姚祿仕　李敏

【摘要】以新三板掛牌企業(yè)為樣本，基于新三板實(shí)行做市商制度這一“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，運(yùn)用PSM-DID模型對(duì)做市日前后的流動(dòng)性差異進(jìn)行實(shí)證研究，驗(yàn)證做市商制度與新三板流動(dòng)性之間是否存在正相關(guān)關(guān)系。研究表明，新三板實(shí)行做市商制度后流動(dòng)性顯著提高，因此做市商制度有利于改善新三板流動(dòng)性。做市商制度是新三板必不可少的運(yùn)行機(jī)制，有利于解決新三板流動(dòng)性不足的問(wèn)題，同時(shí)為了健全做市商制度，提高新三板融資效率，基于我國(guó)做市商制度的運(yùn)行現(xiàn)狀提出規(guī)范做市商法規(guī)環(huán)境、多元化做市商體系、健全做市商利益補(bǔ)償機(jī)制的建議。

【關(guān)鍵詞】新三板;做市商;流動(dòng)性;新三板;PSM-DID模型

【中圖分類號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）10-0139-7

一、引言

“十三五”規(guī)劃為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展指明了方向，十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“提高直接融資比例，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。新三板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是為中小企業(yè)服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。2013年，新三板由中關(guān)村擴(kuò)容至全國(guó)，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月，新三板共有11630家掛牌企業(yè)，其中競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓10287家，做市轉(zhuǎn)讓1343家。新三板的規(guī)模不斷擴(kuò)大，為完善交易制度提供了保障，為投融資等功能的全面發(fā)揮提供了基礎(chǔ)。盡管新三板規(guī)模近期迅速擴(kuò)大，但市場(chǎng)流動(dòng)性并未得到顯著改善。新三板的交易數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)交易頻率低、融資速度緩慢。市場(chǎng)流動(dòng)性是價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源分配、融資功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，具有適量流動(dòng)性的市場(chǎng)才能發(fā)揮基礎(chǔ)功能。因此，為充分發(fā)揮新三板市場(chǎng)作為中小企業(yè)融資平臺(tái)的功能，提升新三板的流動(dòng)性非常重要。

國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者都指出做市商制度可以解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，但監(jiān)管不當(dāng)會(huì)帶來(lái)交易成本上升、價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易等問(wèn)題。2015年國(guó)泰君安做市業(yè)務(wù)部對(duì)18支新三板股票以低于近期成交價(jià)的價(jià)格進(jìn)行賣出申報(bào)，致使股價(jià)大幅下跌，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序。2016年新三板做市轉(zhuǎn)讓的平均換手率從46.30%降至22.67%，降幅達(dá)到51.04%。2017年12月29日新三板做市商指數(shù)僅為986.53點(diǎn)，較2015年4月2673.17點(diǎn)下跌63%。個(gè)股漲跌幅在-29.89%～22.48%之間，新三板市場(chǎng)整體價(jià)格走勢(shì)急漲暴跌。雖然做市商制度在實(shí)行初期帶來(lái)了市場(chǎng)流動(dòng)性的提升，但是尚未充分發(fā)揮流動(dòng)性促進(jìn)作用，市場(chǎng)交易現(xiàn)狀遠(yuǎn)不及預(yù)期，對(duì)價(jià)格的穩(wěn)定作用未有效發(fā)揮。

我國(guó)做市商制度之所以不能取得良好的運(yùn)行效果，是因?yàn)槲覈?guó)做市商制度本身存在缺陷。我國(guó)做市商制度是借鑒美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)推行的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度而制定，但我國(guó)資本環(huán)境與美國(guó)差異較大。美國(guó)做市商主要從發(fā)行方和二級(jí)市場(chǎng)獲取股票，我國(guó)做市商是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及定向增發(fā)獲取庫(kù)存股。做市商利潤(rùn)來(lái)源于庫(kù)存股買賣價(jià)差，由于目前我國(guó)新三板市場(chǎng)中做市商準(zhǔn)入門檻高，做市商之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致做市商報(bào)價(jià)嚴(yán)重偏離價(jià)值，市場(chǎng)亂象頻發(fā)。

