程安林 張俊俊

【摘要】股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，使得控股股東更易采取短期機(jī)會(huì)主義行為來(lái)為其控制權(quán)提供保障，而關(guān)聯(lián)交易可以粉飾報(bào)表、穩(wěn)定股價(jià)，從而抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。以2007～2017年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司以規(guī)避股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將樣本進(jìn)行分組，研究股權(quán)質(zhì)押視角下關(guān)聯(lián)交易作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)“支持”型關(guān)聯(lián)交易的正向作用在非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模公司和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的樣本組內(nèi)更顯著，由于這些公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大、融資更為困難，使得控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)支持上市公司。研究結(jié)果進(jìn)一步厘清了股權(quán)質(zhì)押背景下關(guān)聯(lián)交易作用機(jī)制問(wèn)題，完善了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。

【關(guān)鍵詞】控股股東;股權(quán)質(zhì)押;“支持”型關(guān)聯(lián)交易;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

【中圖分類號(hào)】F272

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）11-0009-8

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是股東將股份出質(zhì)給第三方金融機(jī)構(gòu)以獲得貸款融資，其拓寬了股東融資渠道，并使得第三方金融機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理[1]。對(duì)于公司控股股東，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是其面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)較為熱衷的一種融資手段[2]。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月，A股共有3338家企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，約占A股上市公司總數(shù)的94.5%，質(zhì)押股票的市值規(guī)模約為5萬(wàn)億元，約占A股總市值的10%。控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能帶來(lái)嚴(yán)重的代理問(wèn)題[3]，導(dǎo)致公司價(jià)值降低，甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行[4]。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押行為越來(lái)越普遍，當(dāng)質(zhì)押股票股價(jià)跌至警戒線或平倉(cāng)線時(shí)，出質(zhì)股東不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)或通過(guò)追加質(zhì)物等方式提供保證金，第三方質(zhì)權(quán)人受讓出質(zhì)股權(quán)，則控股股東喪失控制權(quán)。

控股股東與上市公司可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益雙向流動(dòng)，即從上市公司輸送利益給控股股東和控股股東通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部其他公司向上市公司輸送資源，可見(jiàn)關(guān)聯(lián)交易可以帶來(lái)“掏空”和“支持”兩個(gè)方向的利益流動(dòng)，控股股東會(huì)根據(jù)特定目的而采取不同的行為。我國(guó)法律和制度環(huán)境較為薄弱、投資者保護(hù)機(jī)制不健全，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司的現(xiàn)象更為普遍[5]，導(dǎo)致被“掏空”上市公司的業(yè)績(jī)下降，嚴(yán)重影響投資者及其他利益相關(guān)者。在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東面臨的財(cái)務(wù)困境與之前有所不同，控股股東的關(guān)注點(diǎn)也發(fā)生了轉(zhuǎn)移。股權(quán)質(zhì)押已將控股股東與上市公司的利益緊密結(jié)合在一起，使得控股股東會(huì)減少對(duì)上市公司的利益侵占，以維持上市公司業(yè)績(jī)，獲得長(zhǎng)久的利益。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易與上市公司進(jìn)行互動(dòng)時(shí)，并沒(méi)有考慮股權(quán)質(zhì)押這一背景。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其將面臨股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為了維持其控制權(quán)收益，控股股東可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易采取“支持”上市公司的行為。本文以2007～2017年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易是一把“雙刃劍”持有統(tǒng)一觀點(diǎn)。一方面，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制并不健全的國(guó)家，控股股東更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東的利益，即更容易產(chǎn)生“掏空”上市公司的行為[6]。Ryngaert、Thomas[7]認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是公司內(nèi)部人通過(guò)自我交易侵占外部股東利益的潛在手段，并指出當(dāng)首次披露關(guān)聯(lián)交易時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。鄭國(guó)堅(jiān)等[8]研究發(fā)現(xiàn)，大股東在股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)財(cái)務(wù)約束的情況下更容易對(duì)上市公司進(jìn)行侵占，而且這種侵占會(huì)導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下降。由于信息不對(duì)稱及眾多投資者缺乏市場(chǎng)分析與應(yīng)變的能力，因此大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)向外界傳遞出大股東資金緊張抑或是對(duì)上市公司前景并不看好等利空消息，使得上市公司股價(jià)嚴(yán)重下跌，公司價(jià)值降低。

