今天我想講講中國母基金行業(yè)的現(xiàn)狀以及發(fā)展趨勢(shì)。先講一下母基金的定義，母基金其實(shí)分兩類，一類是證券FOF，一類是股權(quán)FOF。證券FOF就是證券類的母基金，在中國已經(jīng)發(fā)展了三年左右，到現(xiàn)在也沒有怎么做起來。反而股權(quán)FOF越來越受到關(guān)注，因?yàn)楝F(xiàn)在基金的募資，最主要的渠道可能就是母基金。接下來我講的母基金，都是指股權(quán)類的母基金。在中國，母基金分為兩大類，一類是政府引導(dǎo)基金，一類是市場(chǎng)化母基金，為什么會(huì)這么來分類？就是因?yàn)橹袊富鹦袠I(yè)相較于美國、歐洲，有很大的不同，最重要、最突出的一個(gè)特點(diǎn)，就是中國的母基金大部分都是政府或者國企出資，但是政府或者國企出資的母基金，也并不一定都是政府引導(dǎo)基金。

政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金有什么區(qū)別？政府引導(dǎo)基金的特點(diǎn)，就是在兩個(gè)方面有所限制，第一就是地域限制，比如上?？苿?chuàng)集團(tuán)最新發(fā)布的上海市政府引導(dǎo)基金的相關(guān)政策，其中一條就提到，它希望所投資的基金，在投資地域中首選上海，這已經(jīng)是非常市場(chǎng)化的政府引導(dǎo)基金，但無論如何它也會(huì)要求，在北上廣深等投資地域里面，上海要排第一。

事實(shí)上，中國絕大多數(shù)的政府引導(dǎo)基金都會(huì)要求基金投資的項(xiàng)目要投資于當(dāng)?shù)兀热?：1，1：1.5，1：2，甚至整個(gè)基金規(guī)模的70%、80%。

政府引導(dǎo)基金還有第二個(gè)特點(diǎn)，就是行業(yè)的限制。比如由財(cái)政部和國家發(fā)改委共同發(fā)起的國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金，總規(guī)模約600億。國家級(jí)的政府引導(dǎo)基金，沒有辦法限制地域，但是還有一些行業(yè)限制，就是要求投資于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，不能投傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還有一個(gè)比較大的限制，就是只能投中小企業(yè)，或者早期的項(xiàng)目。所以只要有區(qū)域限制與行業(yè)限制的，我們就把它定義為政府引導(dǎo)基金。

市場(chǎng)化母基金，理論上是以逐利為唯一的目的，不會(huì)有任何的限制。目前市場(chǎng)化母基金大部分都投向了頭部機(jī)構(gòu)，或者我們統(tǒng)稱的白馬基金。接下來我們從募、投、管、退四個(gè)方面介紹一下政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金。

政府引導(dǎo)基金需完善激勵(lì)機(jī)制

在2018年4月份資管新規(guī)出臺(tái)之前，中國的政府引導(dǎo)基金的發(fā)展非常快，原因就在于募資相對(duì)容易。舉個(gè)例子，在那時(shí)候某一個(gè)地級(jí)市，要募集一只20億的政府引導(dǎo)基金，通常采取的方式就是市政府或者財(cái)政局出10個(gè)億，再讓市政府或者某個(gè)國資公司做擔(dān)保，從銀行借10億，20億很輕松就募集到了。

但資管新規(guī)明確講，銀行不能進(jìn)行時(shí)間錯(cuò)配的投資，所以現(xiàn)在銀行對(duì)政府引導(dǎo)基金的出資，完全被封死了，政府引導(dǎo)基金的募資就變得比較困難。單靠財(cái)政的錢，還是比較有限的，所以從募資的層面來看，政府引導(dǎo)基金確確實(shí)實(shí)遇到了一些困難。

從投資來說，政府引導(dǎo)基金的投資也相對(duì)簡單，所謂相對(duì)簡單就是說政府引導(dǎo)基金很多時(shí)候都不以營利為目的，很多政府引導(dǎo)基金都會(huì)跟子基金講，我主要是要引導(dǎo)、發(fā)展當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)，不以掙錢為目的，只要退回本金我就非常高興。

