楊業(yè)偉
中國房價(jià)和房租走勢(shì)基本沒有相關(guān)性,甚至有負(fù)相關(guān)關(guān)系,而OECD國家則呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。為何會(huì)形成這種背離?
直觀上,房價(jià)與房租應(yīng)該有正相關(guān)關(guān)系。這符合習(xí)慣思維,畢竟房子作為一種商品,自身價(jià)格上漲了,租賃它的費(fèi)用也應(yīng)該增加。而這也被作為房價(jià)上漲抑制消費(fèi)等推斷的邏輯鏈條中的重要一環(huán)。但如果我們換個(gè)思路,就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)直觀理解并不盡然。持有房子的收益是房價(jià)的漲幅和房屋租賃收入,而機(jī)會(huì)成本是將買房的錢作為他用的收益,可以用社會(huì)平均投資回報(bào)率衡量。這樣我們有個(gè)粗略的等式:房價(jià)漲幅+租金收益=社會(huì)平均投資回報(bào)率。從這個(gè)式子中我們可以看到,如果全社會(huì)平均投資回報(bào)率不變,那么房價(jià)漲幅與租金收益應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系,而非正相關(guān)關(guān)系。
房價(jià)和房租到底是什么關(guān)系?
我們先來看中國數(shù)據(jù)。從截面數(shù)據(jù)來看,中國房價(jià)和房租變化并無明顯的相關(guān)性。雖然從絕對(duì)水平上來看,房價(jià)越高的地區(qū),房租一般也越高,這符合越貴的商品租賃費(fèi)用也越高的常識(shí)。但從變化趨勢(shì)來看,50個(gè)城市截面數(shù)據(jù)卻顯示房價(jià)和房租沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。房價(jià)上漲幅度和房租上漲幅度之間并無相關(guān)性。
國際經(jīng)驗(yàn)顯示的房價(jià)和房租關(guān)系與國內(nèi)則明顯不同,國際房價(jià)與房租具有相對(duì)明顯的正相關(guān)性。截面數(shù)據(jù)顯示,OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展)國家2018年房價(jià)漲幅與房租漲幅存在明顯的正相關(guān)性,顯示房價(jià)上漲較高的國家普遍房租漲幅也較高。
高租售比決定房價(jià)與房租缺乏相關(guān)性
中國房價(jià)和房租的關(guān)系與OECD國家呈現(xiàn)出明顯不同的特性。中國房價(jià)和房租走勢(shì)基本沒有相關(guān)性,甚至有負(fù)相關(guān)關(guān)系,而OECD國家則呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。為何會(huì)形成這種背離?
首先,我們用房子和股票類比,來對(duì)房租、房價(jià)和租售比這些指標(biāo)有一個(gè)更為清晰直觀的理解。事實(shí)上,如果把房子看成和股票同樣的資產(chǎn),那么房價(jià)就類似于股票價(jià)格,而房租就類似于盈利(EPS),而租售比則類似于估值PE。那么中國和OECD國家房租和房價(jià)走勢(shì)的背離就可以類比為,對(duì)中國的房子這個(gè)股票,其盈利EPS(房租)增速與股價(jià)(房價(jià))增速?zèng)]有什么相關(guān)性或者略有負(fù)相關(guān),而對(duì)OECD國家房子來說,其盈利增速則與股價(jià)有明顯的正相關(guān)性。
在這種背離之后,我們給出的解釋是高估值,即高的租售比,導(dǎo)致中國房產(chǎn)持有者不太注重租金收益,也就是說高估值股票的投資者不太注意盈利的變化,形成房價(jià)與房租變化相關(guān)性不高,股價(jià)和盈利變化相關(guān)性不高的情況。
除了主要原因租售比之外,我國租房市場(chǎng)偏小等其他次級(jí)原因也一定程度上導(dǎo)致我國房租和房價(jià)走勢(shì)的背離。我國居民住房以自有住房為主,這導(dǎo)致租房市場(chǎng)偏小,居民持有房產(chǎn)對(duì)投資收益敏感,而對(duì)租房收益不敏感。截至2017年,中國租賃人口占比只有12%左右,遠(yuǎn)低于日本和美國30%左右的租賃人口占比。房價(jià)上漲預(yù)期對(duì)房價(jià)和房租的作用方向相反。預(yù)期房價(jià)上漲會(huì)改變居民的住房需求結(jié)構(gòu),居民將更多地通過購房來滿足住房需求,從而“擠出”租房需求,購房增加反過來又會(huì)增加租房的供給,租房的需求受到壓制,供給增加從而壓低了租金價(jià)格上漲。
