花雙蓮 孫唯莊

【摘要】以2011～2017年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，考察高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。并且基于代理風(fēng)險(xiǎn)的不同，進(jìn)一步考察了審計(jì)質(zhì)量對(duì)高管海外經(jīng)歷與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明：代理風(fēng)險(xiǎn)的存在使得外部審計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管的海外經(jīng)歷在分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多的企業(yè)中降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。并且相對(duì)于海外留學(xué)經(jīng)歷，高管的海外工作經(jīng)歷對(duì)債務(wù)融資成本的影響更明顯;相對(duì)于CEO或董事長，其他具有海外經(jīng)歷的高管對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯。研究結(jié)果凸顯了擁有海外經(jīng)歷的人才在公司治理中的作用，為企業(yè)的海外人才引進(jìn)提供參考。

【關(guān)鍵詞】高管海外經(jīng)歷;債務(wù)融資成本;代理風(fēng)險(xiǎn);審計(jì)質(zhì)量;分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤;公司治理

【中圖分類號(hào)】F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2019）13-0036-10

一、引言

改革開放四十年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)持續(xù)高速增長態(tài)勢，市場體系建設(shè)不斷完善，各類企業(yè)爭相涌入。在這種高度競爭的市場環(huán)境下，資金充裕的企業(yè)往往擁有更強(qiáng)大的市場競爭力。然而，企業(yè)的發(fā)展依靠股東的內(nèi)部資金“供血”僅是杯水車薪，越來越多的企業(yè)不得不重視債務(wù)融資這一外部“供血”方式。余明桂等[1]的研究表明，債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資更適合我國的資本市場。與此同時(shí)，為了提高企業(yè)盈利、保護(hù)股東利益，如何降低債務(wù)融資成本成為企業(yè)必須關(guān)注的問題。

夏蕓等[2]的研究表明，內(nèi)部控制較好的企業(yè)債務(wù)融資成本較低。林斌等[3]的研究表明，較少的訴訟事件能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。可見，公司治理層面對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生了一定的影響，而在公司治理層面，高管的行為決策發(fā)揮了極為重要的作用。高管的行為決策往往受到自身閱歷的影響，隨著全球化的不斷推進(jìn)和我國人才政策的持續(xù)利好，高管海外經(jīng)歷越來越多地成為企業(yè)重視的一種閱歷，企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)中具有海外經(jīng)歷人數(shù)的比例也在逐年增加，擁有海外背景的高管備受關(guān)注。Dai et al.[4]發(fā)現(xiàn)，有海外經(jīng)歷的企業(yè)家往往能夠通過自身的知識(shí)提升企業(yè)的績效。羅思平等[5]發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。由于海外經(jīng)歷的特殊性，具有海外經(jīng)歷的高管往往掌握著國外先進(jìn)的管理技術(shù)，擁有全球化視野，能夠獲得國際化的信息資源，因此，具有海外經(jīng)歷的高管更受到資本市場的青睞。然而，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于海外背景在資本市場上作用的研究總體較少，張嬈[6]發(fā)現(xiàn)，擁有海外經(jīng)歷的高管能夠更好地幫助企業(yè)完成對(duì)外投資。GiaIlnetti eta1.[7]發(fā)現(xiàn)，具有海外背景的高管能促使企業(yè)進(jìn)行海外并購。尚未有研究針對(duì)高管海外經(jīng)歷與債務(wù)融資成本的關(guān)系展開研究。

基于此，本文選取2011～2017年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，證實(shí)高管海外經(jīng)歷與債務(wù)融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了檢驗(yàn)高管海外經(jīng)歷對(duì)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制，以審計(jì)質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，以分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量進(jìn)行分組系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在審計(jì)質(zhì)量較低和分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多的企業(yè)中，高管海外經(jīng)歷降低債務(wù)融資成本的效果更明顯，通過傾向得分匹配分析法考慮了內(nèi)生性問題，結(jié)果表明高管海外經(jīng)歷對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用仍然顯著。此外，本文研究了高管不同形式的海外經(jīng)歷以及不同職位的高管對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，研究表明：相比于高管海外留學(xué)經(jīng)歷，高管海外工作經(jīng)歷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)更明顯;相比于CEO或董事長，其他具有海外經(jīng)歷的高管對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯。

