李桂榮　溫紹涵　王樂娜

摘要：以2013—2016年A股主板重污染行業(yè)上市公司為樣本，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)進一步分組，實證檢驗企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠顯著提升企業(yè)價值;非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果比國有企業(yè)更顯著;地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果比中央國有企業(yè)更顯著。進一步引入政府環(huán)境規(guī)制變量后發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，政府的環(huán)境規(guī)制程度越高，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果越明顯。分析表明，利益相關(guān)者對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的期望不同，從而導(dǎo)致企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升作用存在差異。為此，建議地方國有企業(yè)加大履行環(huán)境責(zé)任的力度，同時地方政府需進一步健全對非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的激勵機制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值;環(huán)境責(zé)任;產(chǎn)權(quán);環(huán)境規(guī)制

中圖分類號：F272? 文獻標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2019）05-0092-09

一、引言

企業(yè)在為社會創(chuàng)造經(jīng)濟價值的同時，也難免會對生態(tài)環(huán)境造成一定的危害，因此，企業(yè)應(yīng)對社會，包括生態(tài)環(huán)境承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。作為環(huán)境污染的重要源頭，重污染企業(yè)更應(yīng)當(dāng)樹立環(huán)境保護意識，率先把綠色發(fā)展理念融入到自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。為此，我國環(huán)境保護部于2010年9月14日發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）要求，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁等16類重污染行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)發(fā)布年度環(huán)境報告，定期披露污染物排放情況、環(huán)境守法、環(huán)境管理等方面的環(huán)境信息。2012年，在黨的十八大報告中15次提及“生態(tài)文明”這一概念，強調(diào)在加強經(jīng)濟、政治、文化建設(shè)的同時，把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位。2016年11月24日國務(wù)院正式印發(fā)《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》，明確要求建立企業(yè)環(huán)境保護信息強制性披露機制，對未披露環(huán)境信息的上市公司依法予以處罰。2017年，黨的十九大報告強調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念，著力解決當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境問題。黨和國家的政策導(dǎo)向促使上市公司對環(huán)境責(zé)任問題日益重視，環(huán)境信息披露的總體水平不斷提升。

我國企業(yè)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度可分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任也有所不同。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)的全民所有性質(zhì)，相應(yīng)地承擔(dān)著更多的環(huán)境責(zé)任。按照國有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分，國有企業(yè)可分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，中央國有企業(yè)接受中央政府的直接監(jiān)管，比地方國有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會責(zé)任。同時，由于我國各地區(qū)之間發(fā)展不均衡，地方政府的環(huán)境規(guī)制程度也不一樣?；趯ぷ饫碚?，相比國有企業(yè)，政府環(huán)境規(guī)制更能夠激勵非國有企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。岳君君、蔡永燦（2015）[1]和楊皖蘇、楊善林（2016）[2]證實了企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生積極影響，并且楊忠智、喬印虎（2013）[3]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況更好。筆者在此基礎(chǔ)上進一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度入手，將國有企業(yè)劃分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，研究在不同的國有資產(chǎn)管理權(quán)限下企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響是否存在差異;并針對非國有企業(yè)，檢驗環(huán)境規(guī)制對在企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻綜述

（一）關(guān)于履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響

近年來研究成果大多支持企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會對企業(yè)財務(wù)績效、市場收益等產(chǎn)生有利影響，提升企業(yè)價值。在企業(yè)財務(wù)績效方面，Bragdon和Marlin（1972）[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境管理越好，企業(yè)的盈利能力就會越高。岳君君、蔡永燦（2015）[1]和楊皖蘇、楊善林（2016）[2]從行業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模等視角研究，得出企業(yè)環(huán)境責(zé)任對財務(wù)績效正相關(guān)的結(jié)論。黃瑞娜、陳新國（2017）[5]認(rèn)為，由于企業(yè)通過承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任改善和提升了其社會聲譽，利益相關(guān)者會給予企業(yè)更高的評價，比如，政府會對履行環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)給予更大的扶持力度，消費者往往會對承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任的企業(yè)有更高的滿意度和支持度。聶嘉琪（2018）[6]則認(rèn)為這是由于企業(yè)環(huán)保意識的提高有助于企業(yè)降低成本，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。在市場收益方面，Klassen和Whybark（1999）[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)加強環(huán)境責(zé)任管理后，其市場收益會提高，股票價格會上漲，企業(yè)預(yù)期價值會上升。Ghoul等（2011）[8]也發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任得分高的公司股權(quán)資本成本較低，企業(yè)價值較高。

