陳標金　米運生

【摘要】我國金融市場分割和貨幣政策“多節(jié)點、多目標利率”調控是制約市場基準利率形成的主要原因。實證結果顯示：我國貨幣市場內部利率之間密切聯(lián)動，貨幣市場、信貸市場和國債期貨市場利率之間的長期波動也是相互關聯(lián)的;各期限利率間的引導關系卻表現(xiàn)為國債期貨市場利率對其他市場利率都具有引導作用，貨幣市場利率對信貸市場和國債期貨市場利率的引導作用不顯著。這表明我國國債期貨市場已具有利率發(fā)現(xiàn)功能，但貨幣市場利率還沒有起到市場基準利率的作用，金融市場基準利率尚未形成。因此，應進一步消除金融市場分割，構建“單節(jié)點、單目標利率”的貨幣政策調控模式，促成市場基準利率的生成。

【關鍵詞】市場基準利率;套利;貨幣政策信號;利率市場化

【中圖分類號】F832.5

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）10-0126-6

一、引言

市場基準利率作為市場參與者資產定價的參照依據(jù)，以及貨幣當局調控金融市場、貫徹貨幣政策意圖的目標利率，對金融市場的運行效率起著基礎性作用[1]。從主要發(fā)達國家金融市場的發(fā)展經驗來看，市場基準利率是在利率市場化進程中逐漸形成的，是金融市場參與者和貨幣當局共同選擇的結果，如美國聯(lián)邦基金利率（FFR）、英國倫敦同業(yè)拆借利率?（LIBOR）等。我國正處在利率市場化進程中，如何促成市場基準利率的形成是金融改革面臨的一項關鍵任務。

目前，針對我國金融市場基準利率的認識仍存在很大分歧。一是，對于Shibo（r上海銀行間同業(yè)拆借利率）是否發(fā)揮了市場基準利率的作用，能否培育為基準利率學者們存在不同的認識。項衛(wèi)星、李宏瑾[2]發(fā)現(xiàn)Shibor具有良好的市場代表性和穩(wěn)定性，較好地發(fā)揮了貨幣市場基準利率的作用。陳漢鵬、戴金平[3]認為利率傳導機制是有效的，央行能夠通過Shibor的微調實施貨幣政策調控。梁琪等[4]發(fā)現(xiàn)央行票據(jù)利率在基準收益率短端還發(fā)揮著重要作用，國債回購利率在收益率曲線長端還發(fā)揮著重要作用，而Shibor在貨幣市場上的基準地位有待加強。王晉忠等[5]也發(fā)現(xiàn)Shibor的市場性表現(xiàn)較好，但基礎性還需進一步完善。二是，對于銀行同業(yè)拆借利率、國債回購利率、存款基準利率中，哪一款利率更具市場基準利率特性學者們也存在不同認識。彭紅楓和魯維潔[6]、王志棟[7]認為隔夜和七天銀行間回購利率是貨幣市場上表現(xiàn)最好的基準利率。方意、方明[8]采用有向無環(huán)圖技術得到的研究結論則是在利率雙軌制下市場化利率還不能起到基準利率作用，受管制的存款利率才是金融市場的基準利率。

在我國金融市場實踐中，商業(yè)銀行仍認為市場利率尚不適合作為信貸資產的定價基準，主要還是參照法定貸款利率確定自己的貸款利率[9]。中央銀行調控Shibor時，公開市場操作與調整法定存款準備金率顯得較為有效，但向金融市場信息溝通的調控效果還不理想[10]。

國內對金融市場基準利率認識的分歧，源于對市場基準利率形成機制的研究不夠充分[11]。為此，本文首先構建了一個理論框架，探討了市場基準利率的生成機理;然后，依據(jù)這一理論框架，分析了制約我國金融市場基準利率生成的主要障礙;最后，利用國債期貨上市后2013年9月～2017年1月金融市場長、中、短期主要的代表性利率資料，實證分析了我國金融市場利率體系的運行效果，提出了促進我國金融市場基準利率生成的政策建議。