另一方面，部分研究結(jié)果認(rèn)為控股股東可通過(guò)關(guān)聯(lián)交易支持處于困境的上市公司。Jian、Wong[9]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。Jia等[10]研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易是集團(tuán)內(nèi)部動(dòng)態(tài)互動(dòng)的方式，發(fā)揮“相互助推”的作用。在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，當(dāng)上市公司面臨業(yè)績(jī)下降或股價(jià)下跌等困境時(shí)，控股股東會(huì)傾向于“支持”上市公司，對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送。Jian、Wong[11]、Peng等[12]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東更有可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司，而且市場(chǎng)會(huì)對(duì)這些交易的公布做出有利的反應(yīng)。劉建民、劉星[13]認(rèn)為控股股東利用關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司時(shí)可以提高公司價(jià)值，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值降低。柳建華等[14]認(rèn)為當(dāng)上市公司面臨融資困難或是被ST、PT，甚至是被退市時(shí)，控股股東會(huì)選擇通過(guò)關(guān)聯(lián)投資“支持”上市公司以幫助其渡過(guò)難關(guān)。佟巖、程小可[15]認(rèn)為雖然亞洲國(guó)家上市公司的“掏空”現(xiàn)象較為常見(jiàn)，但控股股東也不會(huì)一味地轉(zhuǎn)移上市公司的資源，存在負(fù)債融資約束使得控股股東在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)更傾向于“支持”上市公司，以維護(hù)中小股東的利益，贏得投資者的信任。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）股權(quán)質(zhì)押與關(guān)聯(lián)交易

股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押雖將所持上市公司股票出質(zhì)給了質(zhì)權(quán)人，但出質(zhì)股東仍享有股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、投票權(quán)等。然而，當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線或平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求出質(zhì)股東追加質(zhì)物或提前贖回質(zhì)押股票，以彌補(bǔ)股價(jià)下跌造成的擔(dān)保物價(jià)值損失。出質(zhì)股東若不能及時(shí)提供相應(yīng)的價(jià)值補(bǔ)償，則可能被平倉(cāng)或被依法拍賣(mài)股份，面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其可能會(huì)喪失對(duì)上市公司的表決權(quán)、投票權(quán)、分紅權(quán)及其他可為自身謀取私利的機(jī)會(huì)。相對(duì)于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資獲取的便利，控制權(quán)轉(zhuǎn)移所帶來(lái)的損失要更為嚴(yán)重。穩(wěn)定股價(jià)或在股價(jià)出現(xiàn)下行走勢(shì)時(shí)留有足夠的保證金或者其他價(jià)值補(bǔ)償方式，可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但是股權(quán)質(zhì)押作為一種重要的融資方式，也說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押后股東并無(wú)充足的資金來(lái)預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[16]。因此，維持股價(jià)、防止股價(jià)下跌成為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后短期內(nèi)的“重大事件”，需謹(jǐn)慎對(duì)待。尤其是高比例質(zhì)押，控股股東會(huì)選擇一定的短期機(jī)會(huì)主義行為，盡可能地保持公司業(yè)績(jī)上升和股價(jià)穩(wěn)定，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[17]。