然而，也有部分研究得出了不同的結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向影響。如Brammer等（2008）[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境保護方面的社會績效與股票回報率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。萬壽義、劉正陽（2013）[10]認(rèn)為，如果企業(yè)過度履行環(huán)境責(zé)任，在環(huán)保方面支出過多，將增加成本支出，從而降低企業(yè)價值。陳玉清、馬麗麗（2005）[11]則認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值沒有影響，主要原因是上市公司環(huán)境責(zé)任信息披露存在較大缺陷，信息的相關(guān)性不強。Lankoski（2000）[12]、張萃等（2017）[13]認(rèn)為環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價值呈倒“U”型關(guān)系，他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)注重環(huán)境責(zé)任、加強環(huán)境信息披露和環(huán)保投資時，自身知名度和社會評價有所提升，由此帶來的正面效應(yīng)也會進一步提高企業(yè)價值，但是過度環(huán)保投資會增加企業(yè)成本，損害公司利益，產(chǎn)生負(fù)面作用。

綜上所述，關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響，已有成果得出了具有正向影響、負(fù)向影響、沒有影響以及倒“U型”關(guān)系四種結(jié)論，不過，值得注意的是后三種結(jié)論研究時間較早，近年來的研究成果大多支持企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生正向影響的假設(shè)。

（二）關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境責(zé)任及其對企業(yè)價值的影響

楊忠智、喬印虎（2013）[3]考慮到國有企業(yè)的特殊性，將國有和非國有這一產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入模型進行研究，并且大多數(shù)成果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況更好。這表明，國有企業(yè)在遵守國家法律法規(guī)、履行環(huán)境等相關(guān)社會責(zé)任方面具有模范帶頭作用，是其他市場經(jīng)濟企業(yè)成員學(xué)習(xí)的對象。同時，劉啟亮等（2012）[14]也發(fā)現(xiàn)，如果國有企業(yè)在環(huán)境責(zé)任履行方面出現(xiàn)違規(guī)，可利用自身的特殊身份、高管人員手中的行政權(quán)力以及政府資源擺脫行政處罰，造成國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對環(huán)境責(zé)任履行具有反向作用。已有成果很少考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境責(zé)任和企業(yè)價值三者的關(guān)系。但毫無疑問，企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等制度因素的影響，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一變量納入環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系的模型中是十分必要的。

三、理論分析與假說

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境責(zé)任及其對企業(yè)價值的影響

1. 國有企業(yè)與非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響不同。研究成果表明，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任有助于提升企業(yè)價值。但進一步分析，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)因承擔(dān)的社會責(zé)任不同，利益相關(guān)者對其履行社會責(zé)任的期望不同，因而其履行社會責(zé)任的市場效應(yīng)也存在差異，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生不同影響。具體而言，國有企業(yè)因其最大控股股東為政府，因而承擔(dān)了更多的社會職能，即為實現(xiàn)社會利益最大化的目標(biāo)，政府會要求國有企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境治理等社會責(zé)任。因此，國有企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況普遍優(yōu)于非國有企業(yè)。如此一來，利益相關(guān)者對國有企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任的情況習(xí)以為常，在利益相關(guān)者看來，履行環(huán)境責(zé)任是國有企業(yè)的“份內(nèi)事”，因此對國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的市場反應(yīng)程度較低。另外，若國有企業(yè)造成環(huán)境污染或者發(fā)生環(huán)境危機，為了避免出現(xiàn)負(fù)面影響并維護國有企業(yè)聲譽，政府會盡量采取措施將環(huán)境損失降到最低，因此，企業(yè)的國有性質(zhì)將降低利益相關(guān)者對于環(huán)境危機的憂慮程度。綜上，利益相關(guān)者對國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的敏感度較低，國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響程度也相對較小。

