● 劉純雯

一、引言

我國地域遼闊，各地區(qū)的消費(fèi)者都有其不同的習(xí)性及理財偏好。本文藉由問卷調(diào)查及個體選擇模式的分析，了解不同地區(qū)客戶所做的理財商品選擇，以及內(nèi)心真正的期望心理偏好?？蛻暨^去的產(chǎn)品投資行為及未來所期望的理財需求之間存在的差距，正是銀行理財業(yè)務(wù)最具研究和發(fā)展?jié)摿Φ奈磥矸较颉?/p>

本文采用的敘述性偏好法在歐美國家運(yùn)用相當(dāng)廣泛，過去主要用于交通旅游、環(huán)境、品牌、商業(yè)營銷等等方面的研究中（Alpizar et al，2003；Raghavarao et al，2010；Szabo& Levy，2010）。采用該方法進(jìn)行問卷設(shè)計，不需要確認(rèn)受訪者的財務(wù)資產(chǎn)明細(xì)，受訪者僅需在模擬情境中選擇他們所喜歡的理財產(chǎn)品類型，從而更直接地表達(dá)心中對產(chǎn)品的偏好選擇。如今，在社會詐騙事件頻發(fā)、民眾大多較為保守地面對理財問卷的狀態(tài)下，敘述性偏好法較容易為大眾所接受。本文以湖南地區(qū)投資者為研究對象，以該地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速起飛、人民物質(zhì)生活水平提高為研究背景，探究民眾在對理財產(chǎn)品進(jìn)行選擇時的心理變化，以及其所呈現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)行為模式，并分析客戶對理財產(chǎn)品的偏好特征，從而為該地區(qū)理財產(chǎn)品的開發(fā)與高質(zhì)量服務(wù)提供經(jīng)驗依據(jù)。

二、研究方法與假設(shè)

文章從個體需求角度入手，采取調(diào)查手段收集研究對象的相關(guān)資料，以敘述性偏好法為基礎(chǔ)對問卷的各維度之內(nèi)容進(jìn)行設(shè)定。在樣本收集完成后，基于多項羅吉特（MNL）和巢式羅吉特（NL）兩大模型進(jìn)行分析，關(guān)注各維度下屬性（或變量）的顯著狀況，分析湖南地區(qū)的理財客戶對于理財商品偏好的共通特質(zhì)。

（一）多項羅吉特 （Multinomial logit model，MNL）

以敘述偏好數(shù)據(jù)建立理財偏好模式，其理論基礎(chǔ)是行為金融學(xué)中的效用理論。該方法建立在消費(fèi)者完全理性的基本假設(shè)之上，消費(fèi)者將以效用最大化為其決策的最終目標(biāo)，在面對多個可供選擇的消費(fèi)方案之時，傾向于選擇使其效用最大的方案，即可從選擇結(jié)果中了解其個人偏好。假定可供選擇的理財產(chǎn)品組合方案全部來源于集合Cq，i≠j表示不存在重復(fù)出現(xiàn)的方案，若消費(fèi)者q對于Cq中任意的一組方案i和j，最終選擇方案i，則體現(xiàn)了方案i實現(xiàn)了消費(fèi)者q的偏好最大化，可用如下表達(dá)式來描述：

此外，效用是一種主觀感受，實際衡量上有誤差。若消費(fèi)者對理財產(chǎn)品效用的預(yù)先判斷與理財產(chǎn)品購買后的實際效用所得發(fā)生沖突時，將會存在不可衡量的情況。因而效用函數(shù)往往由兩部分構(gòu)成：一是可衡量部分，用符號V來表示；二是不可衡量部分，用符號ε來表達(dá)。對消費(fèi)決策者q而言，方案i的效用函數(shù)（Ben-Akiva and Lerman，1985）公式表示為：

（2）式中，Viq為該方案的效用可衡量部分，包括理財產(chǎn)品i能帶給受訪者q的屬性變項向量，如盈虧概率與投入金額等；或是消費(fèi)者q的社會經(jīng)濟(jì)、人口統(tǒng)計特性、理財特質(zhì)向量，如性別、婚姻、年齡與投資經(jīng)驗等等。εiq為該方案效用不可衡量部分。Uiq為消費(fèi)者q對于i理財產(chǎn)品的效用值。若假定效用函數(shù)為線性可加函數(shù)，（2）亦可改寫（3）式，（3）式中的β為待估計參數(shù)向量。εiq為效用不可衡量部分，稱為效用的隨機(jī)項。