這樣的前提下，實(shí)事求是地講，很多政府引導(dǎo)基金也沒有投資很優(yōu)秀的子基金，剛才講到政府引導(dǎo)基金有地域和行業(yè)的限制，所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)只要是有投資限制的政府引導(dǎo)基金，里面從來不會(huì)有紅杉或者經(jīng)緯的身影，原因就在于，像紅杉、經(jīng)緯這樣的頭部機(jī)構(gòu)，它們肯定不能接受政府引導(dǎo)基金的限制，從而影響最終的收益。

所以政府引導(dǎo)基金的投資，相對(duì)來說，我覺得還是容易一些。當(dāng)然在過去三四年里面，也出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，就是政府引導(dǎo)基金投不出去。舉一個(gè)例子，我也是西北某縣級(jí)市的經(jīng)濟(jì)顧問，作為顧問，我給他們?cè)O(shè)計(jì)了一套我認(rèn)為還是比較合理的政策，最后市委書記一拍板說，咱們這個(gè)錢既然投到了子基金里面去，子基金百分之百就要投到我當(dāng)?shù)貋怼?/p>

結(jié)果就是現(xiàn)在三年過去了，這個(gè)引導(dǎo)基金一分錢也沒投出去，因?yàn)閯e的基金機(jī)構(gòu)一看這種情況，肯定不愿意要你的錢。雖然說現(xiàn)在要錢不容易，但是你這么苛刻的條件，我還不如不要你的錢，我到別的地方尋找機(jī)會(huì)。所以我覺得政府引導(dǎo)基金的投資，相對(duì)容易，但是也相對(duì)難，從兩面來看。只有做到了市場(chǎng)化和政府引導(dǎo)兼顧的政府引導(dǎo)基金，才能夠真正地發(fā)揮作用。

第三塊，就是管理，管理是中國政府引導(dǎo)基金行業(yè)所面臨的一個(gè)比較大的問題，政府引導(dǎo)基金的管理，涉及到跟市場(chǎng)的結(jié)合有多緊密，或者說市場(chǎng)化的程度有多高。

在中國，現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金的管理模式，主要有三種。第一種就是政府直接來管理，比如說青島市的基金就是通過青島市政府引導(dǎo)基金管理辦公室來管理的，這是一個(gè)事業(yè)單位，包括原來深圳也有深圳市中小企業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金管理辦公室。

第二種模式就是政府委托當(dāng)?shù)乇容^有能力的國企去管理，這個(gè)本質(zhì)上也是政府在管理，當(dāng)然相對(duì)市場(chǎng)化了一點(diǎn)，畢竟請(qǐng)了一個(gè)比較專業(yè)的機(jī)構(gòu)去管理。

第三種模式，我覺得是目前的主流，就是政府引導(dǎo)基金會(huì)去委托比較專業(yè)的、市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)，管理政府的引導(dǎo)基金，我覺得是這個(gè)模式是最貼合市場(chǎng)要求的，我相信在中國也會(huì)越來越多，比例越來越高，原因也很簡單，不通過市場(chǎng)化的管理，政府的資金最終也不能發(fā)揮它的效果。

當(dāng)然政府引導(dǎo)基金的管理，如果采取前兩種模式，一個(gè)是政府自己管，一個(gè)是委托當(dāng)?shù)氐膰蠊埽@里面還會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問題，就是激勵(lì)的問題。因?yàn)榇蠹叶贾?，在民營的基金里面，激勵(lì)機(jī)制都是很完善的，基本能做到令大多數(shù)員工滿意的模式。

但在政府引導(dǎo)基金里面，激勵(lì)機(jī)制就比較難做得到，包括經(jīng)濟(jì)第一大省廣東省，其實(shí)大部分國有的母基金，或者大部分國有的直投基金，都沒有激勵(lì)機(jī)制。

但大家也知道，在中國母基金行業(yè)里面，也有激勵(lì)做得比較好的國有母基金，比如著名的深創(chuàng)投，深創(chuàng)投可以拿出30%的權(quán)益分配給管理團(tuán)隊(duì)，所以我個(gè)人認(rèn)為深創(chuàng)投是中國國有的直投類公司里，做得最好的一家。

