李學峰 齊霄 歐宇軒

1? 引言

股權分置改革前，中國股票市場中存在著流通股與非流通股的二元股權結(jié)構(gòu)，這一制度設計作為輔助國有企業(yè)股份制改革順利推行的措施有其存在的合理性，但在長期來看嚴重影響了公司業(yè)績與市場有效性，阻礙了資本市場與經(jīng)濟體制的進一步改革發(fā)展。股權分置下公司股東“兩權分離具備”，對大股東而言，“制度性套牢”一方面提供了其地位的進入壁壘，另一方面剝奪了其資本利得的實現(xiàn)權利，使得大股東具有了侵害中小股東利益的動機與可能性;而中小股東則由于股份占比低而被大股東剝奪了“用手投票”的權利，從而導致其過度使用“用腳投票”的權利來維護自身利益，這使得公司流通股的價格過度波動，進一步加劇了對公司績效水平的不利影響。

2005至2006年間，股權分置改革啟動并迅猛推進，通過多種方式解決了流通權對價問題，提高了流通股在我國股市股權構(gòu)成中的比例，給我國資本市場股權結(jié)構(gòu)帶來了質(zhì)的變化。股權結(jié)構(gòu)的改善是否有助于公司績效水平的提升？理論上看，相較于股改之前，隨著原非流通股獲得流通權，一方面大股東理論上重獲“用腳投票”的權利，這有助于減輕其侵害中小股東利益的動機;另一方面大股東利益也將受到股價波動的影響——公司經(jīng)營不善情況下中小股東的拋售將使公司股價下跌從而增加了公司被并購的可能，這會使大股東遭受損失，倒逼其改善公司經(jīng)營，而這都有益于公司績效水平的提升。

鑒于此，本文總結(jié)分析了股改完成后中國資本市場股權結(jié)構(gòu)的演化，并選取滬深A股上市公司2007年一季度至2018年三季度的季度數(shù)據(jù)進行實證研究，以便較詳實地觀察股權分置改革的影響及其所帶來的啟示。

2? 股改完成后中國股權結(jié)構(gòu)的演進

在2006年末三一重工完成了股權分置改革之后，我國股票市場進入了后股權分置改革時代，股權結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了從非流通股為主到流通股為主的根本性轉(zhuǎn)變。從2006年底的1397家上市公司的第一大股東所持有的全部股票的性質(zhì)來看，在后股改時代我國股票市場股權結(jié)構(gòu)的演進如圖1所示具有三個突出的特點。

第一，非流通股逐步退出歷史舞臺，轉(zhuǎn)變成流通股。通過各種形式的流通權對價，原各類非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)楦较奘蹢l件的流通股，非流通股占比迅速降低，至2018年已無持有非流通股的第一大股東，非流通股的流通權問題得到全面的解決。

第二，限售流通股占比呈現(xiàn)出“先升再降后穩(wěn)定”的特點。在股改中，限售流通股是非流通股與自由流通股的過渡階段，故其比重在股改完成初期由于非流通股的大量轉(zhuǎn)變而激增，這之后的一到三年又由于限售期的結(jié)束轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂闪魍ü啥陆?。此后，限售股份發(fā)展為一種大股東股權轉(zhuǎn)讓交易后的常備政策手段，其占比也穩(wěn)定在一個較為固定的水平。