本文的創(chuàng)新之處在于首次探究了具有海外經(jīng)歷的高管對(duì)債務(wù)融資成本的影響，并從審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量和分析師的團(tuán)隊(duì)跟蹤數(shù)量這兩類外部監(jiān)管者的證據(jù)證實(shí)了這一影響的存在，豐富了公司治理層面與債務(wù)融資成本的相關(guān)文獻(xiàn)。具有海外經(jīng)歷的高管作為一類具備高技術(shù)能力和高管理才能的人才，其在企業(yè)治理過程中的作用毋庸置疑，F(xiàn)arrell et al.[8]也指出，未來15年內(nèi)我國政府應(yīng)致力于吸引海外人才回國，以緩解企業(yè)在國際市場上因管理能力不足導(dǎo)致的問題。因此，吸引具有海外經(jīng)歷的人才回國符合我國的政策導(dǎo)向和國情需要。在宏觀層面上，李平等[9]已經(jīng)對(duì)具有海外經(jīng)歷的人才回國就業(yè)后在各領(lǐng)域產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效應(yīng)進(jìn)行了分析。而本文的結(jié)論則從企業(yè)這一微觀層面上為吸引海外人才回國提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，對(duì)于促進(jìn)我國企業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)性的意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

Hambrick et al.[10]提出的經(jīng)典“高層梯隊(duì)理論”認(rèn)為，高管的不同特質(zhì)會(huì)影響其行為習(xí)慣和思維方式，而不同的行為習(xí)慣和思維方式下的決策也不盡相同，這些行為結(jié)果都反映在企業(yè)的績效和產(chǎn)出中。之后的研究也不斷豐富著該理論，Huang et al.[11]、Yimn2]、Jenter et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)的高管年齡，Gul etal.[14]研究發(fā)現(xiàn)的高管性別，及Bertrand et al.[15]、黃繼承等[16]研究發(fā)現(xiàn)的高管教育背景都會(huì)對(duì)企業(yè)的績效和產(chǎn)出產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，現(xiàn)階段研究人員開始更多地關(guān)注高管的特殊經(jīng)歷，Kaplan et al.[17]、姜付秀等[18]、Charles et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)高管的特殊經(jīng)歷也會(huì)對(duì)高管的認(rèn)知和行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)績效和產(chǎn)出。高管海外經(jīng)歷作為高管特殊的人生經(jīng)歷，即其在海外期間求學(xué)或工作的過程對(duì)高管來說都是一份難得的人生履歷。然而，由于海外與我國大陸的經(jīng)濟(jì)、政治、法制等環(huán)境通常存在著巨大差異，致使高管的工作環(huán)境發(fā)生改變，但海外經(jīng)歷對(duì)高管的影響會(huì)伴其一生，并不會(huì)隨著環(huán)境的改變而消失，Marquis et al.[20]提出的“烙印效應(yīng)”也很好地解釋了這一點(diǎn)?！袄佑⌒?yīng)”包含烙印初期、烙印形成期和烙印延續(xù)期。高管的海外經(jīng)歷隨著時(shí)間的推移，從不斷接受外部環(huán)境影響的烙印初期過渡到自身與環(huán)境相匹配的烙印形成期，最后發(fā)展為具有持續(xù)影響的烙印延續(xù)期。因而，依據(jù)高層梯隊(duì)理論和烙印效應(yīng)，海外經(jīng)歷能夠持久地改變高管的價(jià)值觀、思維方式及行為習(xí)慣，進(jìn)而影響企業(yè)的績效和產(chǎn)出。具體到企業(yè)的債務(wù)融資成本，過高的債務(wù)融資成本勢必降低企業(yè)績效，高管海外經(jīng)歷能夠通過自身因素改變債權(quán)人對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，進(jìn)而影響債務(wù)融資的成本。

一方面，黃國良等[21]研究發(fā)現(xiàn)擁有海外背景的高管多來自歐美等發(fā)達(dá)國家，往往掌握了較高水平的管理技術(shù)，風(fēng)險(xiǎn)管控的能力和素質(zhì)較強(qiáng)，能夠保持企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于一個(gè)較為合理的狀態(tài)，從而降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。文雯等[22]研究發(fā)現(xiàn)，受歐美等發(fā)達(dá)國家企業(yè)社會(huì)責(zé)任文化的影響，具有海外經(jīng)歷的高管多數(shù)已經(jīng)形成了重視社會(huì)責(zé)任的思維觀念，相比于在本土成長的高管，其社會(huì)責(zé)任意識(shí)普遍較強(qiáng)?？梢姡哂泻Ｍ饨?jīng)歷的高管在高度競爭的市場環(huán)境下，其較高的風(fēng)險(xiǎn)把控能力和較強(qiáng)的責(zé)任意識(shí)能夠使決策更加穩(wěn)健和可靠，保證債權(quán)人利益的同時(shí)，能夠提高借款的使用效率，降低債權(quán)人的代理風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，杜勇等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在歐美等發(fā)達(dá)國家有過求學(xué)或工作經(jīng)歷的高管往往法制意識(shí)較強(qiáng)，深知盈余管理所面臨的高額代價(jià)，因此，其操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性更低。同時(shí)，債權(quán)人需要了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，而具有海外經(jīng)歷的高管能夠提高會(huì)計(jì)信息的透明度，更容易獲得債權(quán)人的信任。