二、市場基準利率的形成機制

對于市場基準利率運行較成熟的金融市場，其市場組織結構、貨幣政策調控節(jié)點和目標利率的設定具有相似性，市場基準利率及其期限結構的形成機制（如圖所示）也表現(xiàn)出共性。

從金融市場組織結構來看，銀行同業(yè)拆借市場和國債回購市場是銀行和非銀行金融機構管理流動性的主要場所，市場參與者之間（或通過中介商）私下交易，形成隔夜、幾天至一年內短期市場利率。國債市場、存貸市場、債券市場、股票市場和金融衍生品市場作為社會各經濟主體進行中長期投融資和風險管理的主要場所，一般是交易所集中交易、柜臺交易、私下協(xié)商交易并存，形成以政府信用為基礎的中長期利率和各類中長期風險收益率。在這一市場利率體系中，處于市場利率期限結構短端的銀行同業(yè)拆借利率和國債回購利率主要反映了金融機構的流動性狀況及其對短期通貨膨脹的預期;處于市場利率期限結構長端的國債市場中長期利率主要反映了投資者的中長期通貨膨脹預期;資本市場的中長期風險收益率則主要反映了投資者的中長期通脹預期和風險偏好[12]。

從貨幣政策調控節(jié)點和目標利率設定來看，貨幣當局一般是將貨幣政策調控節(jié)點設置在銀行同業(yè)拆借市場和國債回購市場。一是利用再貼現(xiàn)在銀行同業(yè)拆借市場吞吐流動性，通過調控銀行的流動性來直接調控同業(yè)拆借市場利率水平;二是利用公開市場操作在國債回購市場吞吐流動性，通過調控銀行和非銀行金融機構的流動性來直接調控回購利率和銀行同業(yè)拆借利率水平。貨幣政策目標利率大多設定在銀行同業(yè)拆借利率上，如英國的LIBOR、美國的FFR，也有將國債回購利率設定為目標利率的，如德國的回購利率。這種“單節(jié)點、單目標利率”調控方式的設置具有內在合理性和科學性，因為銀行和非銀行金融機構是全社會金融服務的供給方，貨幣當局通過調控金融機構的流動性狀況和融資能力，可以直接影響金融服務的供給，在金融市場的套利約束下調節(jié)整體金融活動的活躍程度，起到事半功倍的調控效果。

在這一金融市場組織結構、貨幣政策調控節(jié)點和目標利率設定架構下，金融市場基準利率及其期限結構主要是在各市場間的套利約束機制和政策性利率信號傳遞機制的共同作用下形成的。

1.套利約束形成市場利率的期限結構。通過銀行在同業(yè)拆借市場與國債回購市場之間的套利，銀行和非銀行金融機構在貨幣市場（銀行同業(yè)拆借市場和國債回購市場）與資本市場（國債市場和各類風險資產市場）之間的套利，包括金融機構在內的所有金融市場參與者在國債市場和各類風險資產市場之間的套利，促使金融市場短、中、長期利率（收益率）關聯(lián)變動。在金融市場套利充分的情況下，各市場利率（收益率）的無套利均衡可以用夏普系數(shù)λ表述為：

（1）式中，ri和σ（ii=1，2，3，4）分別表示銀行同業(yè)拆借市場、國債回購市場、國債發(fā)行與交易市場、中長期風險資產市場的市場利率（收益率）和波動率，r為市場無風險利率。最終形成短、中、長期相互關聯(lián)的市場利率期限結構，使各市場利率的波動表現(xiàn)出統(tǒng)計意義上的長期均衡協(xié)整關系[13]。