本文運(yùn)用最大似然估計法（Maximum Likeilhood Method）對模型進(jìn)行參數(shù)估計。

選擇概率決定于隨機(jī)的誤差效用值，針對效用隨機(jī)項假設(shè)不同的概率分配可獲得不同的個體選擇模式，通常皆假設(shè)εiq獨立且服從Gumbel分布，以導(dǎo)出多項羅吉特模型，即消費(fèi)者q選擇第i個套裝理財產(chǎn)品的概率。當(dāng)消費(fèi)者所考慮的方案數(shù)超過兩項時，稱為多項羅吉特模型（Multinomial Logit Model），其基本函數(shù)形式為：

（4）式中，Piq為消費(fèi)者q選擇方案的概率，依據(jù)多項羅吉特（MNL） 選擇概率，若能獲得各理財產(chǎn)品對于消費(fèi)者q的可測效用值，便能預(yù)測消費(fèi)者選擇此理財產(chǎn)品的概率，并包裝給所被研究的客戶群體的最適商品包裝。

（二）巢式羅吉特 （Nested logit model，NL）

在構(gòu)建巢式羅吉特模式時，假定消費(fèi)者基于如下因素對擬購買產(chǎn)品進(jìn)行選擇：可供投資額度大小、對產(chǎn)品的持有期限、理財產(chǎn)品回報率、獲利可能性大小等，上述因素充分反映了消費(fèi)者對理財產(chǎn)品進(jìn)行選擇時的個人偏好。至于為何消費(fèi)者會將原來提供的五種選擇即基金、股票、外幣、保險、定存等方案，在正式?jīng)Q策時已將其中幾種分類自行歸為同一類，或許在決策時點內(nèi)心已經(jīng)由五種商品分類變成兩、三種分類，則取決于巢式羅吉特模型的可利用條件概率 （Ghose& O.，2013），如下（5）式。

Vi表示于第一巢層選擇理財類型i（變量）的效用，Pi/m為巢層m所選擇狀況i（變量）之理財條件概率，Pm為巢層之理財邊際概率，Nm為在巢層里所有變量（包括i及q ）；μm指為巢層里（包括下圖之第一巢層與第二巢層）之所有包容值（或稱關(guān)聯(lián)系數(shù)），μ為包容值系數(shù)，且其合理范圍為0＜μ＜1。

而選擇概率可表現(xiàn)為（6）式與（7）式，表示消費(fèi)者在進(jìn)行決策的巢狀結(jié)構(gòu)下概率。

（6） 式為最大概似法之公式是對所有選擇集合中的元素對進(jìn)行組合，將每種組合視為替選方案，找出對數(shù)概似函數(shù)值極大之參數(shù)值。并以t檢驗觀察在某一置信水平下參數(shù)值是否達(dá)顯著水平，以此判斷構(gòu)建的模型效果是否顯著。

圖1 采用多項與巢式羅吉特之不同歸類方式

（三）研究假設(shè)

本文主要研究湖南當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險偏好特質(zhì)，通過假設(shè)「商品」的風(fēng)險類型與「投資人」的風(fēng)險類型兩個構(gòu)面，產(chǎn)出湖南當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險特質(zhì)偏好，進(jìn)而了解金融消費(fèi)者偏好的且合適的商品。

關(guān)于湖南「商品」的風(fēng)險，由于銀行存款損失概率很小，保險又以財務(wù)保障功能為主，外幣則因為管制因素（McKinnon & Schnabl，2014）不太被投資市場所重視，而股票與基金（股票型基金）之間，由于股票為單一產(chǎn)品，基金多由數(shù)個股票商品或相關(guān)金融商品包裝而分散風(fēng)險，故股票的風(fēng)險更大，整體的風(fēng)險排列為“股票＞基金＞外幣＞保險＞存款”。

