范紅忠 章合杰

內(nèi)容提要：基于163個(gè)國家（地區(qū)）1996～2013年的面板數(shù)據(jù)，并利用兩步法系統(tǒng)GMM的方法，實(shí)證研究銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，結(jié)果表明，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中等水平的銀行競爭會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng);當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時(shí)，資本賬戶開放會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng);同等條件下，開放的大國會(huì)比小國產(chǎn)生更劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。為避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，在開放資本賬戶之前，應(yīng)先構(gòu)建充分競爭的銀行體系和較為發(fā)達(dá)的直接融資市場。

關(guān)鍵詞：銀行競爭;資本賬戶開放;經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830.1? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-7543（2019）05-0102-12

單純考慮融資約束，而不考慮融資約束的決定因素對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要影響，難以深刻揭示經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的形成機(jī)制并提出有效的對策建議。融資約束是指企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本存在差距，差距越大，企業(yè)的融資約束越強(qiáng)?；贛M定理的假設(shè)條件和結(jié)論，在完備的信貸市場中，內(nèi)部融資成本與外部融資成本不會(huì)存在差別。不完全競爭是不完備信貸市場的一個(gè)成因，有可能通過造成融資約束而對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成影響。銀行是主要的信貸供給方，其競爭水平對融資約束和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能具有重要的影響。目前還沒有文獻(xiàn)在開放經(jīng)濟(jì)框架下考察銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，本文的研究在一定程度上可以彌補(bǔ)這一空白。

一、相關(guān)文獻(xiàn)評述

總體而言，關(guān)于銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響的研究還未得到足夠的重視。Smith較早開始從理論上研究銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。其理論模型表明，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化時(shí)，直接融資的成本是巨大的，此時(shí)，銀行競爭水平越低，間接融資的代理成本就越高，企業(yè)融資越發(fā)困難，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就會(huì)進(jìn)一步減少。提高銀行競爭水平可以減少代理成本，緩解融資約束，阻止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步蕭條。因此，充分的銀行競爭可以減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，銀行競爭不充分更有可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[1]。Andrés & Arce的研究表明，銀行競爭提高了企業(yè)的融資能力和投資規(guī)模，帶動(dòng)了作為抵押品的房地產(chǎn)的價(jià)格上漲，并進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)的融資水平，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮。而當(dāng)不利沖擊發(fā)生時(shí)，債務(wù)通縮和房價(jià)下跌將使經(jīng)濟(jì)發(fā)生更為嚴(yán)重的衰退?？傊?，短期內(nèi)銀行競爭水平越高，經(jīng)濟(jì)越動(dòng)蕩[2]。Fischer et al.的理論模型表明，經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)使得企業(yè)違約，無法償付銀行貸款，銀行必須使用資本金和準(zhǔn)備金償還儲(chǔ)戶的本息。由于資本充足率的要求，銀行未來貸款數(shù)量會(huì)有所減少，沖擊通過銀行部門被進(jìn)一步放大。銀行競爭水平越高，貸款利率越低，企業(yè)的杠桿率越大，這會(huì)進(jìn)一步放大不利沖擊，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[3]。

盡管這些理論研究的結(jié)論不盡相同，但在理論建模方面有共同之處：一是銀行競爭并非經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源，而只是通過決定融資約束水平起到了放大經(jīng)濟(jì)沖擊的“加速器作用”;二是都是在論證銀行競爭與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的線性關(guān)系;三是都是在封閉經(jīng)濟(jì)條件下建立分析框架，研究銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。造成研究結(jié)論存在爭議的可能原因在于模型的環(huán)境存在較大差異，研究的視角也有所差別。這些文獻(xiàn)在模型環(huán)境、傳導(dǎo)機(jī)制以及研究結(jié)論上的差異共同豐富了對銀行競爭與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)。