2.政策性利率信號傳遞機制促進市場基準利率的形成。在沒有貨幣當局干預的金融市場中，各市場利率（收益率）都是內生變量，它們在套利約束下是同時決定的。當金融市場處于無套利均衡狀態(tài)時，市場參與者無論選擇哪一款市場利率作為投融資決策的基準利率都是無差異的?，F(xiàn)實的金融市場并不是完全有效的市場，這就有可能造成不同市場利率的代表性、穩(wěn)定性和影響力存在差異，市場參與者選擇不同的市場利率作為定價基礎可能會得到不同的投資決策效果，進而給市場參與者帶來基準利率的選擇問題。市場基準利率的生成是金融市場參與者共同選擇的結果。市場參與者往往根據(jù)市場參與主體的廣度、交易量等指標來判斷市場利率的影響力，并選擇自己認為最具影響力的市場利率作為定價基準。在長期的金融市場運行中，被市場參與者選中的能夠取得最好定價決策效果的基準利率，就會在基準利率的選擇中勝出，被越來越多的市場參與者仿效和采用，最終成為各類資產定價普遍參照的市場基準利率。同理，當金融市場環(huán)境發(fā)生改變后，如果市場參與者選擇新的基準利率能夠取得更好的定價決策效果，原來的市場基準利率也可以被取代，造成所謂的“基準傾翻”[14]。

在有貨幣當局調控的金融市場中，被設定為政策調控目標的市場利率變成了金融市場的外生變量，各市場利率不再是同時決定的。當貨幣當局通過市場操作促使目標利率變動后，其他市場利率在套利機制作用下做出適應性改變，以使各市場利率之間達成新的均衡，從而使目標市場利率的變動與其他市場利率的變動表現(xiàn)出主從關系。貨幣當局的調控造成基準利率的選擇不再是無差異的，選擇以貨幣當局設定的目標市場利率為基準，市場參與者可以更主動和迅速地把握市場利率期限結構的變動方向，從而取得更好的效果。貨幣當局也會以市場利率的基礎性、代表性和可調控性作為設定政策調控節(jié)點和目標利率的依據(jù)。最終，貨幣當局和市場參與者綜合選擇的結果，使政策目標市場利率成為對各種利率的形成起基礎性作用的市場基準利率。無套利均衡演變?yōu)樗惺袌隼剩ㄊ找媛剩┒煎^定市場基準利率，在銀行同業(yè)拆借利率作為市場基準利率的情況下，（1）式的無套利均衡將變成：

目前，LIBOR和FFR是運行最成熟的市場基準利率，不僅已成為英國和美國本土金融市場參與者資產定價的參照，也是國際金融市場資產定價的參照。商業(yè)銀行往往按照“LIBOR+X%”或“FFR+X%”確定貸款利率，證券市場的參與者也據(jù)此為債券、股票等資產定價。這也是美聯(lián)儲調整聯(lián)邦基金目標利率往往會引發(fā)美國乃至全球金融市場資產價格波動的原因。

三、制約我國金融市場基準利率形成的主要障礙

我國金融體制改革是在借鑒成熟金融市場經驗的基礎上推進的，金融市場組織結構、貨幣政策調控節(jié)點和目標利率的設定與成熟金融市場既有共同點，又存在顯著差異。

其一，我國金融市場組織結構仍存在一定程度的市場分割。我國銀行同業(yè)拆借市場和銀行間債券回購市場在全國銀行間同業(yè)拆借中心組織下交易，功能定位于為銀行和非銀行金融機構管理流動性提供場所，利率市場化程度已較高。銀行存貸款市場長期存在利率管制，雖然從2012年6月8日起存貸款利率管制開始放松，存款利率浮動上限不斷放寬為1.1、1.2、1.3、1.5倍，至2015年10月23日取消了存款利率上限，但貸款利率的管制仍然存在，存貸款利率的市場化程度仍較低。國債市場、債券市場、股票市場和金融衍生品市場作為中長期投融資和風險管理的主要場所，在組織結構上與成熟市場已經比較接近，形成的中長期市場風險收益率也已基本市場化。