相比于國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的“天然性”，非國有企業(yè)與政府之間的“親密程度”較低，更需要依靠自身實力來獲得政府的支持。根據(jù)尋租理論，如果非國有企業(yè)自愿承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任、采取環(huán)境保護舉措并取得較好的治理效果和環(huán)保成績，那么企業(yè)不僅將在環(huán)境保護方面擁有先進的技術(shù)，甚至憑借自身的綠色優(yōu)勢樹立行業(yè)壁壘，而且也便于向政府尋租，獲得政府的資源支持。另外，非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任有助于改變利益相關(guān)者對企業(yè)一味追逐利潤而忽視社會責(zé)任的看法，提高利益相關(guān)者對企業(yè)的好感和信任度。因此，非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的市場反應(yīng)程度較高，即非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響程度相對較大。

基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果更顯著。

2. 中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響不同。按照國有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分，國有企業(yè)分為中央國有企業(yè)（由中央政府監(jiān)督管理的國有企業(yè)）和地方國有企業(yè)（由地方政府監(jiān)督管理的國有企業(yè)）。國務(wù)院國資委于2008年發(fā)布的《關(guān)于中央國有企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》對中央國有企業(yè)履行社會責(zé)任的意義、指導(dǎo)思想、總體要求、基本原則和主要內(nèi)容作了全面規(guī)范。在多數(shù)社會公眾看來，中央國有企業(yè)占有更多的公共資源，理應(yīng)成為履行環(huán)境責(zé)任的表率。因此，利益相關(guān)者對中央國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的期望值較高，從而導(dǎo)致中央國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的促進作用隨之降低。

與中央國有企業(yè)相比，地方國有企業(yè)占有的公共資源較少，利益相關(guān)者對其承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的期望較低，換言之，利益相關(guān)者對地方國有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任反應(yīng)更敏感。加之地方國有企業(yè)的生存發(fā)展與當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境密不可分，因此在可承受的成本范圍內(nèi)，地方國有企業(yè)越積極履行環(huán)境責(zé)任，越能向外界傳遞積極信號，獲得利益相關(guān)者的支持，提升利益相關(guān)者的信任程度，進而有助于提升企業(yè)價值。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：與中央國有企業(yè)相比，地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果更顯著。

（二）不同環(huán)境規(guī)制程度下企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響

制度經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，制度具有制約和影響組織行為的功能，制度本身不具有自主性，但是組織的制度環(huán)境會對其經(jīng)營產(chǎn)生影響，通過服從和適應(yīng)制度環(huán)境以獲取支持和合法性回報。組織受到制度的壓力根據(jù)來源不同可以分為規(guī)制壓力、規(guī)范壓力和文化認(rèn)知壓力，環(huán)境規(guī)制便是政府對企業(yè)環(huán)境行為的規(guī)制壓力之一。企業(yè)所受的環(huán)境責(zé)任壓力伴隨著相應(yīng)環(huán)境規(guī)制政策的出臺而日益增加。根據(jù)尋租理論，由于受到政府的環(huán)境規(guī)制，非國有企業(yè)往往會通過正面的形象表現(xiàn)來爭取政府的扶持。在治理環(huán)境過程中，政府會通過提高節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)、獎勵節(jié)能技術(shù)、淘汰落后產(chǎn)能、給予企業(yè)政府補助與稅收優(yōu)惠等政策，促使企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任。因此，非國有企業(yè)為獲得政府庇護會傾向于積極履行環(huán)境責(zé)任，以爭取各種優(yōu)惠政策。這在一定程度上為企業(yè)發(fā)展提供了資源，有助于提升企業(yè)價值。根據(jù)波特假說，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會促進企業(yè)提高環(huán)保意識，履行環(huán)境責(zé)任，同時刺激企業(yè)重視高效率生產(chǎn)，為降低減排成本、提高生產(chǎn)效率而進行創(chuàng)新，進而提升企業(yè)價值。可見，政府環(huán)境規(guī)制在環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系中發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。通常情況下，在環(huán)境規(guī)制程度高的地區(qū)，其法制化水平也相對較高，如果企業(yè)出現(xiàn)污染環(huán)境違法經(jīng)營的情況，執(zhí)法部門將會嚴(yán)厲責(zé)罰，此時，企業(yè)會積極履行環(huán)境責(zé)任并將其相關(guān)信息進行披露以避免處罰;而在環(huán)境規(guī)制程度較弱的地區(qū)，企業(yè)受到的外界約束力相對薄弱，缺乏主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的動力，對企業(yè)價值的影響程度也相對較弱。