有關(guān)銀行競爭與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的實(shí)證研究，其結(jié)論也有所爭議。Strahan、Morgan et al.、Correa & Suarez、Acharya et al.等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行跨地區(qū)經(jīng)營將減少各地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[4-7]。Fernández et al.使用跨國數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)集中度提高會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[8]。Mandelman通過模擬發(fā)現(xiàn)銀行不充分競爭會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[9]。Micco & Panizza使用跨國證據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)集中度越高，銀行貸款的波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)沖擊的敏感性會(huì)越低。換言之，銀行競爭水平越高，銀行貸款波動(dòng)性越大，越有可能造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[10]。

與本文相關(guān)的另一類文獻(xiàn)圍繞資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響展開，但沒有得出一致的結(jié)論。Henry & Blair等發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[11]。Buch & Yenner等發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒有顯著影響[12]。Evans & Hnatkovska發(fā)現(xiàn)初始的資本賬戶開放會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但當(dāng)資本賬戶開放到一定程度時(shí)，會(huì)減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[13]。也有一些文獻(xiàn)認(rèn)為，資本賬戶開放對不同國家（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響是不一樣的[14]。還有一些文獻(xiàn)認(rèn)為資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響依賴于國內(nèi)的金融發(fā)展?fàn)顩r[15-17]。這些文獻(xiàn)的不足在于：一是缺少數(shù)理基礎(chǔ);二是探討國際資本沖擊如何通過金融市場傳播、擴(kuò)散的文獻(xiàn)較少;三是難以解釋為何不少低收入國家（地區(qū)）開放資本賬戶后，并未遭受國際資本的劇烈沖擊，有些國家（地區(qū)）甚至從中受益。Aghion et al.發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響依賴于國內(nèi)融資約束水平[18]，其研究在一定程度上彌補(bǔ)了上述文獻(xiàn)的不足，但還需進(jìn)一步研究融資約束的決定因素及其對資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的重要影響。

二、理論模型的提出

（一）模型構(gòu)建的機(jī)理

本文在Aghion et al. [18]工作的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)理論模型，論證銀行競爭是開放經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)來源，但不否認(rèn)其他因素對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，而是著重強(qiáng)調(diào)銀行競爭可以作為一個(gè)獨(dú)立的變量，對開放經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成重要影響。模型作了以下拓展和改進(jìn)：一是考慮了企業(yè)融資約束的決定因素（即銀行競爭水平）;二是考慮融資約束的順周期變化，將其內(nèi)生化，并植入“金融加速器”;三是將模型推廣到大國經(jīng)濟(jì)情形;四是放松了低儲(chǔ)蓄率假定和融資約束等參數(shù)取值范圍的限制。

模型的主要機(jī)制在于：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時(shí)，企業(yè)從銀行獲得貸款擴(kuò)大投資和產(chǎn)出，企業(yè)利潤上升，資本流入該國，導(dǎo)致對國內(nèi)特定要素需求不斷增加，要素價(jià)格上漲，企業(yè)成本上升，利潤減少，企業(yè)投資規(guī)模加速減少，導(dǎo)致上述變量出現(xiàn)反方向變化，形成經(jīng)濟(jì)周期。進(jìn)一步地講，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時(shí)，要素價(jià)格波動(dòng)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表周期性變化是引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)鍵所在。當(dāng)銀行充分競爭時(shí)，企業(yè)的融資約束始終較為寬松，充足的市場需求阻止了要素價(jià)格的下跌。當(dāng)銀行競爭水平較低時(shí)，企業(yè)的融資約束始終很緊，不會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的投資來推動(dòng)要素價(jià)格上漲。在這兩種情況下，都無法產(chǎn)生要素價(jià)格、銀行資產(chǎn)負(fù)債表、企業(yè)投融資規(guī)模的大幅度周期性變化和波動(dòng)，也就無法引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。資本賬戶開放擴(kuò)大了企業(yè)的融資規(guī)模，提高了企業(yè)應(yīng)對沖擊的反應(yīng)能力，擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的空間和范圍。大國經(jīng)濟(jì)受到國際資本沖擊的影響，同時(shí)，大國投資規(guī)模的變動(dòng)會(huì)引發(fā)國際市場利率的變動(dòng)，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，大國經(jīng)濟(jì)受到匯率和利率雙重沖擊。