綜上可知，相比于本土成長的高管，具有海外經(jīng)歷的高管其行為習(xí)慣和思維方式往往較國際化。并且受到海外文化和環(huán)境的影響，具有海外經(jīng)歷的高管在判斷企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、履行社會(huì)責(zé)任以及提高會(huì)計(jì)信息透明度方面更有優(yōu)勢，加之由于“烙印效應(yīng)”的存在，這種優(yōu)勢會(huì)持續(xù)影響高管的行為決策，使得他們?cè)谧非笃髽I(yè)利益最大化的同時(shí)更能監(jiān)督和約束自己的行為，以減小債權(quán)人的擔(dān)憂并得到債權(quán)人的信任。2hang[24]的研究表明，當(dāng)債權(quán)人認(rèn)為自己的利益得到保障時(shí)，企業(yè)的債務(wù)融資成本就會(huì)降低?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

H1：高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估理論表明風(fēng)險(xiǎn)與收益之間成正比，“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的原則也被投資者廣泛認(rèn)同。因此，債權(quán)人往往希望自己的收益能夠與投資的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。換言之，投資風(fēng)險(xiǎn)的高低在一定程度上決定了債權(quán)人期望收益的高低，這部分收益恰好是企業(yè)為了債務(wù)融資而付出的成本，因此投資風(fēng)險(xiǎn)的高低也在一定程度上決定了一個(gè)企業(yè)債務(wù)融資成本的高低。債權(quán)人作為一種外部投資者，很難深入企業(yè)內(nèi)部，對(duì)企業(yè)的了解常常僅停留在財(cái)務(wù)報(bào)告層面，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估也往往通過報(bào)表分析來進(jìn)行。Derrien et al.[25]提出，提高信息披露質(zhì)量有利于降低債務(wù)融資成本。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能夠傳達(dá)正確的信息給債權(quán)人，而低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告往往會(huì)誤導(dǎo)債權(quán)人決策，增加了債權(quán)人代理風(fēng)險(xiǎn)，提高了融資成本。

龍小海等[26]研究表明，會(huì)計(jì)師事務(wù)所越大、審計(jì)質(zhì)量越高，則抑制盈余操縱的作用越明顯。然而，當(dāng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所無法提供高審計(jì)質(zhì)量時(shí)，外部監(jiān)管強(qiáng)度減弱，債權(quán)人與高管之間的信息不對(duì)稱程度越來越大，勢必會(huì)造成代理風(fēng)險(xiǎn)的增加，Costello et al.[27]認(rèn)為，此時(shí)債權(quán)人通常會(huì)要求提供擔(dān)保并提高借款的利率。從對(duì)假設(shè)一的分析中可以看出，具有海外經(jīng)歷的高管更能夠獲得債權(quán)人的信任。當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，為了減少債權(quán)人的監(jiān)督成本，作為一種內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，有海外經(jīng)歷的高管可以起到替代外部監(jiān)督的作用。本文認(rèn)為，如果高管海外經(jīng)歷能夠降低債務(wù)融資成本，那么在會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模較小即外部監(jiān)管強(qiáng)度較弱的企業(yè)中，作為一種替代機(jī)制，高管海外經(jīng)歷降低債務(wù)融資成本的作用會(huì)更明顯。基于上述分析，本文提出：

H2：相比于大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用在小會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中更加明顯。

Bharath et al.[28]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為一種工具常被債權(quán)人用做考察和監(jiān)督企業(yè)的行為，它實(shí)質(zhì)上能作為債務(wù)契約的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，并且能反饋給債權(quán)人信息，使其判斷企業(yè)未來還貸的可能性。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流把握越準(zhǔn)確，對(duì)其還貸概率則計(jì)算得越準(zhǔn)確，風(fēng)險(xiǎn)就越低。但不乏一些企業(yè)為了獲取更多的投資而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，損害債權(quán)人的利益，同時(shí)也降低了債權(quán)人與企業(yè)之間的信任度。為了更好地了解企業(yè)的內(nèi)部狀況，降低風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)選擇通過分析師的跟蹤來了解企業(yè)的真實(shí)狀況。