基于以上分析，加入環(huán)境規(guī)制程度這一調(diào)節(jié)變量，提出假設(shè)3：

H3：在非國有企業(yè)中，政府的環(huán)境規(guī)制程度越高，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果就越顯著。

四、樣本、變量與模型

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

為驗證前文的假設(shè)，以2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）中披露的16類重污染行業(yè)為研究對象，選取2013—2016年滬深兩市A股主板重污染行業(yè)上市公司為樣本。

為保證研究的穩(wěn)定性和可行性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進行篩選：（1）剔除ST和*ST的公司，避免財務(wù)狀況異常對結(jié)果產(chǎn)生影響;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)上述篩選后，最終得到1990個樣本觀測值，具體分布見表1。

在研究所需變量數(shù)據(jù)中，解釋變量企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任情況的數(shù)據(jù)通過手工收集巨潮資訊網(wǎng)上各公司公布的年報、社會責(zé)任報告和環(huán)境報告書獲得，調(diào)節(jié)變量環(huán)境規(guī)制的數(shù)據(jù)來自《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒2017》，其他變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

對搜集來的樣本數(shù)據(jù)采用EXCEL 2010進行整理，并運用SPSS 17.0軟件進行統(tǒng)計分析和檢驗。

（二）變量與模型

1. 變量定義。（1）被解釋變量。在以往研究中，關(guān)于企業(yè)價值的衡量大多采用會計指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、每股收益（EPS）等;部分采用市場指標(biāo)，如托賓Q值、經(jīng)濟增加值（EVA）等;少數(shù)采用平衡指標(biāo)，如平衡計分卡（BSC）等。鑒于我國資本市場還不成熟，市場價值指標(biāo)并不能充分反映企業(yè)價值，而平衡指標(biāo)在實際中存在難以應(yīng)用、環(huán)境適應(yīng)性較差等問題，因此筆者選取我國學(xué)者最常用的會計指標(biāo)——總資產(chǎn)報酬率（ROA）來衡量企業(yè)價值。總資產(chǎn)報酬率（ROA）是指企業(yè)一定時間內(nèi)獲得的報酬總額（即息稅前利潤）與總資產(chǎn)平均余額的比率，該指標(biāo)反映了企業(yè)運用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)運營效益的重要指標(biāo)，在以往研究中被廣泛采納作為企業(yè)價值的替代變量（趙邦宏，2003[15];俞明軒，2004[16];汪海粟，2005[17];張家倫，2005[18]）。（2）解釋變量。目前我國對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任情況尚缺乏明確的定量衡量指標(biāo)。因此，筆者基于內(nèi)容分析法，將樣本企業(yè)年度報告、社會責(zé)任報告和環(huán)境報告書中披露的環(huán)境責(zé)任履行情況作為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的替代變量。首先，根據(jù)國家環(huán)保部2014年公布的《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開辦法》的規(guī)定，結(jié)合范琦（2013）[19]的研究，選取反映企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的8項指標(biāo)（見表2）;其次，依次從上市公司發(fā)布的環(huán)境報告書、社會責(zé)任報告和年度報告中查找企業(yè)是否披露與上述8項指標(biāo)相關(guān)的內(nèi)容;再次，根據(jù)企業(yè)披露信息的詳盡程度，參照王霞等（2013）[20]的研究，用0～3分對企業(yè)披露情況打分：企業(yè)未披露指標(biāo)內(nèi)容賦值0分，簡要定性披露賦值1分，詳細(xì)定性披露賦值2分，定性和定量結(jié)合披露賦值3分;最后，假定每一要素對信息使用者具有同等重要性，采用等權(quán)權(quán)重處理，將這8項指標(biāo)得分進行加總平均，得到企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任指數(shù)（CER指數(shù)），以此衡量企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任情況。具體指標(biāo)設(shè)置和賦值情況見表2。（3）調(diào)節(jié)變量。根據(jù)研究內(nèi)容，本文的調(diào)節(jié)變量包括企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境規(guī)制程度兩類。第一，企業(yè)性質(zhì)。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)地設(shè)置了State1和State2兩個變量。其中，State1表示按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，將非國有企業(yè)賦值“1”，國有企業(yè)賦值“0”;State2表示在國有企業(yè)中，根據(jù)國有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分標(biāo)準(zhǔn)，將地方國有企業(yè)賦值“1”，中央國有企業(yè)賦值“0”。第二，環(huán)境規(guī)制程度（Tieep）。即地區(qū)環(huán)境污染治理投資總額與地區(qū)生產(chǎn)總值（地區(qū)GDP）的比值。通過《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒2017》獲得2013—2016年各省地區(qū)環(huán)境污染治理投資總額，在國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫獲取GDP分省年度數(shù)據(jù)。（4）控制變量。為了保證實證結(jié)果的可靠性，借鑒已有的研究成果，對可能影響企業(yè)價值的變量進行控制，選取以下控制變量。第一，企業(yè)規(guī)模（Size）。隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，邊際成本呈逐漸下降趨勢，從而使企業(yè)價值得到相對的提升。選取企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量，并預(yù)期與企業(yè)價值的正相關(guān)性。第二，償債能力（Debt）。償債能力越強，說明企業(yè)有充足的周轉(zhuǎn)資金，從而對企業(yè)價值有明顯的提升作用。以資產(chǎn)負(fù)債率作為償債能力的替代變量，并預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)價值越大。第三，營運能力（Operate）。選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的營運能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明資產(chǎn)獲取利潤的速度越快，越有助于提升企業(yè)價值。第四，成長能力（Growth）。企業(yè)成長能力越好，越有利于長遠(yuǎn)發(fā)展和未來生產(chǎn)經(jīng)營，有助于提升企業(yè)價值。選取營業(yè)收入增長率作為企業(yè)成長能力的替代變量，并預(yù)期其與企業(yè)價值正相關(guān)。第五，資產(chǎn)獲現(xiàn)能力（Cash）?，F(xiàn)金流是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的第一要素，企業(yè)只有持有足夠的現(xiàn)金，才能從市場上取得生產(chǎn)資料和勞動力，為企業(yè)價值創(chuàng)造提供必要條件。選取全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值）作為企業(yè)資產(chǎn)獲現(xiàn)能力的替代變量，并預(yù)期與企業(yè)價值正相關(guān)。第六，股權(quán)集中度（OW_C）。股權(quán)集中度越高，決策效率越高，同時也越有利于大股東之間互相監(jiān)督，做出更加民主的決策。選取企業(yè)前十大股東持股比例來反映股權(quán)集中度，并預(yù)期與企業(yè)價值正相關(guān)。具體變量定義及描述見表3。