第三，自由流通股占比逐年上升。股改后，原非流通股逐步經(jīng)由限售股份轉(zhuǎn)變自由流通股，自由流通股占比在這一時期持續(xù)上升。

3? 文獻回顧與假設提出

在股權分置時代，大股東投票權與流通權相分離，同時大股東的持股比例較大、股權集中度較大，這些都對上市公司績效造成了嚴重的不良影響。李學峰（2004）研究指出股權分離下公司股東團體“兩權分離具備”，同時“制度性套牢”帶來了大股東地位的進入壁壘并使得大股東喪失了公司經(jīng)營不善時的退出權與資本利得的實現(xiàn)權，從而使大股東具有了侵害中小股東利益的動機與可能性;而在持股集中度方面，Rajan and Raghuram（1992）最早在日本股票市場上發(fā)現(xiàn)了大小股東之間利益沖突隨著大股東持股集中度的上升而加劇，并初步構(gòu)建了關于大小股東之間“委托—代理”問題的理論框架，馮根福（2004）則最早將大小股東之間的“委托—代理”問題理論引入中國并提出了“雙重委托代理”理論，即由于公司股權集中度過高，其內(nèi)部不但存在所有者與經(jīng)營者的“委托—代理”問題，還存在大股東與小股東的“委托—代理”問題，這為股權分置之下大股東與小股東“委托—代理”問題打下了理論基礎，并由此引發(fā)了一系列的后續(xù)研究（唐宗明等，2002;李慶峰，2008;劉煜輝等，2005）。

自2007年起，中國資本市場隨著股權分置改革的大體完成進入了“后股改時代”，與此前相比股權結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)的變化。這一時期的研究如汪昌云等（2010）、王亮等（2011）、姚偉峰等（2009）、林莞娟（2016）給出了股權結(jié)構(gòu)影響公司績效的理論基礎并對股權結(jié)構(gòu)的變化及其對公司績效的影響進行了初步研究。但上述研究多從大股東結(jié)構(gòu)、性質(zhì)及持股數(shù)量等角度展開，而對其持股性質(zhì)及中小股東所持有的自由流通股的影響等問題則研究較少?？紤]到股改后我國資本市場的實際狀況，本文綜合考慮了股權集中度、大股東所持股份的限售情況與流通股比例的因素，并引入赫芬達爾指數(shù)（HHI）改善了對股權集中度的測度與反映方式，運用2007年一季度至2018年三季度的季度數(shù)據(jù)對上市公司股權結(jié)構(gòu)對公司績效的影響進行了實證研究。

在公司的經(jīng)營過程中，中小股東由于票權占比較低，無法左右公司的經(jīng)營決策，其與大股東之間的關系實質(zhì)上是一種“委托—代理”關系，而股權集中度則反映了大小股東“委托—代理”關系中雙方的力量對比：股權集中度越高的公司大股東集團的勢力越強，中小股東越缺乏話語權，這一方面提高了大股東侵害中小股東利益的可能性，另一方面削弱了公司股東集團內(nèi)部監(jiān)管機制的效力。因此本文認為，股權集中度的提高會使公司的績效水平降低，據(jù)此提出本文的第一條假設。

H1：限定其他條件，股權集中度較高的公司績效水平較低。

限售流通股最早是伴隨著股改完成而出現(xiàn)的。股改完成初期，為了防止流通股數(shù)量的激增帶來的市場波動，非流通股完成流通權對價后并不能直接轉(zhuǎn)為自由流通股，而需根據(jù)具體情況被賦予一定的限售期或限售條款;此后限售股逐步發(fā)展成為了一種防止大股東大量拋售帶來市場波動的常備手段。雖然不同的限售條款有不同的規(guī)定，但一般來看，在限售期內(nèi)，限售股處于鎖定狀態(tài)，其持有者不可進行賣出或轉(zhuǎn)讓，須等待限售期結(jié)束方可再次交易，故在限售期內(nèi)限售股實質(zhì)上處于不可流通的狀態(tài)。公司大股東若持有越多的限售股份，其“用腳投票”的權利就會受到越多的限制，而侵害中小股東利益攫取自身利益的動機就越強，對公司的績效就越不利。因此，公司第一大股東持有限售股份會降低公司的績效水平，據(jù)此提出本文的第二條假設。