關(guān)于湖南「投資人」的四種風(fēng)險假設(shè)如下：

1.獲得最大收益選擇之外的產(chǎn)品。投資人具有強(qiáng)烈的投機(jī)和逐利動機(jī)，屬于積極型投資者，將獲取最大化利益作為自己的投資策略之選擇。投資人認(rèn)為除了股票，其他理財產(chǎn)品都算同一類型。

2.風(fēng)險最高及最低之產(chǎn)品。投資人既有投機(jī)和逐利投資的動機(jī)特點，又具有保守投資的特質(zhì)，但對投機(jī)行為更加偏好，因此該類投資者被視為混合I型投資者。產(chǎn)品選擇呈現(xiàn)最高風(fēng)險和最低風(fēng)險并存的狀況。投資人認(rèn)為除了高風(fēng)險的股票、基金為同一類外，其他商品都?xì)w為同一類型。

3.貨幣以外的理財選擇。投資人為保守及投機(jī)兼顧的混合型，但偏向保守理財者，是混合型 II投資者，以貨幣及貨幣以外的商品偏好為選擇歸類模式。投資人認(rèn)為除了外幣及存款外，其他商品都?xì)w為同一類型。

4.不會賠錢的組合。該類投資人進(jìn)行理財產(chǎn)品之選擇時以資金安全為第一要義，體現(xiàn)出極端保守的組合選擇特征。投資人認(rèn)為除了存款及保險外，其他商品都?xì)w為同一類型。

圖2 模擬四種理財選擇態(tài)樣對產(chǎn)品的分類模式 （巢式羅吉特NL）

三、敘述性偏好的問卷設(shè)計

敘述偏好法要求研究者以一些事先決定好的屬性（Attributes）及水平值（level） ，共同組合成各種描述方式之替選方案情境集合，供受訪者以評分、等級排序或優(yōu)先選擇的方式進(jìn)行選擇。此研究問卷所產(chǎn)出的方案及變量之選取來源于正式調(diào)查前的pre-test，基于該調(diào)查結(jié)果得到五大方案（基金、股票、外國貨幣、保險產(chǎn)品、定期存款）和四大關(guān)鍵的特質(zhì)變量（收益率、獲利可能性、投資金額、投資時間長度），最終形成不同情境下的理財產(chǎn)品組合供受訪者選擇和判斷，希望藉此更了解消費(fèi)者的理財行為。以湖南地區(qū)30歲以上較具理財能力、經(jīng)驗及知識的居民為問卷受訪對象，選擇這些民眾熟悉的金融產(chǎn)品進(jìn)行理財產(chǎn)品的偏好差異分析。

（一）問卷結(jié)構(gòu)

問卷主要包含以下三大板塊內(nèi)容：其一，現(xiàn)行投資理財行為調(diào)查。該部分調(diào)查主要目標(biāo)在于明確消費(fèi)者目前的投資理財狀況，對其情況進(jìn)行基本把握；其二，基于敘述性偏好設(shè)計下的理財產(chǎn)品偏好選擇的模擬情境試驗，在隨機(jī)得到的16種產(chǎn)品組合中，挑選適于進(jìn)行模擬選擇的4種方案組合，提供給受訪對象進(jìn)行選擇，從而通過選擇推測其行為偏好特質(zhì)；其三，受訪對象的基本情況采集，從而控制個體異質(zhì)性（Jacobsen et al，2014；Khan，2016）。

（二）敘述性偏好問卷設(shè)計

以實驗設(shè)計方式，選取適宜的直交表，并簡化問卷設(shè)計內(nèi)容，使受訪者易于直覺判斷選擇最適商品。通過一定的排列組合，對問卷中每道題目進(jìn)行充分的考慮，并將確定好的題目平均且隨機(jī)地列入四大情境中，從而每份問卷包含四個敘述偏好問題可供受訪者進(jìn)行偏好選擇。問卷設(shè)計時除了參考受訪者意見外，也納入各銀行風(fēng)險屬性問卷內(nèi)容等，最后產(chǎn)出評價指標(biāo)包括報酬率、獲利概率、投入金額與投資期間等。