本文以新三板市場(chǎng)交易機(jī)制由沒(méi)有促進(jìn)成交機(jī)制的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度向有做市商促進(jìn)成交的做市轉(zhuǎn)讓制度的轉(zhuǎn)變?yōu)槠鯔C(jī)，通過(guò)雙重差分法，實(shí)證分析股票日行情數(shù)據(jù)在做市日前后的差異，研究做市商制度是否能對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)新三板制度現(xiàn)狀，從解決實(shí)際問(wèn)題和完善規(guī)則體系的角度提出相關(guān)建議，為做市商制度的后續(xù)建設(shè)提供參考，以克服做市商制度與我國(guó)新三板制度環(huán)境“水土不服”的問(wèn)題，尋求彌補(bǔ)做市商制度缺陷的辦法，更好地發(fā)揮新三板市場(chǎng)作為中小微企業(yè)融資平臺(tái)的功能。

二、研究綜述與假設(shè)提出

1.國(guó)外研究。做市商制度的研究起步于國(guó)外，關(guān)于做市商制度與流動(dòng)性關(guān)系的文獻(xiàn)較多，研究發(fā)展較成熟。Demsetz[1]指出做市商制度能夠提升流動(dòng)性。由于交易指令流在時(shí)間、數(shù)量上存在不確定性，導(dǎo)致買賣雙方供求不平衡，當(dāng)一方有流動(dòng)性需求時(shí)，對(duì)手方卻不能及時(shí)滿足流動(dòng)性需求，此時(shí)做市商可以提供買賣報(bào)價(jià)，及時(shí)滿足市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性需求，保證交易連續(xù)性和即時(shí)性，進(jìn)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。Albert[2]利用以下3個(gè)指標(biāo)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性：緊度、深度和彈性。緊度是特定條件下滿足流動(dòng)性需求需要的時(shí)間;深度是在當(dāng)前價(jià)格水平下市場(chǎng)所成交的數(shù)量;彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)達(dá)到均衡所需要的時(shí)間。就緊度、深度和彈性而言，做市商通過(guò)以下方式提升流動(dòng)性：第一，做市商在市場(chǎng)中提供連續(xù)報(bào)價(jià)，使市場(chǎng)參與者一進(jìn)入市場(chǎng)就能進(jìn)行交易，及時(shí)清空交易需求，縮短等待時(shí)間。第二，做市商的參與能夠提升做市股票的知名度，增強(qiáng)投資者信心，有利于吸引投資者參與市場(chǎng)交易，從而改善市場(chǎng)流動(dòng)性。第三，做市商資金實(shí)力雄厚，存貨吸納能力強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大量買（或賣）盤時(shí)，做市商的及時(shí)接盤行為可以緩解市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。第四，在市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，做市商以其強(qiáng)大的研究能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，往往可以較早獲得股價(jià)的波動(dòng)信息，利用持有的一定量現(xiàn)金和股票參與做市，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格走向平穩(wěn)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。

Venkataraman和Waisburd[3]、Bessembinder和Hao等[4]、Egginton[5]提出做市商制度的引入能顯著提升股票交易頻率，有助于降低股票價(jià)格的波動(dòng)性并提升市場(chǎng)流動(dòng)性。意大利證券交易所實(shí)行做市商制度后，股票價(jià)差降低、交易量提升，從而使市場(chǎng)流動(dòng)性得到顯著提升[6]。經(jīng)過(guò)多位學(xué)者研究，做市商制度在巴黎[3]、斯德哥爾摩[7]以及歐洲[8]等證券交易所同樣對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)揮著積極作用。DeJong等[9]的研究為做市商促進(jìn)大額交易功能的發(fā)揮提供了有力證明，建議在大宗交易為主的市場(chǎng)采用做市商制度。作者分析比較同一公司股票在做市商市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)的委托數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)做市商交易的10%達(dá)到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，而競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)中大宗交易占比僅為0.5%。Viswanathan、Wang[10]指出，有必要選擇基于市場(chǎng)整體交易情況的交易制度，以大宗交易為主的市場(chǎng)適合采用做市商制度。