2.模型構(gòu)建。第一，為檢驗假設(shè)1，建立模型（1）：

其中，交叉項CER×State1用來解釋國有企業(yè)和非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升程度。

第二，為檢驗假設(shè)2，從樣本企業(yè)中選取國有企業(yè)，建立模型（2）：

其中，交叉項CER×State2用來解釋在國有企業(yè)中，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升程度。

第三，為檢驗假設(shè)3，從樣本企業(yè)中選取非國有企業(yè)，建立模型（3）：

其中，交叉項CER×Tieep解釋在非國有企業(yè)中，在政府環(huán)境規(guī)制影響下，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升程度。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

1. 全樣本描述性統(tǒng)計分析。在總體樣本中，全部變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表4。從表4中可以看出，樣本企業(yè)的企業(yè)價值差異較小，且整體水平一般;樣本企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的差異性明顯，整體履行環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)一般。相較于其他控制變量，總體樣本中企業(yè)規(guī)模與成長性差異較大。

2. 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的統(tǒng)計分析。（1）企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)按年度統(tǒng)計分析。企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)按年度的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表5。從表5中可以看出，2013—2016年企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)最小值趨于0，最大值為滿分，說明樣本企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任差異性明顯;同時企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的均值逐年提高，標(biāo)準(zhǔn)差逐年降低，說明我國重污染企業(yè)在節(jié)約資源、環(huán)境治理方面整體表現(xiàn)越來越好，企業(yè)越來越重視環(huán)保工作。

（2）企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)按企業(yè)性質(zhì)統(tǒng)計分析。按企業(yè)性質(zhì)對企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)進行統(tǒng)計，均值見表6。從表6中可以看出，2013—2016年國有企業(yè)和非國有企業(yè)、中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)均值逐年上升，說明重污染企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任整體表現(xiàn)越來越好。同時也可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)均值均高于非國有企業(yè)，中央國有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)均值均高于地方國有企業(yè)，說明國有企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任方面明顯優(yōu)于非國有企業(yè)，中央國有企業(yè)明顯優(yōu)于地方國有企業(yè)。