目前關(guān)于股東穩(wěn)定股價(jià)可能采取的措施有盈余管理、稅收規(guī)避等，但對(duì)于可為公司提供粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、進(jìn)行利潤(rùn)操縱或避稅等目的的關(guān)聯(lián)交易卻鮮有人研究。關(guān)聯(lián)交易作為交易成本低、效率高的一種集團(tuán)內(nèi)部交易方式，由于交易的復(fù)雜性，且交易價(jià)格易由交易雙方制定，使得操縱利潤(rùn)的空間大大增加，其可優(yōu)化公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，最終穩(wěn)定或者提高公司股價(jià)，也即關(guān)聯(lián)交易可以抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。控股股東有能力或權(quán)力增加“支持”型關(guān)聯(lián)交易，以粉飾公司業(yè)績(jī)。此時(shí)，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也涉及整個(gè)公司的利益及業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，甚至?xí)绊懝靖吖艿娜耸伦兏怨竟芾韺右矔?huì)配合控股股東“支持”上市公司?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押不僅與其自身的財(cái)務(wù)困境相關(guān)，也與被質(zhì)押股權(quán)的上市公司有關(guān)，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東與上市公司業(yè)績(jī)緊密相連。若股權(quán)質(zhì)押后控股股東傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司，則會(huì)導(dǎo)致公司信息質(zhì)量降低、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，而且會(huì)給投資者帶來(lái)消極影響，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)公司業(yè)績(jī)與控股股東利益相關(guān)聯(lián)時(shí)，控股股東已不再是追求通過(guò)“掏空”來(lái)滿足個(gè)人私利，而是傾向于“支持”上市公司，以維持其控制權(quán)，從而獲得更長(zhǎng)久、更豐厚的利益?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與關(guān)聯(lián)交易

我國(guó)政府對(duì)國(guó)企的重視程度愈漸增強(qiáng)，政府權(quán)力及社會(huì)影響力會(huì)形成國(guó)有企業(yè)強(qiáng)大的保護(hù)傘，使得國(guó)有控股上市公司的股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度降低。國(guó)有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，即使股價(jià)已經(jīng)跌至平倉(cāng)線，但質(zhì)權(quán)人迫于政府壓力更傾向于采用非市場(chǎng)化或私下協(xié)商的處理方式[16]。而且，為了維護(hù)與政府的關(guān)系，國(guó)有銀行更愿意為國(guó)有控股上市公司提供貸款[18]。相比之下，非國(guó)有上市公司受到的政府庇護(hù)較少，融資更為困難，當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線或平倉(cāng)線時(shí)，更難提供補(bǔ)充資金或擔(dān)保。因此，我們認(rèn)為非國(guó)有控股上市公司的控股股東更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司，以維持其對(duì)上市公司的控制權(quán)?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國(guó)有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動(dòng)機(jī)更顯著。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易

大規(guī)模公司對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響較大，所以投資者、政府以及監(jiān)管部門(mén)會(huì)更加關(guān)注大規(guī)模公司的信息披露、財(cái)務(wù)決策等行為，使得大規(guī)模公司控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動(dòng)力變?nèi)?、機(jī)會(huì)減少。而小規(guī)模公司處于公眾關(guān)注的“盲點(diǎn)”區(qū)域，控股股東更容易產(chǎn)生“支持”行為。此外，由于我國(guó)小規(guī)模公司資產(chǎn)能力有限、經(jīng)營(yíng)管理水平低等原因，導(dǎo)致其存在管理理念缺乏、產(chǎn)品抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱以及資產(chǎn)負(fù)債率偏高等問(wèn)題，使得其融資較為困難，且可供擔(dān)保抵押的財(cái)產(chǎn)較少，融資成本較高[19]。因此，小規(guī)模公司在遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，通過(guò)正常途徑融資相對(duì)較為困難，若業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)下跌，則控股股東的控制權(quán)將發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以我們認(rèn)為小規(guī)模公司的控股股東更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在小規(guī)模公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動(dòng)機(jī)更顯著。