Easley et al.[29]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤分析的企業(yè)，其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，融資成本越低。不難理解，在財(cái)務(wù)報(bào)告存在被粉飾的情況下，財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的勾稽關(guān)系、均衡關(guān)系可能會(huì)被打破，存在邏輯漏洞，因此，不同的分析師團(tuán)隊(duì)可能會(huì)得出不同的結(jié)論，甚至?xí)蟹治鰩煱l(fā)現(xiàn)其中的舞弊現(xiàn)象。此時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告被越多的分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤，其財(cái)務(wù)報(bào)告中的舞弊現(xiàn)象就越容易被發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)就越高;相反，如果企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，債權(quán)人越愿意相信分析師的分析報(bào)告，債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。杜勇等[23]的研究表明，具有海外經(jīng)歷的高管能夠降低盈余管理程度，增加會(huì)計(jì)信息真實(shí)性和可靠性。本文認(rèn)為，越多的分析師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行跟蹤，高管海外經(jīng)歷帶來的真實(shí)性信息越能夠增加債權(quán)人的信任度，高管海外經(jīng)歷降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用就越明顯。基于上述分析，本文提出：

H3：相比于分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤少的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用在分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1.變量定義。

（1）被解釋變量：債務(wù)融資成本（Debt）。借鑒Pittman、Fortin[30]的計(jì)算方法，將債務(wù)融資成本按照利息支出與長短期債務(wù)總額平均值的比值來衡量。其中：利息支出的數(shù)據(jù)來自企業(yè)“財(cái)務(wù)報(bào)表附注”中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”項(xiàng)目下的明細(xì)科目“利息支出”;長短期債務(wù)總額平均值的數(shù)據(jù)由企業(yè)“資產(chǎn)負(fù)債表”中“短期借款”“長期借款”及“一年內(nèi)到期的長期借款”項(xiàng)目期初和期末總額的平均值計(jì)算。

（2）解釋變量：高管海外經(jīng)歷（Oversea）：關(guān)于高管的定義，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成共識(shí)。目前的研究中，企業(yè)董事會(huì)成員、高層經(jīng)營團(tuán)隊(duì)都曾被定義為高管。本文根據(jù)現(xiàn)有的研究，將高管定義為企業(yè)的董事會(huì)成員和高層管理人員。高管海外經(jīng)歷指的是，上市公司董事會(huì)和高層管理人員曾在我國大陸以外的國家或地區(qū)有過學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷。需要說明的是，港澳臺(tái)地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)政治制度與大陸存在較大差異，本文將在港澳臺(tái)地區(qū)的經(jīng)歷也視為海外經(jīng)歷。樣本中若上市公司有高管符合該條件則視為有海外經(jīng)歷，設(shè)置虛擬變量數(shù)值為1，否則為0。

（3）調(diào)節(jié)變量：審計(jì)質(zhì)量（Bigl0）。本文通過會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名來衡量審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量，以考察上市公司外部審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名按照中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布的榜單確定?？紤]到近幾年內(nèi)資會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)展迅速，越來越受到企業(yè)和投資人的信賴，尤其是在榜單前十中的內(nèi)資會(huì)計(jì)師事務(wù)所，審計(jì)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)較為豐富，審計(jì)質(zhì)量較高。據(jù)此，本文設(shè)定虛擬變量，當(dāng)審計(jì)師來自前十大（包括合資和內(nèi)資）會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)取1，否則取0。

（3）控制變量。參考陳漢文等[31]、姜付秀等[32]的研究，本文設(shè)置如下虛擬變量：盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流動(dòng)情況（FCF）、流動(dòng)比率（CUR）、企業(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)占比（PPE）、第一大股東持股比例（Topl）、兩職合- （Duality）、股權(quán)性質(zhì)（State）和管理層持股比例（Manage），同時(shí)加入行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。詳細(xì)的變量描述見表1。

2.模型設(shè)計(jì)。本文根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果確定選擇固定效應(yīng)模型，并且為了減弱異方差一截面相關(guān)結(jié)果產(chǎn)生的影響，采用Driscoll、Kraay[33]提出的方法獲得處理異方差一截面相關(guān)后的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建模型（1），根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究，在模型中控制了其他相關(guān)變量對(duì)回歸結(jié)果的影響。包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、持股比例、兩職合一的情況，并控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。若公式（1）中的β1系數(shù)顯著為負(fù)，則證明高管海外經(jīng)歷降低了債務(wù)融資成本。 為檢驗(yàn)H3，本文通過分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤的數(shù)量的中位數(shù)將樣本分為分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤少和分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多兩個(gè)子樣本進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。為了克報(bào)傳統(tǒng)的Wald檢驗(yàn)帶來的小樣本偏誤問題，本文根據(jù)Efron、Tibshiranil341提出的自抽樣法（Bootstrap）來險(xiǎn)驗(yàn)組間差異的顯著性，以下為該檢驗(yàn)的簡化模型，公式（3）為分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤少組，公式（4）為分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多組，已控制其他變量及時(shí)間、行業(yè)效應(yīng)。