H2：限定其他條件，第一大股東持有限售股份股將降低公司績效水平。

自由流通股占比一定程度上反映了企業(yè)股票的流動性水平，在流動性水平較低的情況下，大股東往往會產(chǎn)生利益攫取行為，對公司業(yè)績造成不利影響。其次，自由流通股還反映了同股同權的產(chǎn)權劃分，自由流通股股東既可以“用手投票”，也可以“用腳投票”，自由流通股占比的增加可以改善公司的內(nèi)部監(jiān)管機制和外部監(jiān)管機制。同時，自由流通股持有者大多為中小股東，雖然中小股東的監(jiān)督動機和監(jiān)督能力較弱，但當上市公司經(jīng)營不善時，流通股股東可以“用腳投票”，拋售股票，引起股票價格下跌，這將增大上市公司被并購的可能性，給公司經(jīng)營者造成壓力，促使他們改善公司經(jīng)營。因此本文認為，自由流通股占比的提高會提高公司績效水平，據(jù)此提出本文的第三條假設。

H3：限定其他條件，自由流通股占比高的公司績效水平較高。

4? 數(shù)據(jù)來源及研究設計

4.1? 數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取2007年一季度至2018年三季度滬深市場上A股上市公司作為研究樣本，上市公司交易數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)以及股東數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。共得到初始的季度樣本169200個，并對初始樣本進行了以下處理：（1）剔除B股或H股交叉上市的公司樣本7802個;（2）剔除金融業(yè)上市公司樣本4042個;（3）剔除相關數(shù)據(jù)缺失上市公司樣本58165個;（4）剔除負債總額為負的異常樣本9個。最終本文得到上市公司季度樣本共99182個。

4.2? 變量定義及度量

4.2.1 公司績效變量。在國外的研究中，學者們大多采用Tobin's Q作為公司績效的度量。Tobin's Q是企業(yè)的市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，可以通過反映市場對企業(yè)利潤的預期來體現(xiàn)公司的績效。但由于沒有找到中國上市公司資產(chǎn)重置成本的相關信息，本文參考曹廷求等（2007）的研究，選取市凈率（PB）替代Tobin's Q作為公司績效的度量。

4.2.2 解釋變量。

（1）赫芬達爾指數(shù)（HHI）。現(xiàn)存的研究成果大多數(shù)采用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例以及前十大股東持股比例等指標來度量公司的股權集中程度。但以前N大股東持股比例反映股權集中度有一定的局限性，它只反映了公司股權在前N大股東的整體集中程度，而沒有反映出前N大股東之中各股東持股之間的關系，故本文引入赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）來度量公司的股權集中程度。

本文中，赫芬達爾指數(shù)計算方法為前N大股東持股比例的平方和。本文分別選取前五大股東赫芬達爾指數(shù)（HHI5）和前十大股東赫芬達爾指數(shù)（HHI10）來度量公司的股權集中度。

（2）限售流通股虛擬變量（Restricted）。根據(jù)本文的研究假設，構(gòu)建限售流通股虛擬變量（Restricted）作為解釋變量，若第一大股東所持股份中包含限售流通股則該變量為1，否則為0。

（3）自由流通股占比（Floating）。根據(jù)本文研究假設，選取自由流通股占比（Floating）作為解釋變量，其計算方法為自由流通股占比=自由流通股本/總股本。

4.2.3? 控制變量

除了上述解釋變量之外，還有一些其他因素可能會對公司績效產(chǎn)生影響，本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、上市時長（Age）和股票換手率（Tur）作為控制變量。此外，本文還引入了各年度的年度虛擬變量（Year）和按證監(jiān)會行業(yè)分類的行業(yè)虛擬變量（Industry）來控制年度效應和行業(yè)效應。各控制變量符號及定義如表1所示。

4.3? 計量模型設定

為了驗證研究假設，我們構(gòu)建了如下計量模型，采用OLS多元回歸檢驗股權集中度、第一大股東持股性質(zhì)及自由流通股占比對公司績效的影響。

根據(jù)研究假設H1-H3的預期，模型中赫芬達爾指數(shù)（HHI）的系數(shù)應該顯著為負;限售流通股虛擬變量（Restricted）的系數(shù)應該顯著為負;自由流通股占比（Floating）的系數(shù)應該顯著為正。為緩解自變量與因變量互為因果的內(nèi)生性問題，本文對所有自變量都進行了滯后一期的處理。為了防止異常數(shù)據(jù)對回歸結(jié)果的干擾，對上述變量中所有連續(xù)型變量都進行了1%水平的Winsorize處理。