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是促進(jìn)上市公司提高績(jī)效、降低代理成本的一種外部治理機(jī)制。若上市公司處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，為了維護(hù)公司競(jìng)爭(zhēng)力，其會(huì)選擇披露非有效信息或者不披露信息，使得信息透明度降低。目前也有相關(guān)研究驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司信息披露質(zhì)量越低[20]，盈余管理程度越高。對(duì)于處于強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性較高，一旦公司業(yè)績(jī)下降，投資者對(duì)此的反應(yīng)程度更高，使得控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大。相反，對(duì)于處于弱競(jìng)爭(zhēng)壓力下的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性較低，使得控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較低?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)4：在強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壓力企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動(dòng)機(jī)更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2007～2017年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，并剔除金融業(yè)公司、ST及?ST公司，以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到18120個(gè)年度觀察值。股權(quán)質(zhì)押和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免研究樣本極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：“支持”型關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（Rpt_sale）。目前我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易方式、種類繁多，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的度量方式并不統(tǒng)一，研究目的不同，則關(guān)聯(lián)交易的分類不同。例如：湯湘希等[21]將關(guān)聯(lián)交易分為資本弱化性、經(jīng)營(yíng)性和其他類的關(guān)聯(lián)交易來(lái)研究關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)避稅;Cheung等[22]將關(guān)聯(lián)交易分為掏空型、支持型和戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型來(lái)研究上市公司控股股東通過(guò)何種方式的關(guān)聯(lián)交易侵占小股東權(quán)益。由于本文主要研究控股股東進(jìn)行

股權(quán)質(zhì)押后是否會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司，所以基于佟巖、程小可[15]的研究，依據(jù)現(xiàn)金流向、利潤(rùn)增減及擔(dān)保責(zé)任承擔(dān)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司現(xiàn)金流入、上市公司利潤(rùn)增加以及關(guān)聯(lián)方為上市公司提供擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易定義為“支持”型關(guān)聯(lián)交易，將上市公司現(xiàn)金流出、上市公司利潤(rùn)減少以及上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易定義為“掏空”型關(guān)聯(lián)交易，剔除分辨不清的樣本。

2.解釋變量：股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞浚≒ledge_dum）。本文使用股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞縼?lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押情況[17]，若年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，則Pledge_dum=1，否則Pledge_dum=0。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）股權(quán)性質(zhì)（Soe）。以上市公司是否為國(guó)有企業(yè)定義虛擬變量，若為國(guó)有企業(yè)，則Soe=1，否則Soe=0。

（2）公司規(guī)模（Size）。以上市公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（HHI）。根據(jù)伊志宏、姜付秀等[23]的相關(guān)研究，選用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來(lái)衡量現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度。計(jì)算公式為：

HHI=?（Xi/X）2

其中：Xi為企業(yè)i的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X為行業(yè)內(nèi)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額。本文將剔除金融業(yè)之后的行業(yè)按照二級(jí)分類分年度計(jì)算HHI指數(shù)，共得到76個(gè)行業(yè)10個(gè)年度的HHI指數(shù)數(shù)據(jù)。HHI指數(shù)越大，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越小;HHI指數(shù)越小，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越大。

4.控制變量。為確保結(jié)論的準(zhǔn)確性，參考已有文獻(xiàn)，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)報(bào)酬率（Roe）及托賓Q值（Tobin’s?Q）為控制變量，并在實(shí)證模型中加入行業(yè)和年份虛擬變量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的衡量方法為：前十大股東中類型為基金（包括社保基金）的股東所持有的上市公司股份數(shù)占公司總股份數(shù)的比例[24]。

具體變量定義見(jiàn)表1。（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文的主要假設(shè)，建立以下回歸模型：

Rpt_sale=β0+β1Pledge_dum+m?βmControls+ε

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，“支持”型關(guān)聯(lián)交易總額占總資產(chǎn)的比例較高，最大值為22.468%，均值為2.162%。股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，有41.9%的公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，略大于已有文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)楸疚暮w的樣本期間長(zhǎng)于已有文獻(xiàn)，而且2017年控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量迅速增加，存在股權(quán)質(zhì)押的公司要遠(yuǎn)多于之前的年份。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為48.4%，說(shuō)明所選取樣本中國(guó)有與非國(guó)有上市公司的樣本量相差不多。其他變量均處于正常范圍。