表1 消費(fèi)者對理財產(chǎn)品之差異問題設(shè)計

本文除敘述偏好問項設(shè)計外，也將受訪者平時的理財行為與基本特質(zhì)信息考慮在內(nèi)，對于進(jìn)一步研究提供了豐富的資料，如優(yōu)化上述不同模式的解釋力或更好地理解從中所體現(xiàn)出的消費(fèi)者決策行為的若干特質(zhì)。

就理財行為，問卷提到的問題包含歷史投資經(jīng)歷、投資原則態(tài)度、投資時間長短、投資目標(biāo)、主要往來的金融機(jī)構(gòu)、理財決策參考信息的來源與出處、理財資金占總資產(chǎn)的比例與交易頻率等問題；基本特質(zhì)信息則主要集中于人口學(xué)統(tǒng)計內(nèi)容，如性別、年齡、學(xué)歷、從事工作、收入水平與婚戀狀況等問項。

（三）調(diào)查過程及樣本特性分析

本文調(diào)查對象為湖南理財產(chǎn)品消費(fèi)者群體。在受訪者中，男性多于女性1.5倍，年齡多為30-39歲，家庭年收入40萬以下人民幣者占90%以上，目前在民營機(jī)構(gòu)工作者為公營的1.7倍。受訪者不論特質(zhì)為何，大多偏好于投資股票。在談到對風(fēng)險的承受能力以及相關(guān)看法時，多數(shù)消費(fèi)者認(rèn)為，讓人倍感焦慮和不安的是股票投資，特別是投資虧損達(dá)到一成、二成時，焦慮情緒尤為明顯。而投資于基金產(chǎn)品時，若損失超過二成，湖南地區(qū)理財消費(fèi)者焦慮情緒才明顯體現(xiàn)。

四、偏好選擇模式分析

本文采用敘述性偏好法分析湖南地區(qū)的理財偏好模式，于模式建構(gòu)前先利用樣本特性關(guān)聯(lián)分析，以初步了解客群屬性特質(zhì)，再運(yùn)用多項羅吉特（MNL）及巣式羅吉特（NL）的統(tǒng)計方法于湖南地區(qū)進(jìn)行建構(gòu)與分析。最后，湖南地區(qū)則各分別考慮25個及26個解釋變量。

（一）模式建構(gòu)與分析

本文數(shù)據(jù)分析采用多項羅吉特及巢式羅吉特雙重方法，以構(gòu)建最適模塊。多項羅吉特的t值則必須先有顯著反應(yīng)，才能進(jìn)一步交互測試不同變數(shù)，在巢式羅吉特模式下，方案組合（主變量）的BIC值及l(fā)og likelihood function值，并于各種不同的測試后，以比較后成效最優(yōu)者，即為本研究巢式羅吉特模塊的最適相似性系數(shù)。多項羅吉特（MNL）及巢式羅吉特（NL）以BIC及l(fā)og likelihood function進(jìn)行比較，此種分析模式是解析型模式，具有一定的解釋意義，是采用相對性比較，而不是絕對性比較。

分析發(fā)現(xiàn)，湖南民眾對于理財產(chǎn)品之偏好選擇模式具有如下特點：在理財選擇行為模式方面，湖南地區(qū)消費(fèi)者傾向于將基金、股票及保險視為同一種類，而其他商品（存款及外幣）則視為另一類，故在圖2提到的原本假定的四種類型比較狀態(tài)中，最貼近湖南地區(qū)理財消費(fèi)者的模式即混合型I模式（混合型-偏積極型）。因此，湖南地區(qū)理財消費(fèi)者群體偏好特質(zhì)為「風(fēng)險最高及最低的理財商品選擇」這一歸類方式，為此客群較符合當(dāng)?shù)孛癖妼ι唐犯惺芏鹊睦碡斶x擇判斷模式。

根據(jù)問卷變量與模型的關(guān)系，對包裝方案、包裝屬性、社會經(jīng)濟(jì)及人口統(tǒng)計特性與理財特質(zhì)狀況等變量分別說明。

1.包裝方案。本文在湖南地區(qū)進(jìn)行實際調(diào)研分析時，所選擇的理財產(chǎn)品包括基金、股票、外幣、保險與存款等五大產(chǎn)品，并將存款作為分析和對比的基礎(chǔ)，因而可將其定為方案分析常數(shù)，對受訪者行為特質(zhì)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，湖南地區(qū)理財消費(fèi)者傾向于將理財產(chǎn)品區(qū)分為兩大種類，第一類型包含定存、外幣，第二類型包括基金、股票及保險，分類選擇模式為：風(fēng)險最高及最低之理財商品選擇模式。