3. 環(huán)境規(guī)制變量的描述性統(tǒng)計分析。為檢驗假設(shè)3，引入環(huán)境規(guī)制作為調(diào)節(jié)變量，環(huán)境規(guī)制的年度分布結(jié)果見表7。從表7中可以看出，在2013—2016年，樣本企業(yè)環(huán)境規(guī)制均值最大為0.015 0，標(biāo)準(zhǔn)差最大為0.008 2，說明政府環(huán)境規(guī)制整體程度較小;環(huán)境規(guī)制均值整體呈遞減趨勢，雖然2016年有所提升，但并未超過2014年均值，說明我國政府對重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制逐漸放寬，同時也進一步表明企業(yè)在環(huán)境責(zé)任方面表現(xiàn)越來越好。

（二）回歸分析結(jié)果

1. 國有企業(yè)與非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響。模型（1）的回歸結(jié)果見表8。從表8中可以看出，企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)（CER）與企業(yè)價值（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.072，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明重污染企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能有效提升企業(yè)價值。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State1）與企業(yè)價值（ROA）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他條件相同的前提下，重污染行業(yè)中非國有企業(yè)的整體價值低于國有企業(yè);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項（CER×State1）與企業(yè)價值（ROA）顯著正相關(guān)，表明在重污染行業(yè)中，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升作用更顯著，假設(shè)1得到驗證?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)獲現(xiàn)能力（Cash）和股權(quán)集中度（OW_C）與企業(yè)價值（ROA）正相關(guān)，與預(yù)期符號一致但不顯著;其他控制變量均與預(yù)期一致。

2. 中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響。為檢驗假設(shè)2，將企業(yè)性質(zhì)（State2）、企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)與企業(yè)性質(zhì)交叉項（CER×State2）帶入模型（2）進行回歸，結(jié)果見表9。從表9中可以看到，企業(yè)性質(zhì)（State2）與企業(yè)價值（ROA）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他條件相同的前提下，重污染行業(yè)中地方國有企業(yè)的整體價值低于中央國有企業(yè);企業(yè)性質(zhì)和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項（CER×State2）與企業(yè)價值（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.050，并在1%的水平下顯著，表明在重污染行業(yè)中，相比中央國有企業(yè)，地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升作用更顯著，假設(shè)2得到驗證。

3. 非國有企業(yè)中政府環(huán)境規(guī)制對環(huán)境責(zé)任履行與企業(yè)價值關(guān)系的影響。將環(huán)境規(guī)制（Tieep）、企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)與環(huán)境規(guī)制交叉項（CER×Tieep）帶入模型（3）進行回歸，結(jié)果見表10。從表10中可以看出，政府環(huán)境規(guī)制（Tieep）與非國有企業(yè)價值（ROA）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿脑蚴?，非國有企業(yè)為獲取政府在環(huán)境保護方面的優(yōu)惠（如環(huán)保技術(shù)補貼），將加大在排污治理、清潔能源等方面的成本支出，對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向影響。環(huán)境規(guī)制和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項（CER×Tieep）與企業(yè)價值（ROA）在10%水平下顯著正相關(guān)，說明在政府環(huán)境規(guī)制下，非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升作用更顯著，假設(shè)3得到驗證。另外，環(huán)境規(guī)制和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項（CER×Tieep）系數(shù)大于環(huán)境規(guī)制（Tieep）與企業(yè)價值（ROA）相關(guān)系數(shù)的絕對值（即0.778>0.761），表明在政府環(huán)境規(guī)制下，非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任帶來的經(jīng)濟效益能夠削弱環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價值的負(fù)面影響。這表明，盡管非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會加大環(huán)境成本，但非國有企業(yè)在政府環(huán)境規(guī)制的激勵下，創(chuàng)新研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品，從長遠(yuǎn)來看有助于企業(yè)在節(jié)能減排方面創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，提高市場競爭力。同時，良好的聲譽會提高利益相關(guān)者的信任度，使企業(yè)獲得更多的投資機會，進而有助于提升企業(yè)價值。

六、穩(wěn)健性檢驗

采用每股收益（EPS）作為企業(yè)價值的替代變量，分別帶入模型做穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表11。從表11中可以看出，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果基本一致，證明前述回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