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析?；貧w結(jié)果如表3所示，第（1）列為控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易單變量回歸結(jié)果，在控制年份和行業(yè)之后，未加入其他控制變量。結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為0.369，且在1%的水平上顯著。第（2）列為控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易多變量回歸結(jié)果，不僅控制了年份和行業(yè)變量，還加入了其他控制變量。結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為0.202，且在1%的水平上顯著。這說(shuō)明在控股股東股權(quán)質(zhì)押之后，其為了規(guī)避公司股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。據(jù)此，本文假設(shè)1得以驗(yàn)證。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析。表4中的第（2）列顯示非國(guó)有控股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在1%的水平上正相關(guān);第（1）列顯示國(guó)有控股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著。這可能是因?yàn)閲?guó)有控股上市公司面臨的市場(chǎng)機(jī)制約束較小，融資難度較小，且在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)能夠得到國(guó)有銀行與政府的救助，在控股股東質(zhì)押股權(quán)后，政府可能會(huì)加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督。這說(shuō)明只有非國(guó)有企業(yè)的控股股東為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司規(guī)模與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析。表5中的第（1）、（2）列是以公司規(guī)模均值（21.872）為標(biāo)準(zhǔn)劃分規(guī)模大小之后的回歸結(jié)果。第（1）列表示小規(guī)模公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（2）列表示大規(guī)模公司的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)但不顯著。表5中的第（3）、（4）列是以公司規(guī)模中位數(shù)（21.729）為標(biāo)準(zhǔn)劃分規(guī)模大小之后的回歸結(jié)果。該結(jié)果與以公司規(guī)模均值為標(biāo)準(zhǔn)劃分后的結(jié)果并無(wú)明顯差異，說(shuō)明公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)“支持”型關(guān)聯(lián)交易的正向作用只存在于小規(guī)模公司內(nèi)。

4.控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析。分年度計(jì)算HHI指數(shù)四分位數(shù)，按照HHI指數(shù)四分位數(shù)將樣本分為四組，表6報(bào)告了按照HHI指數(shù)四分位數(shù)分組的回歸結(jié)果。表6中的第（1）列顯示，小于下四分位數(shù)的樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在1%的水平上顯著正相關(guān)，且回歸系數(shù)為0.351，表明在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力大的樣本中，控股股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。第（2）列顯示，大于下四分位數(shù)但小于中位數(shù)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在5%的水平上顯著正相關(guān)，且回歸系數(shù)為0.295。第（3）列顯示，大于中位數(shù)但小于上四分位數(shù)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)但不顯著，且回歸系數(shù)為0.118。第（4）列顯示，大于上四分位數(shù)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)但不顯著，且回歸系數(shù)為0.128。綜合來(lái)看，隨著HHI指數(shù)逐漸增大即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸減小，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的正向關(guān)系的顯著性逐漸降低，并且回歸系數(shù)也逐漸減小。說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越大，控股股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司“支持”的行為就越明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

用關(guān)聯(lián)交易差額（Rpt_n）作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[25]，Rpt_n=（“支持”型關(guān)聯(lián)交易金額-“掏空”型關(guān)聯(lián)交易金額）/總資產(chǎn)×100，若該值大于零，則說(shuō)明“支持”型關(guān)聯(lián)交易更多，反之則更少。使用股權(quán)質(zhì)押率（Pledge_rt），即控股股東當(dāng)年期末股權(quán)質(zhì)押數(shù)與控股股東當(dāng)年期末持股數(shù)量之比，衡量股權(quán)質(zhì)押規(guī)模[8]，股權(quán)質(zhì)押率越大，說(shuō)明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股份越多。采用工具變量法，分年度計(jì)算各省市平均股權(quán)質(zhì)押率（Pro_pld）作為股權(quán)質(zhì)押工具變量[16]。

因存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司與不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司存在系統(tǒng)性差別，為解決該問(wèn)題，本文采用PSM配對(duì)方法[17]。按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、兩職合一及托賓Q值進(jìn)行是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押的1∶1配對(duì)，共得到1633個(gè)控制樣本。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。表7中第（1）、（2）列顯示關(guān)聯(lián)交易差額（Rpt_n）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）仍呈顯著正相關(guān)關(guān)系;第（3）、（4）列顯示“支持”型關(guān)聯(lián)交易（Rpt_sale）與股權(quán)質(zhì)押率（Pledge_rt）在1%的水平上顯著正相關(guān);第（5）列顯示“支持”型關(guān)聯(lián)交易（Rpt_sale）與股權(quán)質(zhì)押工具變量（Pro_pld）在1%的水平上顯著正相關(guān);第（6）列顯