2.國(guó)內(nèi)研究。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同在新三板采用做市商制度，然而也有部分學(xué)者持有不同觀點(diǎn)。曹勇[11]通過(guò)實(shí)證研究外匯市場(chǎng)匯率形成機(jī)制存在的問(wèn)題，提出做市商制度能夠?yàn)橥鈪R市場(chǎng)提供甚至創(chuàng)造流動(dòng)性。楊之曙和王麗巖[12]、陳輝[13]、溫權(quán)和劉力一[14]認(rèn)為引入做市商制度有利于改善市場(chǎng)流動(dòng)性。陳一勤[15]深入了解NASDAQ市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程，借鑒該市場(chǎng)實(shí)行做市商制度經(jīng)驗(yàn)，分析做市商制度的特征，認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)實(shí)行以做市商制度為主的交易制度，而不是對(duì)現(xiàn)行的指令驅(qū)動(dòng)模式的簡(jiǎn)單替代。劉紀(jì)鵬、韓卓然[16]認(rèn)為做市商制度是新三板的核心機(jī)制，為中小型企業(yè)提供報(bào)價(jià)服務(wù)和聯(lián)通市場(chǎng)交易的需求。吳林祥[17]、馬琳娜等[18]認(rèn)為將做市商制度作為輔導(dǎo)制度，更有利于解決目前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。馮巍[19]對(duì)海外做市商制度的研究理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)做市商交易能夠促進(jìn)大宗交易的完成，因此中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)實(shí)行競(jìng)價(jià)交易主導(dǎo)、做市商制度輔導(dǎo)的交易機(jī)制。田娟娟、邢天才[20]認(rèn)為新三板擴(kuò)容后缺乏流動(dòng)性，應(yīng)從強(qiáng)化做市商制度、規(guī)范信息披露和完善轉(zhuǎn)板機(jī)制等方面改革新三板。周隆斌[21]認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)不一定缺乏流動(dòng)性，僅依賴做市商制度去解決流動(dòng)性問(wèn)題是不現(xiàn)實(shí)的，當(dāng)前不需要實(shí)行做市商制度。

我國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2013年對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易流程和委托單形式做出了詳細(xì)規(guī)定。協(xié)議轉(zhuǎn)讓不具有流動(dòng)性或僅具有較弱的流動(dòng)性提供功能，被視為一種沒(méi)有促進(jìn)成交機(jī)制的成交方式。2014年，新三板正式推行做市商制度。從理論上來(lái)說(shuō)，做市商具有掛牌公司價(jià)值甄別能力，有利于降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱性，同時(shí)在市場(chǎng)中提供雙邊報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)是連續(xù)的，能夠避免在新三板市場(chǎng)中由于投資風(fēng)險(xiǎn)較主板高、投資者較少、買賣雙方供求關(guān)系不一致等造成的交易中斷現(xiàn)象。我國(guó)新三板市場(chǎng)以大宗交易為主，可以充分利用做市商制度提高市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)而優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，相對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市商制度能夠有效減少交易等待時(shí)間，及時(shí)提供合理報(bào)價(jià)、處理市場(chǎng)交易需求，控制交易成本。由此提出本文假設(shè)：

H：新三板引進(jìn)做市商制度有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

三、研究設(shè)計(jì)

1.實(shí)證樣本與數(shù)據(jù)。本文研究期間為2016年7月1日～2017年12月31日，截至2016年底新三板有1097家企業(yè)的股權(quán)交易為做市轉(zhuǎn)讓，截至2017年底新三板有1217家企業(yè)交易機(jī)制為做市轉(zhuǎn)讓。2016年7月1日之前掛牌的企業(yè)共7692家，觀察其在2016年下半年（基期）和2017年下半年（對(duì)照期）的股票流動(dòng)性變化，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：1將2016年下半年至2017年下半年未發(fā)生交易的樣本剔除;2將2016年底之前和2017年下半年轉(zhuǎn)做市交易的樣本剔除;3將信息披露不完整的樣本剔除。最終得到樣本企業(yè)4570家，以2017年6月30日公司是否選擇做市交易為分組變量。本文實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，處理軟件為EXCEL和STATA14.0。下文將運(yùn)用雙重差分法探究做市商制度與流動(dòng)性之間的關(guān)系，進(jìn)而得出結(jié)論。