什么因素決定了租售比
首先,常住人口是一個(gè)城市住房需求最基礎(chǔ)的變量,也是租房需求的基礎(chǔ)變量。常住人口的規(guī)模直接影響需求,進(jìn)而會(huì)降低租售比。例如從空置成本來看,如果一個(gè)城市常住人口較多,這意味著即使承租人退房,房東也可以很容易地轉(zhuǎn)租,中間空置成本很低,而常住人口少的城市,房東可能面臨長期的房屋空置,這也會(huì)降低房東和租客之間的議價(jià)能力。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上看,40個(gè)國際大都市常住人口數(shù)與租售比有明顯的正相關(guān)性。其中常住人口規(guī)模最大的東京租售比也是最高的,高達(dá)54.1%,也就意味著東京的租金回報(bào)率不足2%。而北京、上海、廣州、深圳等地租售比也均在40倍左右或以上,深圳最高,為50.9倍。
其次,各國房產(chǎn)持有成本不同,也會(huì)形成租售比的差異。持有房地產(chǎn)會(huì)有房產(chǎn)稅、物業(yè)費(fèi)的持有成本,如果持有成本比較高,那么房東會(huì)要求較高的租金,這會(huì)導(dǎo)致租售比比較低。
再次,住房需求取決于當(dāng)期支付能力,因此可支配收入越高,對(duì)住房的需求會(huì)越高,對(duì)應(yīng)更高的租金回報(bào)率和更低的租售比。
最后,從供給層面來看,住房供給越少,租售比越高。住房供給越少,意味著房屋供給越少,這會(huì)導(dǎo)致房價(jià)更大幅度地上漲。雖然供給減少也會(huì)推升房租,但由于房子本身帶有資產(chǎn)屬性,上漲的房價(jià)會(huì)導(dǎo)致投資熱情提升,推動(dòng)房價(jià)比房租出現(xiàn)更大的漲幅,因此,租售比和住房供給應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國城市土地供給偏少,建成區(qū)面積偏低是租售比較高的主要原因之一。也就是說,我國特殊的土地制度推升了租售比。
重新審視房價(jià)上漲抑制消費(fèi)的邏輯
房價(jià)上漲帶動(dòng)房租上漲,并擠壓其他消費(fèi),是房價(jià)上漲抑制消費(fèi)的重要邏輯之一。然而在我們以上的分析中,房價(jià)和房租目前在我國并無明顯相關(guān)性,因而房價(jià)上漲通過這個(gè)鏈條抑制消費(fèi)的邏輯并不成立。
雖然房價(jià)上漲并未通過房租上漲抑制消費(fèi),但可能影響居民收入,進(jìn)而影響消費(fèi)。住房屬于居民資產(chǎn),在購房時(shí)居民進(jìn)行按揭貸款,形成居民負(fù)債。理性的投資意味著資產(chǎn)的收益需要高于負(fù)債的成本,居民購房時(shí)也遵循這個(gè)原則,只不過收益更多是房價(jià)的上漲,而非租金帶來的現(xiàn)期收益,負(fù)債成本是當(dāng)期支付的利息成本。這種情況下,雖然整體上房價(jià)上漲帶來的資產(chǎn)收益和租金收益之和大于負(fù)債成本,甚至遠(yuǎn)大于居民貸款形成的負(fù)債成本,但是從現(xiàn)金流的角度來看,租金產(chǎn)生的收益有可能不能覆蓋房貸的利息支出,這導(dǎo)致的結(jié)果是收入的現(xiàn)金流少于負(fù)債的現(xiàn)金流,進(jìn)而可能出現(xiàn)抑制消費(fèi)的情況。
從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上來看,目前我國總體上租金產(chǎn)生的收入依然能夠覆蓋居民利息支出,因而尚未出現(xiàn)對(duì)消費(fèi)凈抑制情況,但近年利息支出上升導(dǎo)致持有住房對(duì)收入凈貢獻(xiàn)下降。但如果租售比進(jìn)一步上升,則可能難以覆蓋利息支出。我們用居民貸款和個(gè)人住房貸款利率來估算居民每年的利息支出,可以看到近年來利息支出占居民可支配收入比例大致在4%-7%之間波動(dòng),2016年開始有所上升,從4%左右上升至2019年第一季度的7%左右。從利息支出和住房資產(chǎn)比例來看,2016年至2019年第一季度雖然同樣上升,大致從0.9%上升到1.3%,但由于占住房資產(chǎn)1.3%的利息支出意味著只要租金收益占住房資產(chǎn)的比例高于1.3%,即租金回報(bào)率高于1.3%或租售比低于78.1倍,那么房子產(chǎn)生的租金收入就能覆蓋利息支出,房子無論是資產(chǎn)回報(bào)率還是現(xiàn)金流入角度的收入,都能夠覆蓋負(fù)債成本,因而并未擠占用于其他消費(fèi)的收入,而是利息支出上升導(dǎo)致租房收益對(duì)收入凈貢獻(xiàn)下降。