其二，與成熟金融市場貨幣政策“單節(jié)點、單目標利率”調控不同，我國貨幣政策表現(xiàn)為“多節(jié)點、多目標利率”調控。貨幣當局常規(guī)的貨幣政策調控節(jié)點有三個：一是央行在銀行同業(yè)拆借市場上的再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務;二是央行在銀行間債券市場發(fā)行票據(jù)和開展債券回購業(yè)務;三是央行調控銀行存貸款基準利率。與此相對應，金融市場上存在三個具有政策目標信號功能的利率：再貼現(xiàn)率（再貸款利率）、央行票據(jù)發(fā)行利率和存貸款基準利率。這三個利率信號都有外生變量特性，其變動都不是連續(xù)的，如在外匯占款壓力不大的2012整年中以及2014年以來都沒有發(fā)行過央行票據(jù)。

綜上，金融市場分割、貨幣政策調控節(jié)點和目標利率多元化制約了我國金融市場基準利率的生成。1.金融市場分割、套利不充分導致難以形成合理的市場利率期限結構。我國金融市場間仍存在各式各樣的進入限制，造成金融市場分割、套利不充分，難以形成合理的市場利率期限結構。銀行貸款實行的是管制利率，銀行間市場、交易所市場等實行的是市場利率，同種資產在不同市場中的利率差異顯著。其結果是貨幣市場、資本市場與銀行存貸市場不同期限利率間的聯(lián)動機制不顯著;利率期限結構長短期倒掛，銀行間貨幣市場短期利率普遍高于中期銀行存款利率和國債收益率。2013年9月～2017年1月的814個交易日中，有691個交易日7天回購利率高于一年期存款利率。市場分割下不同市場的利率反映出的經濟含義不同，銀行間市場利率主要反映金融機構的流動性情況，存款利率主要反映貨幣政策意圖和通貨膨脹的現(xiàn)實情況，國債期貨收益率則反映市場參與者對未來通貨膨脹和貨幣當局利率政策的預期。不同市場利率間存在不合理差價，人為地造成了大量的套利機會，干擾了金融市場的風險定價效率。一些高收益產品享受低風險，一旦政策限制放松或金融環(huán)境改變，套利資金經常大幅頻繁轉移[15]。2011年10月證監(jiān)會取消了貨幣基金投資協(xié)議存款30%的比例限制，為貨幣基金打通了套取協(xié)議存款與銀行柜臺存款利差的渠道，收益率的提升使貨幣基金的規(guī)模迅速擴大，到2012年年末貨幣基金總規(guī)模達7075.41億元，比2011年年末的2949億元翻了一倍多。2013年下半年以“余額寶”為代表的貨幣基金開始借助互聯(lián)網(wǎng)平臺的銷售延伸，開啟了新一輪爆發(fā)式增長，到2014年年末貨幣基金總規(guī)模達2.1萬億元，增幅達1.8倍。同時，商業(yè)銀行也在發(fā)行各種銀行理財產品，為客戶在中長端風險市場尋找套利機會。套利驅動下的“影子銀行”和“金融脫媒”不僅提高了金融監(jiān)管和金融機構經營管理的難度，還增加了金融市場的波動風險。

2.“多節(jié)點、多目標利率”調控干擾了市場基準利率的形成。從市場規(guī)模來看，截至2016年6月末，我國57.0萬億元債券市場債券托管余額中銀行間市場債券托管余額為51.4萬億元，占比90.2%;149.02萬億元廣義貨幣M2中企業(yè)定期存款和個人存款達?87.91萬億元。我國金融市場的短端以銀行同業(yè)拆借市場和銀行間債券回購市場為主，中端以銀行存貸款市場為主，長端以股票市場和長期國債市場為主。銀行同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購利率、存貸款基準利率、長期國債收益率和股票收益率分別是我國金融市場利率期限結構短期、中期和長期最有代表性和最重要的利率。