2.變量選取。

（1）流動(dòng)性水平變量。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中流動(dòng)性指標(biāo)包括：非零交易天數(shù)（NONZERO）22）;Hui-Heubel流動(dòng)性比率（LHH）l23）;成交量（VOLUME）24;換手率（TURNOVER）l25]。在眾多指標(biāo)中，非零交易天數(shù)與Hui-Heubel流動(dòng)性比率是衡量流動(dòng)性較為合理的指標(biāo)，其他的指標(biāo)都有不同程度的缺陷。例如交易量是度量流動(dòng)性的常用指標(biāo)，該指標(biāo)越大代表市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)。但該指標(biāo)不足之處在于：當(dāng)市場(chǎng)處于壓力較大的環(huán)境中，交易量與價(jià)格波動(dòng)同向變化，而價(jià)格波動(dòng)與流動(dòng)性反向變化，因此使得交易量與流動(dòng)性反向變化，這與正常情況下交易量與流動(dòng)性的變化關(guān)系相反。因此，當(dāng)市場(chǎng)壓力較大時(shí)，交易量不適用于度量流動(dòng)性。換手率，即一段固定時(shí)間內(nèi)股票交易的頻率，也可能因?yàn)槭艿絻r(jià)格波動(dòng)影響與價(jià)格波動(dòng)同向變化，進(jìn)而代表較低的市場(chǎng)流動(dòng)性。非零交易天數(shù)可以反映滿足市場(chǎng)交易需求的速度，Hui-Heubel流動(dòng)性比率可以反映價(jià)格波動(dòng)受交易的影響程度，在流動(dòng)性水平低的市場(chǎng)中股票流動(dòng)性是相對(duì)較好的衡量流動(dòng)性水平的代理變量。綜上所述，本文選用兩個(gè)指標(biāo)衡量流動(dòng)性：一是

非零交易天數(shù)（NONZERO），非零交易天數(shù)越多，流動(dòng)性水平越高。二是Hui-Heubel流動(dòng)性比率，價(jià)格波動(dòng)越大，流動(dòng)性越低。本文的Hui-Heubel流動(dòng)性比率公式見(jiàn)式（1），其中Pmax、Pmin指窗口期內(nèi)股票價(jià)格最高價(jià)的最高值、最高價(jià)的最低值，V指窗口期成交金額總計(jì)，S指窗口期平均流通股數(shù)，P指窗口期平均收盤價(jià)。（2）其他變量。本文引入2個(gè)會(huì)影響樣本分組的處理變量：是否做市交易（MAKERDUM）、做市日前后觀測(cè)值（TIMEDUM）。同時(shí)由于公司特征變量會(huì)影響公司交易方式，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將引入以下公司特征變量作為PSM匹配變量：公司總股本（SIZE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）和股價(jià)水平（LNPRICE）。所有變量的計(jì)算方法見(jiàn)表1。

3.模型構(gòu)建。為了驗(yàn)證做市商制度對(duì)流動(dòng)性的影響，并控制其他因素干擾，本文進(jìn)行了基于雙重差分法模型（DID）的回歸分析。根據(jù)2017年上半年是否實(shí)施做市商制度，把樣本公司分為兩類，將協(xié)議轉(zhuǎn)做市的公司作為處理組，將未實(shí)施做市商制度的公司作為對(duì)照組。MAKERDUM為個(gè)體虛擬變量，MAKERDUM=1代表處理組公司，MAKERDUM=0代表對(duì)照組公司。設(shè)置時(shí)間虛擬變量TIMEDUM，TIMEDUM=1表示做市日后觀測(cè)值，TIMEDUM=0表示做市日前觀測(cè)值。由于此模型目的是分析做市商制度與流動(dòng)性是否存在正相關(guān)關(guān)系，因此設(shè)置被解釋變量LIQ分別為非零交易天數(shù)、Hui-Heubel流動(dòng)性比率。

雙重差分法對(duì)處理組與對(duì)照組在做市商制度實(shí)施前后的指標(biāo)進(jìn)行兩次差分，可以有效消除個(gè)體本身存在的差異及與政策影響無(wú)關(guān)的時(shí)間效應(yīng)導(dǎo)致的偏差，克服內(nèi)生性問(wèn)題。為了避免對(duì)照組的選擇性偏差，本文采用傾向得分匹配方法（PSM），基于可觀測(cè)變量，逐個(gè)選取與處理組公司特征相近的對(duì)照組公司。PSM使用LOGIT回歸模型綜合樣本多個(gè)特征值得出傾向得分值（PropensityScore，簡(jiǎn)稱PS值），根據(jù)處理組的傾向得分值，選擇與處理組各公司傾向得分值最接近的公司作為處理組的配對(duì)樣本，即對(duì)照組，從而實(shí)現(xiàn)多元匹配。PSM匹配變量是公司總股本（SIZE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）和股價(jià)水平（LNPRICE）。經(jīng)過(guò)做市時(shí)間與日交易行情篩選，處理組有69家公司，運(yùn)用PSM匹配方法在剔除處理組的4501家樣本公司中逐一尋找與處理組特征最為相似的69家配對(duì)公司，再對(duì)“處理組—對(duì)照組”運(yùn)用DID模型進(jìn)行回歸分析?；贒ID的模型如下，模型各參數(shù)含義見(jiàn)表2。?其中，α3表示實(shí)行做市商制度前后公司的流動(dòng)性變化，是本模型最重要的待估參數(shù)。