該檢驗(yàn)的原假設(shè)為Ho： d=β1-β2=0，即兩組間的系數(shù)不存在顯著性差異。該方法采用自抽樣法（Bootstrap）法得出的經(jīng)驗(yàn)P值實(shí)際上為我們觀察到的組間系數(shù)差異出現(xiàn)的概率，因此，當(dāng)P值很小時(shí)拒絕原假設(shè)即Ho：d=β1一β2=0是小概率事件，兩個(gè)子樣本間存在顯著的系數(shù)差異。經(jīng)驗(yàn)P值的獲取通過以下方式：①把分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤少與分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多的樣本組合起來，假設(shè)兩個(gè)組的樣本容量分別為N1和N2，其中N-N1+N2，N為總樣本數(shù);②每次分別從兩個(gè)組里抽取一定數(shù)量的公司;③將上一步驟進(jìn)行1000次，每次記錄差異值d，最終計(jì)算出實(shí)際的差異數(shù)的百分比d0，即為經(jīng)驗(yàn)P值，這與傳統(tǒng)檢驗(yàn)的P值有相同的含義。

3.數(shù)據(jù)選取。本文選取2011～2017年我國滬深兩市A股非金融類上市公司作為初始樣本。其中：①剔除被ST、ST*的上市公司;②剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司;③剔除企業(yè)性質(zhì)不能識(shí)別的公司。最終獲得968家上市公司，共6776個(gè)觀測值。此外，為了減小極端值對(duì)結(jié)果造成的影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和gg%分位的Winsorize處理。

數(shù)據(jù)來源方面，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，高管海外經(jīng)歷來自國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司人物特征子庫，并針對(duì)高管特征數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè)，本文從高管個(gè)人的簡歷中進(jìn)行手工篩選，以保證數(shù)據(jù)的完整性和真實(shí)性。由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名每年可能會(huì)有微小的變化，特根據(jù)每年的排名榜單對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2為高管海外經(jīng)歷樣本的年度分布，由表2可知，高管海外經(jīng)歷比例逐年增加，符合本文研究的實(shí)際情況，證明樣本較為合理。從總體樣本來看，高管海外經(jīng)歷的樣本數(shù)僅占總體樣本數(shù)的19 .2%，這表明，我國上市公司中有海外經(jīng)歷的高管，整體上比例不高。從表3對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)中可知，債務(wù)融資成本的平均值為0.056，表明樣本公司中的平均債務(wù)融資成本占到了5.6%，此外樣本中公司債務(wù)融資成本的最大值達(dá)到了17%，而最小值只有0.6‰很顯然不同企業(yè)的債務(wù)融資成本相差非常大。

2.相關(guān)性分析。結(jié)果（略）顯示，債務(wù)融資成本（Debt）與高管海外經(jīng)歷（Oversea）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了前文中提出的高管海外經(jīng)歷能夠降低債務(wù)融資成本的假設(shè)。同時(shí)，盈利能力（ROA）、流動(dòng)比率（CUR）、企業(yè)規(guī)模（Size）和股權(quán)性質(zhì)（State）等變量與債務(wù)融資成本的關(guān)系均與以往學(xué)者的研究結(jié)論一致。此外，各變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均未超過0.4，因此，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.分組均值差異檢驗(yàn)。通過表4中對(duì)債務(wù)融資成本的分組檢驗(yàn)，初步觀測有海外經(jīng)歷樣本組和無海外經(jīng)歷樣本組變量間均值差異的顯著性。由表4可知，高管無海外經(jīng)歷組樣本公司的債務(wù)融資成本的均值在1%的水平上顯著大于高管有海外經(jīng)歷組樣本公司的債務(wù)融資成本的均值，且均值差異達(dá)到了0.003，表明高管海外經(jīng)歷會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的0.3%。另外，兩組樣本公司的盈利能力（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（State）等指標(biāo)的均值差異顯著，與之前文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。分組均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果初步證實(shí)了本文假設(shè)的合理性。