“多節(jié)點、多目標利率”調控下多個政策性利率信號并存，不同市場可能錨定不同的目標利率，市場環(huán)境的變化也可能使交易者重新選擇錨定的目標利率，制約了市場基準利率的形成。再貼現(xiàn)率和央行票據(jù)發(fā)行利率意在調控金融機構的流動性，存貸款利率意在調控宏觀經濟，不同節(jié)點和不同政策性利率內在的協(xié)調性差。貨幣市場更關注再貼現(xiàn)率和公開市場操作，資本市場更關注存款基準利率，市場基準利率自然難以生成。由于三個政策性目標利率的調控都是間歇的，調整時間也不一致，造成市場參與者錨定的政策性目標利率具有時變性，市場參與者自身的參考利率經?！盎鶞蕛A翻”，長期有效的市場基準利率也難以形成。

四、我國金融市場利率體系運行效果實證分析

1.變量與樣本數(shù)據(jù)選擇。銀行同業(yè)拆借利率、銀行間國債回購利率、銀行存貸款利率、長期國債利率分別是我國貨幣市場、信貸市場和證券市場最重要的利率，也是市場利率期限結構短、中、長期最具代表性的利率。因此，本文選擇7天Shibo（rSHR07）、7天銀行間國債回購利率（FR07）、國有控股商業(yè)銀行1年期存款基準利率（DR）和5年期國債期貨利率（TFL）四個變量，利用國債期貨推出后2013年9月～2017年1月的市場行情日序列，實證分析我國金融市場利率體系的運行效果。7天Shibor、7天銀行間國債回購利率和1年期存款基準利率資料源于全國銀行間同業(yè)拆借中心的我國貨幣網(wǎng)，5年期國債期貨利率源于我國金融期貨交易所的國債期貨五債加權指數(shù)日收盤價換算結果。

2.實證思路與方法說明。在套利充分、政策性利率信號傳遞有效的金融市場中，市場利率期限結構內存在無套利均衡關系，并且能夠形成市場基準利率，如（1）式和（2）式。因此，對市場利率期限結構中SHR07、FR07、DR、TFL四個代表性利率的實際運行情況進行相關性分析、Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗，從而判斷我國金融市場利率體系的內在關聯(lián)情況和實際運行效果。如表1所示，對樣本序列的ADF單位根檢驗結果顯示：SHR07和FR07為平穩(wěn)序列，DR和TFL為一階單整序列;AIC準則下SHR07、FR07、DR和TFL各序列的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為5、1、1、1階。為此，本文構建帶趨勢項、滯后階數(shù)為1階的結構VAR模型：（3）式中，Yt為SHR07、FR07、DR、TFL組成的列向量，t為趨勢項，γt和Θ分別為與Yt對應的系數(shù)矩陣，εt為殘差矩陣。利用Eviews6.0軟件對SHR07、FR07、DR、TFL四個序列之間可能存在的關聯(lián)關系進行相關性分析、Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗。

3.實證結果分析。

（1）我國金融市場各期現(xiàn)利率的長期波動已相互關聯(lián)。7天Shibor、7天銀行間國債回購利率、1年期存款基準利率和5年期國債期貨利率四個短、中、長期代表性利率之間的相關性分析和協(xié)整檢驗結果如表2和表3所示。