（二）模型框架的構(gòu)建

理論分析首先從考慮一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)開始。假設(shè)該經(jīng)濟(jì)體使用資本和特定生產(chǎn)要素生產(chǎn)一種可貿(mào)易品，特定生產(chǎn)要素供給等于z，其價(jià)格p可以理解成實(shí)際匯率。假設(shè)企業(yè)的儲(chǔ)蓄率固定為α。經(jīng)濟(jì)中有兩類主體：一是銀行，二是企業(yè)。為簡單起見，假定生產(chǎn)函數(shù)為里昂惕夫形式，如式（1）所示：

假定大于國際資本市場利率r，K、z分別表示企業(yè)現(xiàn)階段資本數(shù)量和特定生產(chǎn)要素?cái)?shù)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)，擁有初始財(cái)富WB的企業(yè)，最多只能從銀行借得μWB的貸款;μ>0，為融資約束水平。企業(yè)的貸款總量用L表示，其投資規(guī)模為I=WB+L，當(dāng)存在融資約束時(shí)，I=（1+μ）WB，企業(yè)家選擇K、z最大化利潤，由最優(yōu)化條件= z 得：

（四）資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

在論證銀行競爭對開放經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響之后，本文進(jìn)一步考察資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，首先建立開放資本賬戶之前的初始環(huán)境，具體如下：

（a）生產(chǎn)函數(shù)采用里昂惕夫形式，特定要素供給無彈性，f（K，z）=min（K/a，z），K=I-Pz。

（b）經(jīng)濟(jì)體實(shí)行資本賬戶管制，It=min[（1+■）W■■，W■■+L■■]，L■■為封閉經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)所能獲得的最大貸款數(shù)量。

（c）封閉經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)t=0時(shí)，銀行的客戶只包括國內(nèi)居民，資產(chǎn)規(guī)模無疑會(huì)變小，即 θc<θ，所以，■W■■>L■■=■W■■，企業(yè)的最大投資需求得不到滿足（否則，資本賬戶開放沒有影響）。

（d）對經(jīng)濟(jì)體的各個(gè)參數(shù)施加以下限制：

（i）1-α

（ii）W■■< ■ =（1-α）e/[1-（1-α）/a]

（iii）■

假設(shè)（c）表明r0=1/a，I0=W■■+L■■;（d）-（ii）和（d）-（iii）表明I0

W■■= （1-α）（e+1/aW■■）

進(jìn)一步得到：

L■■=■W■■

同理可得，r1=1/a，I1

W■■=（1-α）（e+1/aW■■）

W■■由上式和W■■決定，再根據(jù)（d）-（i）可得，當(dāng)t→+∞時(shí)，W■■單調(diào)收斂于■。

資本賬戶開放后，會(huì)有資本凈流入以滿足企業(yè)在封閉經(jīng)濟(jì)條件下不被滿足的投資需求，這會(huì)造成國內(nèi)特定要素價(jià)格上漲，并引發(fā)p、WB和產(chǎn)出的波動(dòng)。圖2表明，當(dāng)資本賬戶開放后，財(cái)富曲線會(huì)向上旋轉(zhuǎn)?！?為封閉經(jīng)濟(jì)條件下的穩(wěn)態(tài)均衡財(cái)富水平。當(dāng)資本賬戶開放后，資本流入提高了企業(yè)的貸款水平、投資水平和利潤， WB大幅增加。在資本賬戶開放后的前兩個(gè)階段，對國內(nèi)特定要素需求依然較低，使得p=0。在第三階段（W■■），p增加，但財(cái)富依然增長。在第四階段（W■■），p繼續(xù)增加，并開始占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)財(cái)富出現(xiàn)縮水，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，銀行貸款收縮，資本流出，實(shí)際匯率下跌（p下降），企業(yè)重新獲得競爭力，經(jīng)濟(jì)開始新一輪復(fù)蘇。