5? 實證研究結(jié)果與分析

5.1? 描述性統(tǒng)計

表2報告了本文模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果：（1）市凈率（PB）均值為4.527，中位數(shù)為3.367，最小值0.501，最大值29.65，總體上上市公司市凈率分布比較集中，但存在一部分上市公司的市凈率與均值偏離較大。（2）前十大股東赫芬達爾系數(shù)（HHI10）均值0.166，最大值達到0.557，說明研究時期內(nèi)我國上市公司仍存在一些大股東控制的情況。（3）限售流通股虛擬變量（Restricted）均值0.603，中位數(shù)為1，說明超過一半的樣本公司第一大股東持有限售流通股。（3）自由流通股占比（Floating）均值為0.469，說明樣本公司的自由流通股平均不足總股本的一半。（4）公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、上市時長（Age）、換手率（Tur）等變量分布均在合理范圍內(nèi)。

5.2? 多元回歸結(jié)果

表3報告了多元回歸的結(jié)果?；貧w結(jié)果中，前五大股東赫芬達爾指數(shù)（HHI5）和前十大股東赫芬達爾指數(shù)（HHI10）的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，與假設H1的預期相符，表明隨著股權集中度的提高會降低公司的績效水平。限售流通股虛擬變量（Restricted）的系數(shù)顯著為負，符合假設H2的預期，即第一大股東持有限售流通股的公司績效水平低于第一大股東不持有限售流通股的公司。自由流通股占比（Floating）的系數(shù)顯著為正，符合H3的預期，即公司績效水平隨自由流通股占比提高而提高。

6? 結(jié)論與啟示

股權分置改革前，我國的二元股票結(jié)構(gòu)導致了股東投票權和流通權的分離，影響了公司績效和市場有效性;股改完成后，非流通股逐步退出歷史舞臺，自由流通股占比逐年上升。本文選取了2007年一季度至2018年三季度滬深A股上市公司季度數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）股權集中度較高的公司績效水平較低。這反映出股權集中度高的公司可能存在大股東對中小股東和公司的利益侵害。要進一步加強資本市場的建設應當充分考慮對大股東行為的約束和監(jiān)管。

（2）第一大股東持有限售流通股的公司績效水平低于第一大股東不持有限售流通股的公司。這反映出公司大股東在持有限售股的情況下，其“用腳投票”的權利受限仍可能對公司業(yè)績造成不利影響。進一步完善股東權利的完備性，充分實現(xiàn)“用手投票”和“用腳投票”兩個權利的齊備仍是我國資本市場建設過程中需要考慮的方向。

（3）自由流通股占比越高，公司的績效水平越高。一方面較高的流通水平減少了大股東的利益攫取行為，另一方面自由流通股占比的增加也可以改善公司的監(jiān)管機制。資本市場建設過程中應充分發(fā)揮股東對公司行為的監(jiān)管約束作用，并提高市場有效性以充分發(fā)揮市場的功能。

高質(zhì)量基礎設施投資應堅持發(fā)展導向財政部部長劉昆在6月8日至9日召開的二十國集團（G20）財長和央行行長會議上表示——當前世界經(jīng)濟不確定因素增多，各方應密切關注潛在下行風險，共同維護以規(guī)則為基礎的多邊體制，平等、理性處理貿(mào)易爭端。發(fā)展融資是低收入國家面臨的主要瓶頸，G20應充分尊重其國情和融資需求，以建設性方式提高其債務可持續(xù)性。高質(zhì)量基礎設施投資應堅持發(fā)展導向，充分尊重各國國情，數(shù)量和質(zhì)量并重，將可持續(xù)發(fā)展理念全面融入高質(zhì)量基礎設施投資。中方愿與各方一道，支持建設高質(zhì)量、可持續(xù)、抗風險、價格合理、包容可及的基礎設施，使各國更好融入全球供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈，實現(xiàn)經(jīng)濟聯(lián)動發(fā)展。