4.多元回歸分析。在分組均值差異檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文將通過多元回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，表5為多元回歸的結(jié)果。第（1）列，控制了其他相關(guān)變量的影響，但未考慮行業(yè)和年度效應(yīng)。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)和年度虛擬變量。從第（1）列和第（2）的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷與企業(yè)的債務(wù)融資成本在5%的水平上顯著的負(fù)相關(guān)，并且在控制行業(yè)和年度效應(yīng)后，結(jié)果仍然顯著，即高管的海外經(jīng)歷會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。從回歸系數(shù)上看，第（1）列和第（2）列高管海外經(jīng)歷與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均為-0.0008，表明高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本達(dá)到0.08%，而從表4的分組均值差異檢驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)，高管無海外經(jīng)歷的企業(yè)債務(wù)融資成本的平均值為0.056，因此，高管海外經(jīng)歷可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本約為1.43%（0.0008/0.056），而降低1.43%的債務(wù)融資成本對(duì)于上市公司來說已經(jīng)是一個(gè)非常可觀的數(shù)字，具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。此外，對(duì)于反映企業(yè)經(jīng)營狀況的變量，本文也分別在回歸分析中進(jìn)行了觀察。企業(yè)盈利能力（ROA）指標(biāo)越高，其債務(wù)融資成本越低;企業(yè)的流動(dòng)比率（CUR）越高，則償債能力越強(qiáng)，那么企業(yè)獲得債務(wù)融資成本也就越小;企業(yè)規(guī)模（ Size）越大，則其獲得債務(wù)融資成本就越小。結(jié)合理論，這些變量的回歸結(jié)果都符合筆者預(yù)期，并且與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論也一致。

受西方企業(yè)管理制度的影響，有過海外經(jīng)歷的高層次管理人員在做出關(guān)乎公司利益的決策時(shí)，往往更傾向于謹(jǐn)慎和保守，而并非激進(jìn)，這會(huì)傳遞給債權(quán)人一種良好的信號(hào)，并且對(duì)于擁有海外經(jīng)歷的高管來說聲譽(yù)相比于私利可能更重要，這也會(huì)給債權(quán)人一種心理上的暗示——該企業(yè)無法還貸的風(fēng)險(xiǎn)較低。由上述對(duì)回歸結(jié)果的分析可知高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，然而，這種降低作用在某些情況下會(huì)受到一定的影響。

目前，國內(nèi)排名前十的會(huì)計(jì)師事務(wù)所受到許多投資人和債權(quán)人的信賴，如果債務(wù)人公司的外部審計(jì)師來自國內(nèi)排名前十的會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，債權(quán)人會(huì)更傾向于選擇此類企業(yè)作為債務(wù)人，因?yàn)榕琶壳暗臅?huì)計(jì)師事務(wù)所相對(duì)其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所而言，有著相對(duì)較高的審計(jì)質(zhì)量，這樣債權(quán)人可以了解企業(yè)更加真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，而這使得高管海外經(jīng)歷在這一過程中發(fā)揮的作用被縮小。而相比于這些排名前十的大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，那些排名相對(duì)靠后的會(huì)計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立性較低，專業(yè)能力較弱，可能更依賴于所審計(jì)的公司與其長期的合作，這勢必傳遞給債權(quán)人一種不良的信號(hào)，債權(quán)人一般不會(huì)完全信賴這樣的外部監(jiān)管，這時(shí)具有海外經(jīng)歷的高管作為一種外部監(jiān)督的替代，能夠幫助企業(yè)獲得債權(quán)人的信任，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。驗(yàn)證了H1。

基于以上考慮，本文加入高管海外經(jīng)歷（ Over-sea）與審計(jì)師事務(wù)所規(guī)模（Bigl0）的交乘項(xiàng)后進(jìn)行了表6中第（3）列的分析。回歸結(jié)果顯示，高管海外經(jīng)歷（ Oversea）與審計(jì)師事務(wù)所規(guī)模（Bigl0）的交乘項(xiàng)在5%的水平上顯著，從而證實(shí)了H2，即高管海外經(jīng)歷在小會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中更能發(fā)揮作用。在外部監(jiān)管質(zhì)量降低的情況下，高管海外經(jīng)歷會(huì)約束自己的行為，因而帶來的內(nèi)部監(jiān)管強(qiáng)度的提升使得債權(quán)人不會(huì)增加更多的財(cái)務(wù)約定事項(xiàng)和提高利率。因此，相比于大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷在小會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。