只有當(dāng)N處于中等水平時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)這種情況。如果N很大，財(cái)富曲線與45°線相交于第三部分，開放經(jīng)濟(jì)體不會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)N=0時(shí)，資本賬戶開放對投資沒有影響，也不會(huì)出現(xiàn)資本流入，特定要素的價(jià)格就沒有上漲的壓力。因此，在開放資本賬戶之前，一國應(yīng)提高N，即提高銀行業(yè)的競爭程度，以避免資本賬戶開放后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

命題2：資本賬戶開放會(huì)引起銀行業(yè)處于中等競爭水平的國家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（五）內(nèi)生的融資約束與“金融加速器”效應(yīng)

（七）模型在其他方面的拓展

為了更為直觀地展示銀行競爭、資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成影響的內(nèi)在機(jī)理，也為了簡單起見，本文對生產(chǎn)函數(shù)、要素供給、企業(yè)家的儲(chǔ)蓄以及消費(fèi)作了較為嚴(yán)格的假定。理論模型可以進(jìn)一步放松要素供給無彈性的假設(shè)，使用CES技術(shù)，考慮企業(yè)家的最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，引入不確定性和企業(yè)違約情形，考慮大國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的國際溢出效應(yīng)。

三、計(jì)量模型、方法和數(shù)據(jù)

（一）計(jì)量模型

根據(jù)理論模型，設(shè)定回歸方程（16）和（17）。式（16）旨在考察資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響如何依賴于銀行競爭水平，以及在開放經(jīng)濟(jì)條件下，不同水平銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。volit為國家（地區(qū)）i在時(shí)間t的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指標(biāo)， capit為國家（地區(qū)）i在時(shí)間t的資本賬戶開放水平，bcit表示國家（地區(qū)）i在時(shí)間t的銀行競爭水平，rateit為國家（地區(qū)）i在時(shí)間t的實(shí)際匯率水平?？紤]到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指標(biāo)的慣性，本文在方程（16）中引入其滯后項(xiàng) 。理論模型表明，特定要素價(jià)格p（實(shí)際匯率）的波動(dòng)是銀行競爭、資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要傳導(dǎo)路徑，式（17）對這一傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行考察。vrateit為國家（地區(qū)）i在時(shí)間t的實(shí)際匯率波動(dòng)指標(biāo)，考慮到實(shí)際匯率波動(dòng)指標(biāo)的慣性，本文在式（17）中引入其滯后項(xiàng)vrateit-1。Xit為一組控制變量。

命題2表明，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響是關(guān)于銀行競爭水平的非線性函數(shù)。根據(jù)式（16），資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響為？鄣volit/？鄣capit=β2bcit*bcit+β3bcit+β5，這符合理論模型的邏輯。由此，需要在方程中引入capit*bcit*bcit，而一旦引入該交乘項(xiàng)，為得到一致估計(jì)量，就需要引入其余所有二次交乘項(xiàng)與一次項(xiàng)。同理可得式（17）的設(shè)定邏輯。

（二）變量定義

被解釋變量包括經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和實(shí)際匯率波動(dòng)。本文分別以取對數(shù)的實(shí)際GDP和實(shí)際人均GDP的周期成分的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指標(biāo)，并將時(shí)間窗口設(shè)為5年。本文將實(shí)際有效匯率指數(shù)除以100，然后計(jì)算其5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量實(shí)際匯率波動(dòng)。由于實(shí)際有效匯率指數(shù)可能非平穩(wěn)，本文進(jìn)一步計(jì)算其周期成分的5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，作為衡量實(shí)際匯率波動(dòng)指標(biāo)。本文使用HP濾波提取被解釋變量的周期成分。