四.實(shí)證分析

1.PSM配對(duì)結(jié)果分析。傾向得分匹配要求匹配后處理組與控制組公司在可觀測(cè)變量（做市前）上不存在顯著差異，因此需要提前驗(yàn)證匹配平衡性。相較于匹配前，匹配后的處理組與控制組在公司總股本（SIZE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）和股價(jià)水平（LNPRICE）等方面的差異大幅下降，下降范圍為58.2%～99.9%。表3顯示的檢驗(yàn)結(jié)果表明平衡性假設(shè)成立，本文選取的配對(duì)指標(biāo)與匹配法恰當(dāng)。

2.做市商制度實(shí)施效果分析?；?016年下半年與2017年下半年計(jì)算的以非零交易天數(shù)為流動(dòng)性指標(biāo)的雙重差分法回歸結(jié)果詳見(jiàn)表4。不加控制變量時(shí)，TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正;加控制變量后，TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。由于非零交易天數(shù)越大，流動(dòng)性越強(qiáng)，說(shuō)明做市日后樣本流動(dòng)性明顯增強(qiáng)，支持原假設(shè)。在表4的回歸結(jié)果中，公司總股本（SIZE）與流動(dòng)性水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，流動(dòng)性越好，這是由于規(guī)模較大的公司有利于降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，吸引投資[25]。所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）與流動(dòng)性水平在1%的水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)越集中，股票流動(dòng)性越差。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與流動(dòng)性水平在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，越有利于提升流動(dòng)性。股價(jià)水平（LNPRICE）與流動(dòng)性水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司股價(jià)越高越有利于提高流動(dòng)性水平。

基于2016年下半年與2017年下半年計(jì)算的以Hui-Heubel流動(dòng)性比率為流動(dòng)性指標(biāo)的雙重差分法回歸結(jié)果詳見(jiàn)表5。不加控制變量時(shí)，TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù);加控制變量后，TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。由于Hui-Heubel流動(dòng)性比率越小，流動(dòng)性越強(qiáng)，說(shuō)明做市后樣本流動(dòng)性顯著增強(qiáng)，支持原假設(shè)H。在表5的回歸結(jié)果中，公司總股本（SIZE）、股價(jià)水平（LNPRICE）系數(shù)為負(fù)，與Hui-Heubel流動(dòng)性比率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大、股價(jià)越高，流動(dòng)性越好。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文采用2016年下半年與2017年下半年的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，以2017年上半年股權(quán)交易方式轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪袡C(jī)制作為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的開(kāi)始節(jié)點(diǎn)，結(jié)果反映的是公司轉(zhuǎn)做市后（2017年下半年）相對(duì)公司轉(zhuǎn)做市前（2016年下半年）流動(dòng)性變化。過(guò)長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變交易機(jī)制窗口期會(huì)導(dǎo)致交易機(jī)制對(duì)流動(dòng)性影響減弱，從而降低研究結(jié)論的可靠性。因此，采用2016年12月與2017年7月交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)論沒(méi)有顯著變化，具體的結(jié)果見(jiàn)表6、表7。