表2 湖南民眾理財產(chǎn)品敘述偏好模式校估結(jié)果

2.包裝屬性。包括報酬率、獲利概率×投入金額、獲利概率×投資期限、及投入期限等。

（1）報酬率：對于湖南地區(qū)理財消費(fèi)者而言，「賠」相較于「賺」而言更能激起其強(qiáng)烈的情感反應(yīng)?！纲r」的系數(shù)為負(fù)，并且t值反應(yīng)大于「賺」，即意味著當(dāng)投資虧損達(dá)到一定水平時，投資人的強(qiáng)烈的反面情感將被進(jìn)一步放大。

（2）獲利概率×投入金額：期望獲利越高，投資人會浥注入更多的投資金額。

（3）獲利概率/投入金額：期望獲利越高，投資人愿意投入的期限越久。

（4）投入期間：如果愿意投資投入期間較長的商品，則表示投資人對于商品愈有正向的偏好。

3.社會經(jīng)濟(jì)及人口統(tǒng)計特性。企業(yè)老板和工薪階層偏好于購買基金，理論上趨于保守型的理財產(chǎn)品消費(fèi)者，如軍人、公務(wù)員和教師等則重視保障，一般更傾向于存款。年齡方面，存款在老人群體中也更受青睞。外幣產(chǎn)品在民營企業(yè)工作的普通員工當(dāng)中沒有吸引力。但學(xué)歷較低、教育水平較低的群體則對保險配置更加重視。

4.理財特質(zhì)狀況。部分客戶將受到銀行工作態(tài)度和與銀行業(yè)務(wù)員關(guān)系的親密程度的影響，當(dāng)與某固定銀行機(jī)構(gòu)來往密集時，逐漸形成主要的銀行往來關(guān)系，銀行員工受攬存的業(yè)績壓力也將向客戶重點推薦存款類理財產(chǎn)品。就客戶與銀行業(yè)務(wù)員之間的關(guān)系而言，存款產(chǎn)品門檻低、有保障，也是迅速增進(jìn)關(guān)系的首推產(chǎn)品之一。

研究結(jié)果還顯示，若投資額度在個人收入中的份額不斷上升時，對股票型產(chǎn)品的偏好和依賴程度也不斷提高。但是，從理財購買和操作頻率來看，操作并不頻繁的客戶卻更喜歡投資于股票，由此可推斷投資者在股票上投入的金額會比選擇其他理財產(chǎn)品時投入的金額要多。此外，還發(fā)現(xiàn)股票交易中，若某一消費(fèi)者在家庭理財規(guī)劃決策中占主導(dǎo)和支配地位，與此同時還具備一定的理財能力、經(jīng)驗和水平，也將更青睞股票投資。但若理財歷史由多種理財產(chǎn)品購買經(jīng)驗構(gòu)成（即以前購買過包括股票、基金、外匯等產(chǎn)品在內(nèi)的多種產(chǎn)品），也會對基金投資產(chǎn)生濃厚興趣或付諸于行動。

（二）當(dāng)?shù)赝顿Y人對于理財商品的偏好特質(zhì)

湖南當(dāng)?shù)赝顿Y人客群特質(zhì)經(jīng)本文分析屬于『混合型-偏積極型』，指雖具備投機(jī)與保守混合類型，但更偏向積極型，商品承受度為中高風(fēng)險，應(yīng)與問卷當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展起飛有關(guān)，整體經(jīng)濟(jì)市場樂觀，民眾偏向積極心態(tài)。當(dāng)?shù)赝顿Y人對于理財商品基金、存款、股票、外幣及保險的偏好特質(zhì)分析如下：

1.基金方案。雙薪家庭（即夫妻雙方皆有收入，是穩(wěn)定收入結(jié)構(gòu)者）特質(zhì)者偏好基金，因此可以考慮將基金包裝成此類型客戶投資理財入門款商品，提供雙薪家庭族群營銷上優(yōu)惠誘因，以激勵其投資。