核心解釋變量包括資本賬戶開放與銀行競爭。本文用IMF DataMapper數(shù)據(jù)庫中的資本賬戶開放指數(shù)來衡量各國資本賬戶開放程度。此外，本文以各國銀行業(yè)勒納指數(shù)衡量銀行競爭水平。勒納指數(shù)是衡量市場壟斷（競爭）程度的一個(gè)基本指標(biāo)。勒納指數(shù)越大，銀行競爭水平越低，反之，銀行競爭水平越高。本文對勒納指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得數(shù)值越大，代表銀行競爭水平越高。

模型表明，投資水平I和實(shí)際匯率p是銀行競爭、資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)鍵變量，衡量銀行存款規(guī)模的D、θ是決定資本賬戶開放是否會(huì)對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響的重要變量，同時(shí)銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響是在給定θ的條件下得到的。因此，本文的控制變量包括：資本形成總額占GDP的比重，作為I的衡量指標(biāo);實(shí)際有效匯率;銀行存款占GDP的比重，用以刻畫D或θ;在模型中，企業(yè)生產(chǎn)可貿(mào)易品，模型隱含自由貿(mào)易假定，因此，本文以進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重來衡量一國參與國際貿(mào)易的程度。εi是未觀測到的國別（地區(qū)）特定效應(yīng)，用于控制特定要素供給z等因素對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。ωt是未觀測到的時(shí)間特定效應(yīng)，用于控制r等隨時(shí)間變化的共同因素對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。ξit是未觀測到的既隨國家（地區(qū)）改變又隨時(shí)間改變的誤差項(xiàng)。

（三）估計(jì)方法

本文主要使用兩步法系統(tǒng)GMM進(jìn)行回歸分析，理由如下：首先，回歸模型含有被解釋變量滯后項(xiàng);其次，政府可能根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和實(shí)際匯率的波動(dòng)，調(diào)整資本賬戶開放程度和銀行競爭水平，使得解釋變量和被解釋變量可能存在反向因果關(guān)系;最后，回歸模型可能遺漏了重要解釋變量，而GMM方法能有效地解決回歸方程中含有被解釋變量滯后項(xiàng)、遺漏變量以及含有內(nèi)生變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。系統(tǒng)GMM可以同時(shí)對差分方程和水平方程進(jìn)行估計(jì)，一般比差分GMM更有效。而兩步法系統(tǒng)GMM不容易受到異方差和自相關(guān)的干擾，一般比一步法系統(tǒng)GMM更有效。

（四）數(shù)據(jù)樣本

本文使用IMF DataMapper數(shù)據(jù)庫中的資本賬戶開放指數(shù)來衡量各國資本賬戶的開放程度。該指數(shù)最多包含了164個(gè)國家（地區(qū)）2000～2013年的資本賬戶開放數(shù)據(jù)。由于至少需要兩期數(shù)據(jù)才能進(jìn)行GMM估計(jì)，且存在缺失值，本文第一套樣本由161個(gè)國家（地區(qū)）2000～2013年的數(shù)據(jù)組成。在穩(wěn)健型檢驗(yàn)部分，本文使用Abiad et al. [19]構(gòu)建的資本賬戶開放數(shù)據(jù)，這使得實(shí)證研究新增2個(gè)國家樣本，并且時(shí)間跨度提前至1996年。由此，本文樣本涵蓋163個(gè)國家（地區(qū)）1996～2013年的數(shù)據(jù)。

本文的樣本包含了53個(gè)低收入國家（地區(qū)）樣本，以及歐美等西方主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和80余個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體。其他國家（地區(qū)）（多為島國、小國）可能是因?yàn)檎误w制不健全等因素，缺乏資本賬戶開放的統(tǒng)計(jì)資料，由此未能被IMF的資本賬戶開放數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。本文樣本涵蓋了高銀行競爭水平、中等銀行競爭水平、低銀行競爭水平的國家（地區(qū)），也涵蓋了資本賬戶從完全開放到完全封閉的國家（地區(qū)）。此外，本文部分指標(biāo)的測量更精確。例如，本文的資本賬戶開放指標(biāo)采用法定測度方法，從12個(gè)維度及其流入、流出兩個(gè)方向測算而得，且時(shí)間跨度更長，數(shù)據(jù)更新。