考慮到企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對企業(yè)價值的影響可能存在內(nèi)生性問題，選取t+1年的企業(yè)價值作為因變量對假設(shè)進行檢驗，結(jié)果見表12。由表12可以看出，以t+1年的企業(yè)價值為因變量，雖然各變量回歸系數(shù)的具體數(shù)值略有不同，但是回歸結(jié)果與前文主要結(jié)論一致，表明企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價值不存在內(nèi)生性問題，研究結(jié)論具有穩(wěn)定性和可靠性。

七、研究結(jié)論與啟示

筆者就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況與企業(yè)價值的關(guān)系進行研究，得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況與企業(yè)價值正相關(guān)。這說明企業(yè)如果積極履行環(huán)境責(zé)任，有助于塑造良好外部形象，增強投資者信心，從而能夠為企業(yè)帶來更多經(jīng)濟利益，提升企業(yè)價值。（2）非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果比國有企業(yè)更顯著;地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升作用比中央國有企業(yè)更顯著。這說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的影響存在差異，非國有企業(yè)和地方國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任更能夠顯著提升企業(yè)價值。（3）在非國有企業(yè)中，政府環(huán)境規(guī)制程度越高，履行環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值的提升效果更明顯。這表明政府進行環(huán)境規(guī)制將激勵非國有企業(yè)為獲取政府在環(huán)境保護方面的優(yōu)惠而加大創(chuàng)新研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品，從而有助于其在節(jié)能減排方面創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，提高市場競爭力。同時，良好的聲譽會提高利益相關(guān)者的信任度，使非國有企業(yè)獲得更多的投資機會，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展空間。

以上結(jié)論的啟示意義在于：（1）企業(yè)應(yīng)進一步重視履行環(huán)境責(zé)任。履行環(huán)境責(zé)任有助于提升企業(yè)價值，因此企業(yè)尤其是非國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，在生產(chǎn)運營過程中按照清潔生產(chǎn)的原則，主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，提升企業(yè)環(huán)境績效。（2）地方國有企業(yè)應(yīng)進一步加強環(huán)境保護方面的技術(shù)和管理創(chuàng)新，通過履行更多的環(huán)境責(zé)任提升企業(yè)的聲譽和競爭實力，進而在提升企業(yè)價值基礎(chǔ)上獲得企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（3）地方政府應(yīng)提高對非國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的扶持力度。政府可采用設(shè)立專項資金、實行稅收優(yōu)惠政策、建設(shè)非國有企業(yè)投融資擔(dān)保體系等舉措，加大對非國有企業(yè)在環(huán)境保護方面的科研創(chuàng)新投入，激發(fā)非國有企業(yè)科技創(chuàng)新能力，從而促進非國有企業(yè)承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任，獲得更大的經(jīng)濟利益，使企業(yè)“生財有道”。

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The Influence of Corporate Environmental Responsibility on Enterprise

Value under Different Property Rights

Li Guirong， Wen Shaohan， Wang Lena

（School of Business Administration， Hebei University of Economics and Business， Hebei Shijiazhuang 050061， China）

Abstract： Taking listed companies in heavy pollution industry of A-share main board from 2013 to 2016 as samples， the enterprises were further grouped according to the nature of property rights， and the impact of environmental responsibility on the value of enterprises was empirically tested. It was found that the enterprise's fulfillment of environmental responsibility can significantly enhance the value of enterprises， the effect of non-state-owned enterprises in fulfilling environmental responsibility on the value of enterprises is more significant than that of state-owned enterprises; the effect of local enterprises in fulfilling environmental responsibility on the value of enterprises is more significant than that of central enterprises. After further introducing a variable of the government environmental regulation， it's found that in the non-state-owned enterprises， the higher degree of government environmental regulation， the more obvious the effect of corporate environmental responsibility on corporate value improvement is.. The above results show that stakeholders have different expectations for environmental responsibility of enterprises that have different property rights， which leads to different effects of corporate environmental responsibility on corporation value. According to the above conclusions， it's suggested that local state-owned enterprises should devote greater effort to fulfill their environmental responsibilities. At the same time， local governments should further enhance the incentives for non-state-owned enterprises fulfilling their environmental responsibilities.

Key words： corporate value， environmental responsibility， property rights， environmental regulations