2.存款方案。存款商品的偏好者多為年長者及職業(yè)保守的軍公教人士。另外，當(dāng)銀行同仁服務(wù)態(tài)度良好，消費(fèi)者因此選擇存款商品的概率將大增。

3.股票方案。投資者對股票的青睞會因為其個人收入可用于投資的比重不斷上升而漸次上升，亦即當(dāng)越來越多的資金可投入投資理財領(lǐng)域時，對股票的偏好會更強(qiáng)烈。又當(dāng)個人又為家庭中主要理財交易決策者時偏好狀況更為明顯，這類客戶的每月交易次數(shù)偏低，很可能交易集中在股票及其它交易，很少分散交易。他們的理財方式喜歡聽家人、朋友或其他的推薦意見后做決定，故建議可對這類客戶進(jìn)行精確、精準(zhǔn)的一對一服務(wù)，從而促使其做出又快又準(zhǔn)的理財決策。但是，理財產(chǎn)品提供者在為客戶提供理財產(chǎn)品選擇的合理方案的同時，在道德上，也應(yīng)負(fù)起適度的提醒風(fēng)險告知及分析消費(fèi)者資產(chǎn)的安全水位（投資占比）的責(zé)任。

4.外幣方案。外幣交易很可能因為大陸當(dāng)?shù)赝鈪R管制因素（Chang et al，2015），使得一般民眾較無偏好反應(yīng)。尤其在民營機(jī)構(gòu)的工作者，很不偏好外幣商品。

5.保險方案。傾向于選擇保險的消費(fèi)者多為缺乏歷史投資經(jīng)歷、學(xué)歷水平較低，或是個人或家庭收入少用于理財支出等情況。

總歸言之，湖南地區(qū)之消費(fèi)者理財行為屬于保守及投機(jī)兼顧的混合型，偏向積極之歸類（風(fēng)險最高及最低的理財商品投資偏好選擇），建議金融管理機(jī)構(gòu)應(yīng)推廣理財教育風(fēng)險意識，并推動商品投資透明化，以減低因得到錯誤信息而造成羊群效應(yīng)的投資風(fēng)險。

五、結(jié)論與建議

湖南的投資者可歸納為基金、股票及保險為同一種類，而其他商品則為另一類，故分析其理財客群特質(zhì)為「貨幣及貨幣以外的理財選擇」（「混合型」偏積極）歸類方式。未來銀行可針對理財客戶所期望擁有的，卻還沒有持有的商品，挖掘新商機(jī)找到新的經(jīng)營模式與契機(jī)，以便進(jìn)行商品經(jīng)營管理。若金融機(jī)構(gòu)能整合「客戶對自己需求的期盼」及「銀行認(rèn)為客戶所適合的需求」這兩種觀點，將使客戶對理財商品的需求評估更全面完整。

本文問卷設(shè)計時，為了考慮受訪者可接受的問卷長度，只取了銀行客戶認(rèn)可常見的五大理財產(chǎn)品，在未來理財研究分析中，研究者可將更多的當(dāng)?shù)厥袌隼碡敭a(chǎn)品及特性納入考慮，如彩券、債券、理財計劃商品、房地產(chǎn)等等，或是投資商品的流動性、變現(xiàn)率、單筆交易、定時定額、長天期投資或短期投資等不同商品差異特質(zhì)等，或是更細(xì)致的將商品細(xì)分如股票型基金、債券型基金或貨幣型基金，納入重要因素的后續(xù)研究考慮。但如何將眾多訊息化繁為簡，讓受訪者愿意填寫，也是未來研究需要注意的地方。

由于各客群的風(fēng)險特質(zhì)不同，風(fēng)險承受度高低不同，故金融機(jī)構(gòu)除了提供完整說明、透明的交易外，若能建置全面完善的停損停益點報酬率通知，包括股票、基金、外幣或投資型保險等有一定風(fēng)險等級的商品，如能有快速的信息通知（人工/系統(tǒng)），則當(dāng)交易市場有較大波動發(fā)生的第一時間點能收取通知，立刻處理，則商品的售后服務(wù)引起的客訴糾紛將可期望降低許多。