在離上海不遠(yuǎn)的蘇州，蘇州元禾也是中國母基金行業(yè)市場(chǎng)化的典型，現(xiàn)在蘇州元禾的團(tuán)隊(duì)持股已經(jīng)超過國有持股的比例，這個(gè)還是非常難得的。江蘇毅達(dá)，基本做到了團(tuán)隊(duì)持股超過國有的比例，當(dāng)然上海在這方面，可能步子邁得還是相對(duì)小一些，以政府、國有控制為主。

第四點(diǎn)，就是政府引導(dǎo)基金的退出，一個(gè)最重要的特點(diǎn)就是，部分的政府引導(dǎo)基金一般都會(huì)表明或者承諾，在投資后的三五年之內(nèi)，如果能夠把本錢拿回來，可以不要任何收益。也有一些政府引導(dǎo)基金退出的時(shí)候，可能要一個(gè)銀行同期貸款利率，或者要一個(gè)8%的固定收益。這在全世界看來也是一個(gè)比較獨(dú)特的現(xiàn)象，政府引導(dǎo)基金確實(shí)沒有太大的盈利壓力。

民營市場(chǎng)化母基金的挑戰(zhàn)

接下來給大家介紹一下市場(chǎng)化母基金的募、投、管、退。市場(chǎng)化母基金的募、投、管這三方面，跟政府引導(dǎo)基金區(qū)別還是挺大的。

市場(chǎng)化母基金我們又分為兩類，一類是國有的，一類是民營的。我先講國有的市場(chǎng)化母基金的募資，國有市場(chǎng)化母基金的募資應(yīng)該來說相對(duì)容易，所謂背靠大樹好乘涼。

我們重點(diǎn)講民營市場(chǎng)化母基金的募資，民營的市場(chǎng)化母基金資金來源基本上只有一個(gè)，就是高凈值人群，就是有錢人。無論是上海的歌斐、北京的宜信、盛景嘉成，就是一個(gè)模式，不停地跟高凈值人群接觸、溝通，讓他們投資各自的母基金。

但是很遺憾，我也要告訴大家，現(xiàn)在中國的民營的市場(chǎng)化母基金，基本上處境很艱難，原因在于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境沒以前那么好、股市也不好、房地產(chǎn)市場(chǎng)受限制、P2P爆雷。

最主要的我覺得還是股權(quán)投資行業(yè)多少出了一點(diǎn)事，所以大家對(duì)股權(quán)投資，特別是母基金，熱情也沒那么高了，大家也是持著一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。從目前來看，中國民營的市場(chǎng)化母基金，不能說全垮了，基本上垮了一大半。

綜合來講，在中國母基金行業(yè)，國進(jìn)民退的現(xiàn)象已成為了一個(gè)鐵板釘釘?shù)默F(xiàn)實(shí)了。我覺得國有母基金，包括政府引導(dǎo)基金、國有的市場(chǎng)化母基金，與民營的母基金之間的比例，最起碼也在9：1，甚至是95%對(duì)5%，這就是中國母基金行業(yè)的現(xiàn)狀。

但我個(gè)人認(rèn)為，這不是一個(gè)好的現(xiàn)象，或者說不是一個(gè)正常的現(xiàn)象，因?yàn)檫@樣的情況就會(huì)造成中國母基金行業(yè)姓“國”，中國的直投基金行業(yè)姓“民”，形成比較涇渭分明的兩個(gè)陣營。我認(rèn)為這是不合理的，原因很簡單，國有也有國有的角色，但是民營也應(yīng)該在投資行業(yè)，特別是在母基金行業(yè)，去扮演一個(gè)比較重要的角色。

我們看美國、歐洲，全是民營的母基金，到了中國就變成全是國有，我認(rèn)為這肯定是不合理的，這種現(xiàn)象也應(yīng)該引起監(jiān)管層的高度重視。

總結(jié)一下，就是市場(chǎng)化母基金的募資，基本上民營的市場(chǎng)化母基金募資已經(jīng)很難了，國有的市場(chǎng)化母基金還是高歌猛進(jìn)、迅速發(fā)展。