G20應堅定反對單邊主義和保護主義商務部副部長兼國際貿(mào)易談判副代表王受文在6月8日至9日二十國集團（G20）貿(mào)易部長與數(shù)字經(jīng)濟部長聯(lián)席會議上表示——當前單邊主義和保護主義蔓延，嚴重沖擊多邊貿(mào)易體制，加劇全球貿(mào)易緊張局勢，導致貿(mào)易投資增速放緩。G20是全球經(jīng)濟合作主要平臺，應堅定反對單邊主義和保護主義，共同營造良好國際貿(mào)易投資環(huán)境，為構(gòu)建開放型世界經(jīng)濟做出積極貢獻。中方支持對世貿(mào)組織進行必要改革，鼓勵各方搶抓數(shù)字經(jīng)濟帶來的機遇，積極開展數(shù)字互聯(lián)互通和能力建設，幫助弱勢群體和中小企業(yè)提高參與數(shù)字經(jīng)濟的能力，共享數(shù)字紅利。當前，中國正致力于推進市場化改革和高水平開放，著力激發(fā)市場主體活力，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境。中國歡迎各成員參加第二屆中國國際進口博覽會，共享中國經(jīng)濟發(fā)展紅利。

我國資本市場韌性增強 抗風險能力提高中國證監(jiān)會主席易會滿6月2日晚間亮相新聞聯(lián)播，他在采訪中表示——中美經(jīng)貿(mào)摩擦對資本市場影響是客觀存在的，但程度是可控的。我國資本市場的韌性在增強，抗風險能力在提高。從一段時期市場運行情況看，資本市場已經(jīng)逐步消化和反映了中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響。這也說明整個資本市場的韌性在進一步增強，防控風險的能力在進一步提升。市場也逐步地趨向理性，資本市場的生態(tài)也進一步得到改善。所以說對于貿(mào)易摩擦問題，從長遠來看，我們對保持資本市場的持續(xù)、穩(wěn)定、健康還是非常有信心的。

大類資產(chǎn)建議配置科技和消費類中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷6月2日接受第一財經(jīng)《首席對策》專訪時表示——對于當下投資者關心的投資策略與大類資產(chǎn)配置，建議配置科技類和消費類，因為科技意味著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新舊動能轉(zhuǎn)化，消費意味著我們?nèi){馬車更加偏重于內(nèi)需。從股票來講，一個是更加要偏重于大市值，過去中小市值比較受青睞。但隨著中國經(jīng)濟向存量主導的演變，在這方面可能需求會更加大，也符合目前經(jīng)濟發(fā)展大的方向。

開放成為推動中國改革不斷深化的強大外生動力國務院發(fā)展研究中心副主任王一鳴6月1日在“改革·改變·展望”年度財經(jīng)論壇上表示——持續(xù)的開放成為推動中國改革不斷深化的強大外生動力，未來仍需要堅定不移地深化改革開放。中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制是適合中國國情的，在創(chuàng)立這個體制的過程中，以危促機、搞對激勵、促進競爭、降低交易成本、宏觀穩(wěn)定、統(tǒng)一市場這六點至關重要。持續(xù)的開放成為推動中國改革不斷深化的強大外生動力。開放對改革形成了內(nèi)在的需求效應，開放還需要和國際制度接軌，因此必須對自身進行相應的調(diào)整和變革，最終形成需求效應和強大的供給效應，因此開放也是伴隨著中國改革的歷史向前進。