以往的研究表明，有海外經(jīng)歷的高管由于受到西方法律制度的熏陶，往往不會(huì)通過損害股東利益來使自己獲得更多利益，存在的代理問題較小，企業(yè)經(jīng)營情況的反映較為真實(shí)。分析師作為信息的傳播者，往往會(huì)成為外部投資人、債權(quán)人了解企業(yè)經(jīng)營狀況的中間人，根據(jù)Easley et al.[29]的研究，信息披露的質(zhì)量越高，債務(wù)融資的成本越低;信息披露的數(shù)量與債務(wù)融資成本也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文分析，高管海外經(jīng)歷提高了信息披露的質(zhì)量，而分析師作為信息披露對(duì)外傳播的媒介之一，越多的分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤分析企業(yè)，對(duì)外披露的高質(zhì)量信息數(shù)量就會(huì)越多，企業(yè)更可能獲得較低的債務(wù)融資成本。

基于以上考慮，本文進(jìn)行了分組系數(shù)差異檢驗(yàn)。表6中第（1）、（2）列的回歸結(jié)果即為分組系數(shù)差異檢驗(yàn)的結(jié)果，從第（2）列可以看出高管海外經(jīng)歷（Oversea）與債務(wù)融資成本（Debt）的關(guān)系，即在分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤人數(shù)多的分組中二者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，并且系數(shù)差異檢驗(yàn)的P值為0.001。分組回歸的結(jié)果也證實(shí)了相比于分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤少的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷降低債務(wù)融資成本的作用在分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤多的企業(yè)中更明顯。驗(yàn)證了H3。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了保證本文研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用傾向得分匹配分析法、改變債務(wù)融資成本及分析師跟蹤的衡量方法進(jìn)行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）傾向得分匹配分析法。一方面，考慮到高管海外經(jīng)歷與企業(yè)債務(wù)融資成本之間可能存在的內(nèi)生性問題，即債務(wù)融資成本的降低促使有海外經(jīng)歷的高管選擇了企業(yè)。另一方面，選取的樣本本身存在著偏誤，致使結(jié)果有一定的指向性。結(jié)合這兩方面的原因，本文研究選擇傾向得分匹配分析法進(jìn)行檢驗(yàn)，保證結(jié)果的可靠性。

本文將高管海外經(jīng)歷（Oversea）的虛擬變量分為處理組（原始樣本中有海外經(jīng)歷）和控制組（原始樣本中無海外經(jīng)歷），然后根據(jù)傾向得分匹配分析（PSM）方法進(jìn)行配對(duì)打分，即從控制組的樣本中構(gòu)造出一組與處理組特征相同的新的控制組。該方法使得處理組與控制組之間，除了高管有無海外經(jīng)歷的區(qū)別，其他控制變量均保持較高的相似度。傾向得分匹配分析法的前提是匹配前無論高管有無海外經(jīng)歷，企業(yè)的債務(wù)融資成本的衡量值都可以被觀察到，顯然本文滿足這個(gè)前提條件。

在文中，Debt，是結(jié)果變量，Oversea是處理變量，表示高管是否有海外經(jīng)歷。顯然，高管有海外經(jīng)歷企業(yè)的債務(wù)融資成本是可以觀察到的，但是我們無法觀察到這些企業(yè)的高管沒有海外經(jīng)歷時(shí)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，而Rubin[35]提出了在條件獨(dú)立假設(shè)下，可以通過一組新的變量（與結(jié)果變量和處理變量相關(guān)性較強(qiáng)的一組變量），構(gòu)造出與Oversea相匹配的新的控制組。核心思想就是保證兩組間盡可能的相似。

在后續(xù)的研究中Rosenbaum、Rubin[36】提出了傾向得分匹配分析法，把多維的變量轉(zhuǎn)化為一維，這樣通過最終的得分概率進(jìn)行匹配，就可以最大限度地解決樣本的選擇偏誤問題。N1表示處理組的樣本數(shù)，X=1表示處理組的處理變量，X=0表示從控制組匹配出來的處理變量，最終得出對(duì)債務(wù)融資成本的影響的表達(dá)式為：

本文通過匹配前的Logistic回歸、匹配后的變量平衡結(jié)果表、傾向匹配得分的擬合圖及ATT值來表示傾向得分匹配分析的最終結(jié)果（由于篇幅限制，圖表不在此列出）。其中判斷匹配效果，本文選用傾向得分的擬合圖和變量平衡表作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。Logistic回歸結(jié)果顯示，這些變量幾乎都與高管海外經(jīng)歷變量有顯著的關(guān)系，表明本文對(duì)匹配時(shí)控制變量的選擇較為合理。ATT值在5%的水平上顯著為負(fù)，表明高管有海外經(jīng)歷的處理組降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用顯著大于經(jīng)過匹配出來的新控制組，這也支持了前文的結(jié)論。變量的顯著性水平都大于10%表示匹配結(jié)果幾乎不存在顯著性差異，結(jié)合傾向得分匹配前后擬合圖1和圖2的結(jié)果，本文的匹配效果較好，支持了本文結(jié)論。