在投資方面，我覺得國有的市場(chǎng)化母基金和民營的市場(chǎng)化母基金的投資理念還是差不多的，他們還是希望投資財(cái)務(wù)回報(bào)最高的基金。

大家也許會(huì)問，市場(chǎng)化母基金的投資標(biāo)準(zhǔn)是什么？我覺得要講明一點(diǎn)，所謂的投資，無論你投項(xiàng)目，還是投基金，投資一定既是科學(xué)又是藝術(shù)，并沒有一個(gè)真正完整的成體系的標(biāo)準(zhǔn)。如果有，那就沒有投資行業(yè)了，因?yàn)槟憧梢杂肁I，甚至用軟件去代替。所以投資行業(yè)吸引了大量精英，投資看起來容易，實(shí)際上我覺得還是非常難的。

市場(chǎng)化母基金的投資方式，第一，它們肯定是要投所謂的白馬機(jī)構(gòu)，像天使早期類的創(chuàng)新工場(chǎng)、真格基金，或者紅杉、IDG、經(jīng)緯等等。

我們也做過簡單統(tǒng)計(jì)，這些頭部機(jī)構(gòu)所吸收的母基金的錢非常多，絕對(duì)是二八法則，有可能是一九法則。

我2013年進(jìn)入母基金行業(yè)，到現(xiàn)在也有六年了。新設(shè)的母基金，無論真的從業(yè)績出發(fā)，還是是為了給自己做品牌，一般都會(huì)投紅杉、IDG、經(jīng)緯，三家中的一家、兩家甚至于三家。投資白馬基金，意味著投資可能會(huì)更有保障。

當(dāng)然事實(shí)上，最近我也了解，有一些非常著名的頭部機(jī)構(gòu)，業(yè)績表現(xiàn)也沒有那么理想，當(dāng)然也不會(huì)很差。所以我剛才講，市場(chǎng)化的母基金，投資白馬基金是第一需求。

第二需求就是去投資所謂的黑馬基金，黑馬基金又分兩類。第一類黑馬基金，我們叫做老兵新基金，就是從知名機(jī)構(gòu)出來，自己當(dāng)老板，設(shè)立新基金，因?yàn)槔媳禄鹄锩娴睦媳?，在自己做基金的時(shí)候，一定會(huì)把他所有的資源、能力都調(diào)動(dòng)起來，努力做好自己的第一只基金。所以老兵新基金，我覺得是市場(chǎng)化的母基金投資的一個(gè)比較重點(diǎn)的方向。

第二類黑馬基金，就是行業(yè)領(lǐng)先的基金，舉一個(gè)例子，比如說阿里云的總裁最近辭職了，他自己也做了一只基金，他在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、SaaS方面可能比較強(qiáng)，雖然也許之前可能對(duì)投資行業(yè)沒有那么熟悉，但是畢竟在專業(yè)技術(shù)層面還是領(lǐng)先的。作為母基金來講，投資這樣的黑馬基金，也會(huì)比較有信心，獲得比較好的收益。

從管理模式上講，市場(chǎng)化母基金與一般基金也沒有什么太大的區(qū)別，大家都按照市場(chǎng)化的方式來設(shè)立激勵(lì)機(jī)制。一般都會(huì)根據(jù)之前的工作經(jīng)驗(yàn)，以及之后的工作成績，分配獎(jiǎng)金、工資。

市場(chǎng)化母基金的退出跟政府引導(dǎo)基金基本上一樣，就是通過子基金的退出，子基金又通過項(xiàng)目的上市或者是并購等方式退出，這兩者之間，也沒有什么太大的區(qū)別。

母基金行業(yè)近期的五大特征

接下來我也講講中國母基金整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，還有它可能的發(fā)展趨勢(shì)。2019年已經(jīng)過半，我覺得中國母基金行業(yè)有一些新的現(xiàn)象、新的特點(diǎn)。