解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)信貸問題是中國央行現(xiàn)在最重要任務央行行長易綱5月30日在京出席由北京市人民政府主辦的“2019金融街論壇”年會時表示——解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)信貸支持和直接融資問題，是我們現(xiàn)在最重要的任務。民營和小微企業(yè)的融資難融資貴問題，從根本上說是金融的供給不適合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的需要，是金融供給和需求矛盾的具體體現(xiàn)。近年來，央行通過設計信貸、債券和股票融資“三支箭”的政策，千方百計地加大對民營企業(yè)和小微企業(yè)的金融支持，推動民營企業(yè)和小微企業(yè)解決融資難、融資貴的問題，降低融資成本。具體來看，一是運用普惠金融定向降準。二是通過定向中期借貸便利，使小微企業(yè)融資享受較低利率。同時，央行在民營企業(yè)發(fā)債方面也做了非常大的努力。總的來看，前期一系列支持民營企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)展的政策都取得了顯著成效。

新技術應用給全球服務貿(mào)易發(fā)展帶來新機遇國務院發(fā)展研究中心黨組書記馬建堂5月28日在北京舉行的“世界500強企業(yè)CBD高峰論壇”上發(fā)表主旨演講時表示——新一輪科技革命給全球服務貿(mào)易發(fā)展帶來新的機遇。金融保險、文化創(chuàng)意、醫(yī)療保健、旅游等傳統(tǒng)服務貿(mào)易與“互聯(lián)網(wǎng)+”的融合，拓寬服務貿(mào)易的種類，拓展服務貿(mào)易的范圍。云計算、大數(shù)據(jù)等技術的發(fā)展，以及依托互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起來的可視化技術，將促進遠程服務、跨境服務的發(fā)展。同時，隨著服務貿(mào)易成本的進一步降低，服務外包的規(guī)模也會越來越大，服務貿(mào)易前程似錦，前景遠大。

金融開放不會停頓 人民幣不可能持續(xù)貶值中國人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清5月25日在“2019清華五道口全球金融論壇”預先準備的主旨演講稿中表示——金融業(yè)開放是大勢所趨，不會停頓，更不會倒退，未來開放的空間還很大。關于人民幣匯率走勢，短期波動是正常的，但是長期看，我國經(jīng)濟基本面決定人民幣不可能持續(xù)貶值。中國仍是世界經(jīng)濟增長的最大引擎，具備極好的市場空間和增長潛力，隨著經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升，人民幣市場匯率將不斷向購買力平價靠近，投機做空人民幣必然遭受巨大損失。

供給側(cè)改革重點是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和勞動生產(chǎn)率提高清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）原副總裁朱民在5月25日至26日舉行的“2019清華五道口全球金融論壇”上表示——中國發(fā)展處于歷史的關鍵點，今后五年中國經(jīng)濟的發(fā)展決定未來五十年。中國走向高收入階段的供給側(cè)改革的重點，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和勞動生產(chǎn)率的提高。改革開放至今，中國經(jīng)濟有了長足發(fā)展。中國人均GDP從1978年的不足160美元達到現(xiàn)在接近10000美元，中國正在邁向高收入階段，未來的五年將是關鍵的五年。在這五年里應繼續(xù)深化改革開放，推動供給側(cè)改革，加快科技發(fā)展，關鍵是提高勞動生產(chǎn)率。

智能科技必能拉動制造業(yè)發(fā)展聯(lián)想控股股份有限公司董事長、聯(lián)想集團創(chuàng)始人柳傳志5月20日在第二屆江蘇發(fā)展大會暨首屆全球蘇商大會上發(fā)言時表示——江蘇是制造業(yè)大省，智能科技必能拉動制造業(yè)發(fā)展。2018年，智能科技進入生產(chǎn)制造以后，有了類似阿爾法狗的自學能力，智能制造讓制造業(yè)降低了成本，提高了效益，直接轉(zhuǎn)化為利潤。智能制造在各個領域都大有可為。并建議江蘇重視直接投資，打通企業(yè)的融資鏈。哪個地方做得好，就會招來更多的直接投資基金。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其相輔相成，應聲而至。

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