Angela

2019年7月22日，25只科創(chuàng)板股票在上海證券交易所上市交易，用異常高企的首日回報(bào)，正式宣告著中國科創(chuàng)板開市。

在中國香港，港交所也正力推生物科技及新經(jīng)濟(jì)類型的公司赴香港上市IPO。然而，自2018年以來，香港某些新經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥公司在IPO中均出現(xiàn)不同程度的破發(fā)，市場一度擔(dān)憂香港IPO市場是否還有吸引力。因?yàn)樵诖蠹矣∠笾?，A股的IPO平均回報(bào)遠(yuǎn)高于香港市場。但隨著2019年香港IPO市場重新活躍，投資人似乎又對港股IPO恢復(fù)興趣。

究竟哪個(gè)市場的IPO更有賺頭，不同市場IPO回報(bào)率差異的背后邏輯是什么？這是金融界的一個(gè)熱門話題。近年較有影響力的文章是香港理工大學(xué)博士陳宜飚及人大金融學(xué)教授汪叔夜等提出的“公司管治環(huán)境假說”。陳宜飚及汪叔夜通過研究世界范圍內(nèi)的IPO數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司所處的宏觀管治差異是跨市場IPO首日回報(bào)差異的重要因素。具體來說，法治環(huán)境越好、經(jīng)濟(jì)自由度越高的經(jīng)濟(jì)體，其IPO的融資成本越低（即首日回報(bào)越?。?/p>

更重要的是，他們發(fā)現(xiàn)，即便是在宏觀管治發(fā)展極不均衡的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，上述結(jié)論一樣成立：在市場經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的公司，其IPO首日回報(bào)普遍高于市場化程度較高地區(qū)的公司。

這個(gè)實(shí)證研究的重要意義在于提醒發(fā)行人和政策制定者，要重視宏觀管治因素給融資活動(dòng)帶來的潛在影響。而這種影響，已真切地反映在企業(yè)的融資成本上。

這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅反映在IPO市場，在香港的功夫債（即離岸中資美元債）市場同樣明顯。因?yàn)楹Ｍ鈾C(jī)構(gòu)均非常重視宏觀管治問題，而且相比IPO市場，債務(wù)市場對宏觀管治因素更為重視。同樣的行業(yè)和財(cái)務(wù)狀況，來自宏觀管治環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)，其功夫債的發(fā)行成本要低于那些管治環(huán)境較差的企業(yè)。

理解首日回報(bào)差異與宏觀管治因素之間的關(guān)系后，可能對于A股的打新會有不同的審視角度。比如從上述文獻(xiàn)來看，A股IPO的高回報(bào)，或許很大程度上是投資者對上市公司所處宏觀管治環(huán)境提出的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這也可以同樣解釋為什么港股的IPO平均回報(bào)低于A股，但由于宏觀管治環(huán)境好，仍有許多機(jī)構(gòu)愿意在港股公司IPO時(shí)扮演基石投資者角色。

根據(jù)陳宜飚的觀點(diǎn)，A股IPO的宏觀管治環(huán)境面臨著更多約束——包括極低的中簽率、IPO面臨的極高不確定性等。實(shí)際上，若考慮A股極低的中簽率，A股IPO的預(yù)期回報(bào)率實(shí)際并不高。而專業(yè)投資者通常追求的是“預(yù)期回報(bào)率”，而非類似博彩業(yè)的低概率高回報(bào)。

港股在2018年以來的IPO中破發(fā)數(shù)量上升，實(shí)際上拋除大市下行因素，總體上港股IPO的破發(fā)率其實(shí)和往年并沒有顯著差異。而且，即便某個(gè)時(shí)期的IPO破發(fā)率上升，也不能說明香港這個(gè)市場的IPO中長期就缺乏吸引力。

不少內(nèi)地投資者認(rèn)為，港交所要為2018年的破發(fā)潮負(fù)責(zé)，但在香港專業(yè)投資者看來，這種要求有些牽強(qiáng)。港交所主要關(guān)注企業(yè)信息披露及維持上市要求，“破發(fā)”問題并不在港交所的考慮范疇之內(nèi)。對于發(fā)行人而言，能否成功融到需要的資金，才是它們的考慮重點(diǎn)。破發(fā)固然對股東財(cái)富有影響，但并不是影響上市決策的最重要因素。破發(fā)當(dāng)然不是件好事，但它并不是分辨一個(gè)市場優(yōu)劣的決定因素。

（作者系香港資深投行人士）