由表2可知，在2013年9月～2017年1月間，我國貨幣市場、存貸市場和國債期貨市場利率之間的關聯(lián)性已較為密切，貨幣市場內部的Shibor與國債回購利率高度相關。由表3可知，四個市場利率變量的協(xié)整檢驗得到兩個協(xié)整關系，2013年9月～2017年1月間，7天Shibor、7天銀行間國債回購利率、1年期存款基準利率和5年期國債期貨利率的長期變動趨勢是協(xié)整關聯(lián)的，貨幣市場內部的7天Shibor與7天銀行間國債回購利率的日常波動高度一致。這表明我國金融市場利率期限結構中，不同到期時間市場利率的長期變動已經相互關聯(lián)，貨幣市場內的市場利率已經密切聯(lián)動，套利對不同市場間的利率形成已表現(xiàn)出了一定的約束力。但是，貨幣市場利率與銀行存款利率倒掛依然是常態(tài)，這表明貨幣市場與信貸市場的套利障礙還沒有完全消除。（2）我國金融市場基準利率尚未真正形成。7天Shibor、7天銀行間國債回購利率、1年期存款基準利率和5年期國債期貨利率之間的Granger因果檢驗結果如表4所示。由表4可知，5年期國債期貨利率是1年期存款基準利率、7天Shibor和7天銀行間國債回購利率變動的原因;1年期存款基準利率是7天Shibor和7天銀行間國債回購利率變動的原因;7天Shibor與7天銀行間國債回購利率互為因果變動關系。但是，7天Shibor和7天銀行間國債回購利率既不是1年期存款利率變動的原因，也不是5年期國債期貨市場利率變動的原因;1年期存款基準利率也不是5年期國債期貨利率變動的原因。我國金融市場中不同期限利率間的因果引導關系表現(xiàn)出顯著的從長端向短端傳遞的統(tǒng)計特性，相反，短端的貨幣市場利率卻沒有向長端傳遞的能力。這表明國債期貨利率已經表現(xiàn)出對我國利率體系的預測能力，但Shibor、國債回購利率和銀行存款利率都還沒有起到市場基準利率的作用，我國金融市場真正意義上的市場基準利率還沒有形成，市場分割下“多節(jié)點、多目標利率”的貨幣政策調控模式不利于政策性利率信號向處于金融市場長端的資本市場傳遞。

五、結論與啟示

市場基準利率的形成是市場參與者和貨幣當局共同選擇的結果。在成熟有效的金融市場中，套利約束著市場利率的期限結構，政策性利率信號傳遞促成市場基準利率的形成。我國金融市場分割、套利不充分，使不同市場利率之間的聯(lián)動性受阻，長短期市場利率倒掛，利率期限結構不合理;貨幣政策“多節(jié)點、多目標利率”調控，多個政策性利率信號相互干擾，阻礙了市場基準利率的生成。

從國債期貨推出后2013年9月～2017年1月我國金融市場利率體系的實際運行情況來看，我國金融市場利率期限結構中，不同到期時間市場利率的長期變動趨勢已經相互關聯(lián)，貨幣市場內的市場利率已經密切聯(lián)動;我國金融市場中不同期限利率間的因果引導關系表現(xiàn)出顯著的從長端向短端傳遞的統(tǒng)計特性，短端的貨幣市場利率卻沒有向長端傳遞的能力。這表明套利對不同市場間的利率形成已表現(xiàn)出了一定的約束力，但貨幣市場利率與銀行存款利率倒掛依然是常態(tài)現(xiàn)象，貨幣市場與存貸市場間仍然存在套利障礙;國債期貨市場利率已經表現(xiàn)出對我國利率體系具有預測能力，但Shibor、國債回購利率和銀行存款利率都還沒有起到市場基準利率的作用，我國金融市場真正意義上的市場基準利率還沒有形成。

從本文的理論研究與實證研究中可以得到如下啟示：1我國應該進一步放寬貨幣市場的準入限制，或者為金融市場參與者提供間接進入貨幣市場的渠道，讓套利消除貨幣市場與存貸市場間的利率倒掛，以促進合理的市場利率期限結構的形成。2貨幣當局應逐步構建“單節(jié)點、單目標利率”的貨幣政策調控模式，不再直接干預存貸市場和長期資本市場利率，而是主要通過調控貨幣市場利率傳達和貫徹貨幣政策意圖，促進市場基準利率的生成。

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