示進(jìn)行PSM匹配后，“支持”型關(guān)聯(lián)交易（Rpt_sale）與股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）在5%的水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明本文的主要回歸結(jié)果較為穩(wěn)定。

六、研究結(jié)論

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生直接影響，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后降低了融資約束，緩解了短期資金壓力，但控股股東將面臨更大的財(cái)務(wù)困境——股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押反而使得控股股東更易采取短期機(jī)會(huì)主義行為來(lái)為其控制權(quán)提供保障。學(xué)術(shù)界針對(duì)控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司實(shí)施“支持”還是“掏空”行為的研究文獻(xiàn)頗多，并認(rèn)為在我國(guó)“掏空”現(xiàn)象更為明顯，而且有研究認(rèn)為大股東陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)更容易產(chǎn)生“掏空”行為，但沒(méi)有具體區(qū)分財(cái)務(wù)困境是否與控股股東的控制權(quán)有利害關(guān)系。筆者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東與上市公司的利益相關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致控股股東更易產(chǎn)生“支持”行為，以保證其長(zhǎng)久利益。本文的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司產(chǎn)生“支持”行為，以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。由于上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)不同，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東面臨的維持股價(jià)的壓力及難度不同，所以本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力將樣本進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的行為在非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模公司以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的樣本組內(nèi)更為顯著。由于這些公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大、融資更為困難，使得控股股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)支持上市公司。

本文的研究進(jìn)一步厘清了股權(quán)質(zhì)押背景下關(guān)聯(lián)交易作用機(jī)制的問(wèn)題，探討了關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司經(jīng)營(yíng)中利益流動(dòng)的影響，認(rèn)為在考慮控股股東財(cái)務(wù)困境時(shí)，應(yīng)該區(qū)分其與上市公司的利益關(guān)系，才能準(zhǔn)確分析控股股東財(cái)務(wù)困境對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響?？毓晒蓶|所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與上市公司的業(yè)績(jī)有關(guān)時(shí)，其可能存在短期機(jī)會(huì)主義行為，即在控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過(guò)短期權(quán)宜之計(jì)——“支持”型關(guān)聯(lián)交易，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究還進(jìn)一步完善了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究，揭示了控股股東的趨利行為會(huì)向上市公司傳輸利益。

因此，對(duì)于投資者而言，在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，不僅需要關(guān)注上市公司整體業(yè)績(jī)的變化，更應(yīng)該關(guān)注控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的目的及經(jīng)濟(jì)后果，準(zhǔn)確衡量上市公司價(jià)值。對(duì)于監(jiān)管者而言，不僅要關(guān)注“掏空”型關(guān)聯(lián)交易，而且要加強(qiáng)對(duì)“支持”型關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督。為此，上市公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金用途的公告及關(guān)聯(lián)交易經(jīng)濟(jì)后果影響等重要信息的全面披露。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，加大違反披露制度行為的法律責(zé)任，以準(zhǔn)確界定其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及公司價(jià)值的影響;建立股權(quán)質(zhì)押和關(guān)聯(lián)交易行為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以防范大股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而隨意調(diào)整關(guān)聯(lián)交易行為模式，從而通過(guò)關(guān)聯(lián)交易影響控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的行為決策，并通過(guò)大股東自身行為傳導(dǎo)作用機(jī)制影響上市公司價(jià)值;建立多層級(jí)的股權(quán)質(zhì)押和關(guān)聯(lián)交易行為治理與管理法規(guī)制度，從法規(guī)制度層面堵塞導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押和關(guān)聯(lián)交易等非公允異常變動(dòng)產(chǎn)生的漏洞，以規(guī)制控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行侵占、妨害或轉(zhuǎn)移，保證質(zhì)押股權(quán)價(jià)值及公司資產(chǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確性。

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