。在《公司法》修正案的征求意見稿階段，“庫存股”作為一項修訂內(nèi)容曾經(jīng)被提及，明確公司因特定情形回購的本公司股份，可以以庫存方式持有。修正案將征求意見稿中的“庫存股”規(guī)定刪除，其原因可能在于回購目的明確，沒有必要再定義庫存股。

（二）回購制度需要與其他法律規(guī)定緊密配合?；刭徶贫鹊男抻喤c資本市場密切相關(guān)，所以在后續(xù)的運(yùn)用過程中應(yīng)當(dāng)注重和證券法等其他相關(guān)規(guī)定的銜接配合。至少應(yīng)當(dāng)包括以下四點(diǎn)。第一點(diǎn)，劃定市場操縱行為的邊界。第二點(diǎn)，防止關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易，嚴(yán)控減持行為，做好信息披露。第三點(diǎn)，完善回購股份的使用與管理機(jī)制。第四點(diǎn)，回購資金的來源與范圍。修正案刪除了用于獎勵員工的回購資金需要來源于稅后利潤這一規(guī)定，擴(kuò)大了資金來源。用于回購的公司資金應(yīng)當(dāng)首先明確為自有資金，不得通過借貸方式進(jìn)行籌措，資不抵債的公司更加不能實施股份回購行為。

（三）回購制度是一個系統(tǒng)性工程?；刭徶贫葘Y本市場形成長期利好僅靠公司法修正案的通過遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。而且回顧過去資本市場的教訓(xùn)，很多理想美好的制度設(shè)計都會異化成破壞市場的工具，例如作為一種創(chuàng)新資本市場操作方式的市值管理。我們應(yīng)當(dāng)警惕回購制度被濫用，最終損害投資者利益，破壞市場秩序。應(yīng)當(dāng)做好實時的監(jiān)管工作，尤其是借助大數(shù)據(jù)等科技手段實現(xiàn)內(nèi)幕交易、市場操縱、特別賬戶管理的目標(biāo)，構(gòu)建先進(jìn)的科技監(jiān)管體系。

縱觀中國資本市場的發(fā)展歷程，由于違法成本過低、處罰力度不足、各項制度不夠完善等原因，很多問題在一段時間內(nèi)集中爆發(fā)。中國資本市場要想走出牛短熊長、暴漲暴跌的怪圈，相關(guān)法律制度的變革也應(yīng)當(dāng)盡早提上議事日程。

四、當(dāng)前國內(nèi)二級市場回購實踐的分析

據(jù)統(tǒng)計，截止12月15日，2018年公布回購方案共計483家，擬回購金額1516.63億元，實際支付回購的金額為328.77億元，實際回購比例為21%，實際回購的公司比例較低。在404家明確回購截止日期中有321家已經(jīng)開始實際回購，其中，回購金額在1億元以上的有79家，5000萬-1億元的有81家，1000-5000萬元的有102家，1000萬元以下的有59家。實際回購金額排名前十合計達(dá)到96億元。分別為美的集團(tuán)、均勝電子、蘇寧易購、陜西煤業(yè)、分眾傳媒、世紀(jì)華通、龍蟒佰利、嘉化能源、大族激光、完美世界。按照實際回購和擬回購金額對比，回購比例100%（即回購?fù)瓿桑┑挠?4家。

我們以最具代表性的上證指數(shù)為參照，來觀察股票市場的運(yùn)行表現(xiàn)。在2018年10月26日修訂《公司法》第142條之后，上證指數(shù)連續(xù)的下跌走勢趨于緩和，逐漸震蕩筑底，并在2019年1月4日探到最低2440點(diǎn)后展開反彈，至2019年3月1日達(dá)到2997點(diǎn)，一舉站上了年線、漲幅超過20%，理論上將走出熊市，迎來牛市。股票市場的靚麗表現(xiàn)是諸多因素綜合作用的結(jié)果，但不可否認(rèn)的是越來越多的進(jìn)行回購股份的上市公司成為市場的中流砥柱;而在資本市場的改革和發(fā)展的過程中，股份回購也必將繼續(xù)發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

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[4]雪球網(wǎng).2018年公布回購方案的上市公司最新統(tǒng)計.

[5]張彧通.觀點(diǎn)： 修訂后的股份回購更能發(fā)揮資本市場樞紐功能[N].國際金融報，2018.