無(wú)論是否加入控制變量，在以非零交易天數(shù)為因變量的回歸方程中TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在以Hui-Heubel流動(dòng)性比率為因變量的回歸方程中交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，該結(jié)果表明前文估計(jì)結(jié)果具有穩(wěn)健性。表6中公司總股本（SIZE）、股價(jià)水平（LNPRICE）的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模、股價(jià)水平與公司流動(dòng)性水平正相關(guān);表7中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）、股價(jià)水平（LNPRICE）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股價(jià)水平與流動(dòng)性水平正相關(guān)。控制變量與流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的關(guān)系與前文研究結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文在我國(guó)新三板市場(chǎng)實(shí)行做市商制度的基礎(chǔ)上，通過(guò)運(yùn)用雙重差分法對(duì)做市商制度實(shí)施前后新三板流動(dòng)性變化進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，新三板掛牌公司流動(dòng)性與做市商制度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。因此可以證明，實(shí)行做市商制度可以顯著提升新三板流動(dòng)性水平。目前新三板做市商制度尚未充分發(fā)揮改善流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的功能，與當(dāng)前監(jiān)管制度不完善、市場(chǎng)發(fā)展不完全有關(guān)，不能因此否定做市商制度。為了彌補(bǔ)做市商制度缺陷，發(fā)揮做市商效能，促進(jìn)新三板更好地為中小微企業(yè)服務(wù)，本文提出以下三個(gè)方面的建議：

1.制度設(shè)計(jì)方面，完善市場(chǎng)監(jiān)管制度，規(guī)范做市商的法規(guī)環(huán)境。做市商制度是新三板市場(chǎng)的主要交易機(jī)制，其功能發(fā)揮需要以完善的監(jiān)管制度和法規(guī)環(huán)境作為基礎(chǔ)。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)督，明確規(guī)定做市商擬做市企業(yè)的最低財(cái)務(wù)門檻與信息披露義務(wù)，以保證做市商與企業(yè)之間不存在合謀行為。同時(shí)，新三板市場(chǎng)需要給做市商提供一個(gè)合法的、有一定保障的融資渠道以及允許做市商進(jìn)行做空交易，以保證做市商有能力儲(chǔ)存大量現(xiàn)金和股票、及時(shí)滿足市場(chǎng)參與者的交易需求或在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)引導(dǎo)價(jià)格走向合理狀態(tài)，保障交易的即時(shí)性和市場(chǎng)的穩(wěn)定性。這些條件可以激發(fā)做市商做市動(dòng)力，但目前來(lái)說(shuō)，這些條件沒(méi)有獲得法律的許可和保障。

2.運(yùn)行體系方面，發(fā)揮新三板定價(jià)功能，多元化做市商體系。新三板實(shí)行做市商制度，有利于促進(jìn)市場(chǎng)合理定價(jià)，合理的價(jià)格有利于提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度。應(yīng)鼓勵(lì)做市商改變利潤(rùn)獲取模式，不能將經(jīng)營(yíng)模式集中于獲取買賣價(jià)差及做市數(shù)量。利用做市商的專業(yè)能力輔導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)市場(chǎng)形成最優(yōu)定價(jià)。監(jiān)管層可以適當(dāng)下調(diào)做市商準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大做市商主體范圍。鼓勵(lì)券商以外的機(jī)構(gòu)參與做市，例如基金公司、期貨公司、私募基金等，這樣可以有效增強(qiáng)市場(chǎng)活力，提升市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)做市商市場(chǎng)形成激烈競(jìng)爭(zhēng)后，就能合理確定做市股票的公允價(jià)值，從而有利于提升做市商交易的規(guī)模和質(zhì)量。

3.市場(chǎng)機(jī)制方面，健全做市商利益補(bǔ)償機(jī)制，激勵(lì)做市商做市。在混合交易制度下，做市商的權(quán)利與義務(wù)必須明確，尋找到兩者均衡點(diǎn)。首先，應(yīng)給予做市商優(yōu)先獲得股票債券的權(quán)利。做市商需要足夠多的證券產(chǎn)品才能做市，因此其應(yīng)享有優(yōu)先獲得股票債券的權(quán)利，控制做市成本。其次，應(yīng)賦予做市商優(yōu)先獲得股票債券的交易記錄的權(quán)利，利用優(yōu)先獲得的信息判斷產(chǎn)品價(jià)值，且應(yīng)賦予特殊情況下的豁免權(quán)。最后，當(dāng)做市商庫(kù)存證券產(chǎn)品嚴(yán)重不足時(shí)，可酌情豁免其申報(bào)賣價(jià)的義務(wù);自身資金嚴(yán)重不足時(shí)，可豁免其申報(bào)買價(jià)的義務(wù);股票價(jià)格異常波動(dòng)幅度較大時(shí)，可酌情豁免雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)。

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