第一個(gè)特點(diǎn)，中國母基金行業(yè)的資金來源，或者說主體，正在逐步多元化。因?yàn)橹爸袊哪富穑蟛糠侄际钦?。但在今年，大家?huì)發(fā)現(xiàn)一些新的出資人，包括最新設(shè)立的總規(guī)模一千億的中保投資基金，這個(gè)是銀保監(jiān)會(huì)指導(dǎo)成立的。我個(gè)人認(rèn)為，這就代表也算是資管新規(guī)后監(jiān)管層或者是國家的態(tài)度，至少保險(xiǎn)現(xiàn)在弄了一千億的母基金，別說保險(xiǎn)把源頭給斷掉了。

即將成立的國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，總規(guī)模三千億，第一期350億已經(jīng)落實(shí)了，這個(gè)來源其實(shí)是銀行，建行作為主要的發(fā)起人。前段時(shí)間成立的國家中小企業(yè)發(fā)展基金母基金也是工信部發(fā)起的一支大型的母基金，以及我們水木資本不久前跟中國健康管理協(xié)會(huì)一起發(fā)起的中國大健康產(chǎn)業(yè)母基金，這些都說明母基金的來源正變得多元化。

但我個(gè)人認(rèn)為，這些其實(shí)都是杯水車薪，銀行、保險(xiǎn)的閘門不開，我覺得母基金行業(yè)還要再迅速地發(fā)展就比較難，因?yàn)槟且磺|、五百億，跟銀行、保險(xiǎn)閘門里面的錢相比，還是非常少的。

第二個(gè)特點(diǎn)，就是中國母基金行業(yè)國進(jìn)民退的趨勢(shì)會(huì)越來越明顯，也許在未來兩三年之后，中國沒有民營的市場(chǎng)化母基金，這個(gè)極有可能。大家回想一下2017年，多少民營的市場(chǎng)化母基金，勢(shì)頭都很猛，但是到了2019年，大家基本上也都消停了。

第三個(gè)特點(diǎn)，就是政府引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化，這是不可避免的，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)倒逼。政府引導(dǎo)基金原來募資很容易，投資也相對(duì)容易，大家肯定不會(huì)有壓力。但是現(xiàn)在，募資這么難，你不進(jìn)行市場(chǎng)化，怎么可能會(huì)有新的錢交給你管理？

第四個(gè)特征，大家探討非常多的“S基金”的問題，就是二手份額基金，我個(gè)人下一個(gè)結(jié)論，就是“S基金”在中國短期內(nèi)也不可能迅速地發(fā)展?，F(xiàn)在各種論壇都在探討“S基金”，其實(shí)很多機(jī)構(gòu)在三年前，甚至更早，也關(guān)注“S基金”，為什么S基金到現(xiàn)在都做不起來？我覺得最關(guān)鍵的問題，可能還是在于政府，或者說政府的資金、國有的資金，對(duì)S基金不感興趣。所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，“S基金”的概念提出來至少也有五年的時(shí)間，但規(guī)模并不大。

第五個(gè)特征，或者說是趨勢(shì)，我認(rèn)為從長期來看，中國社保類、教育類的基金進(jìn)入母基金行業(yè)的可能性會(huì)越來越高。因?yàn)闊o論是社保，還是教育基金，或者說其他一些偏公益、偏慈善的基金，它們的風(fēng)險(xiǎn)偏好跟母基金是完全吻合的。第一，它們都是長錢，短時(shí)間內(nèi)也不需要套現(xiàn)。第二，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好還是以穩(wěn)健為主。

最后，我想講一講《私募股權(quán)FOF》這本書的故事，這本書其實(shí)在2016年5月就開始寫了，用了一年的時(shí)間。這是中國第一本關(guān)于母基金的書，從頭開始的工作確實(shí)也比較艱難，不過還好，畢竟這本書，包括我在內(nèi)，也有很多人一起在寫。

經(jīng)過一年的編寫，稿子在2017年6月就成形了，沒想到中信出版社用了兩年時(shí)間出版，中間有很多流程。我覺得也還好，現(xiàn)在在中國母基金行業(yè)相對(duì)陷入低迷的時(shí)候，出版這本書，更有意義一些。因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)候，大家會(huì)有更多的時(shí)間來學(xué)習(xí)，來沉淀，提高自己。

（本文為中國母基金聯(lián)盟秘書長、水木資本創(chuàng)始合伙人唐勁草在陸家嘴讀書會(huì)上的演講內(nèi)容，記者俞趙杰整理）