（2）替換變量。本文還做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①替換了債務(wù)融資成本的衡量方式.對(duì)模型（1）、（2）重新進(jìn)行回歸;②借鑒了李廣子、劉力[37]以及魏志華等[38]的做法，將債務(wù)融成本的計(jì)算方法改為財(cái)務(wù)費(fèi)用下的明細(xì)科目“利息支出”與企業(yè)總負(fù)債的比值，即“利息支出/年末總負(fù)債”來計(jì)算債務(wù)融資成本。同時(shí)，將研究報(bào)告數(shù)量作為分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤數(shù)量的替換變量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果保持不變（由于篇幅限制，表格在此并未列出）。

五、拓展研究

基于海外經(jīng)歷的形式不同，本文進(jìn)一步考察了高管海外工作經(jīng)歷與高管海外留學(xué)經(jīng)歷對(duì)債務(wù)融資成本的影響是否存在差異，表7列出了相關(guān)回歸的結(jié)果。表7中第（1）列為高管海外工作經(jīng)歷（OverseaWork）對(duì)債務(wù)融資成本的影響，第（2）列為高管海外留學(xué)經(jīng)歷（Oversea Education）對(duì)債務(wù)融資成本的影響。第（1）列Oversea Work的系數(shù)為- 0.0029，并且在1%的水平上顯著，而第（2）列Oversea Education的系數(shù)并不顯著。由此可以看出，高管海外工作經(jīng)歷對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用比高管海外留學(xué)經(jīng)歷更強(qiáng)。

此外，本文還研究了高管職位差異對(duì)債務(wù)融資成本的影響，表8列出了相關(guān)回歸的結(jié)果。表8中第（1）列為CEO或董事長海外經(jīng)歷（Oversea CEO）對(duì)債務(wù)融資成本的影響，第（2）列為其他高管海外經(jīng)歷（Oversea Other）對(duì)債務(wù)融資成本的影響。第（1）列Oversea CEO的系數(shù)不顯著，第（2）列Oversea Other的系數(shù)為- 0.0012，并且在10%的水平上顯著。這表明，擁有海外經(jīng)歷的其他高管比CEO或董事長降低債務(wù)融資成本的作用更明顯?？赡艿脑蚍治鋈缦拢孩俸Ｍ夤ぷ鹘?jīng)歷能夠很好地幫助高管在實(shí)踐過程中提升管理能力，并且海外工作經(jīng)歷使得債權(quán)人對(duì)公司高管的認(rèn)知水平和工作能力更加肯定，從而減小了對(duì)高管的財(cái)務(wù)約束并降低對(duì)企業(yè)的借款利率;②相比于CEO或董事長，擁有海外經(jīng)歷的其他高管或董事謀取私利的可能性更低，更容易得到債權(quán)人的信任。

六、結(jié)論

本文探討了高管海外經(jīng)歷是否會(huì)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，結(jié)果表明高管團(tuán)隊(duì)成員有過海外經(jīng)歷會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。當(dāng)代理風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí)，高管海外經(jīng)歷的作用也會(huì)發(fā)生變化。具體而言，外部審計(jì)質(zhì)量越高，代理風(fēng)險(xiǎn)越低，而高管海外經(jīng)歷的作用就越弱;當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量越低，高管海外經(jīng)歷作為一種內(nèi)部監(jiān)督的替代，其作用越大。而后根據(jù)分析師跟蹤數(shù)據(jù)，本文研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤越多，高管海外經(jīng)歷提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用越明顯，則降低債務(wù)融資成本的作用越明顯。考慮到高管海外經(jīng)歷的樣本較少，因此本文通過傾向得分匹配分析的方法減小樣本偏誤對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于高管海外留學(xué)經(jīng)歷，高管海外求職經(jīng)歷對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯;相比于CEO或董事長，具有海外經(jīng)歷的其他高管對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯。本文的研究為后續(xù)研究提供了新的思路。

本文研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，融資作為企業(yè)重要的供血來源，債務(wù)融資成本的降低對(duì)企業(yè)的發(fā)展十分有利，本文結(jié)論證明了高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。另一方面，為我國政府重視海外人才及海外人才優(yōu)惠政策的進(jìn)一步發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。由于本文選取的數(shù)據(jù)為上市公司數(shù)據(jù)，這些公司內(nèi)外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，而在許多中小微企業(yè)中，高管海外經(jīng)歷是否還能發(fā)揮作用值得進(jìn)一步研究。

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