表1（下頁）和表2（下頁）分別報(bào)告了新興經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和低收入經(jīng)濟(jì)體樣本的部分變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢园l(fā)現(xiàn)以下特征：一是新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)要比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和低收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更加劇烈;二是新興經(jīng)濟(jì)體的銀行競爭水平高于低收入經(jīng)濟(jì)體但低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并更接近全樣本的銀行競爭水平的均值;三是新興經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放水平高于低收入經(jīng)濟(jì)體但低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并更接近全樣本的資本賬戶開放水平的均值。本文的數(shù)據(jù)主要來自世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫（WDI）、歐洲智庫網(wǎng)站Bruegel、世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫（GFD）、IMF的 DataMapper數(shù)據(jù)庫以及Abiad et al. [19]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）不同銀行競爭水平下資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

1.基準(zhǔn)回歸

本文首先匯報(bào)回歸方程（16）的估計(jì)結(jié)果?；貧w（1）和回歸（2）分別使用取對數(shù)的實(shí)際GDP和實(shí)際人均GDP的周期成分的5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為被解釋變量。AR（2）的估計(jì)結(jié)果表明本文的回歸結(jié)果不存在二階自相關(guān)，Hansen檢驗(yàn)表明不存在弱工具變量問題①，說明兩步法系統(tǒng)GMM方法的估計(jì)結(jié)果是有效的。由于無法直接根據(jù)回歸結(jié)果驗(yàn)證理論模型的結(jié)論，本文根據(jù)回歸（1）和回歸（2）進(jìn)一步估計(jì)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際效應(yīng)及其聯(lián)合顯著性水平，以及該邊際效應(yīng)如何受銀行競爭水平的影響。圖3左邊兩幅圖分別報(bào)告了進(jìn)一步的估計(jì)結(jié)果。圖形縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線代表資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際效應(yīng);橫軸為銀行競爭水平指標(biāo)，離原點(diǎn)越遠(yuǎn)，代表銀行競爭水平越高，陰影區(qū)域表示90%的置信區(qū)間。由圖3（下頁）可知，在其他條件不變的情況下，當(dāng)銀行業(yè)競爭程度很高或競爭程度很低時(shí)，資本賬戶開放不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，只有當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時(shí)，資本賬戶開放才會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了命題2的結(jié)論。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試，測試結(jié)果表明，命題2的結(jié)論具有較高的可靠性②。第一，本文進(jìn)一步使用實(shí)際GDP增長率的5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、取對數(shù)的實(shí)際GDP和實(shí)際人均GDP的周期成分的絕對值作為被解釋變量。第二，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文分別使用BK濾波、CF濾波、BW濾波替換回歸（1）、回歸（2）中的HP濾波方法。第三，使用Boone指數(shù)、每十萬成人ATM機(jī)數(shù)量衡量銀行競爭水平。本文分別使用HP濾波、BK濾波、CF濾波、BW濾波作為退勢方法，發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。圖3右邊兩幅圖報(bào)告了使用每十萬成人ATM機(jī)數(shù)量作為銀行競爭指標(biāo)以及使用HP濾波作為退勢方法的回歸結(jié)果。第四，使用Abiad et al. [19]構(gòu)建的91個(gè)國家（地區(qū)）的資本賬戶開放指標(biāo)，并用91個(gè)國家（地區(qū)）1996～2005年的數(shù)據(jù)替換回歸（1）、回歸（2）中的樣本。第五，將流入開放指標(biāo)和流出開放指標(biāo)分別替換回歸（1）、回歸（2）中的資本賬戶開放指標(biāo)，估計(jì)結(jié)果表明，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響不依賴于開放方向。第六，改變識(shí)別策略。本文將回歸方程設(shè)定為：volit=β0+β1volit-1+β2capit+β3bcit+β4rateit+β5Xit+εi+ωt+ξit，并估計(jì)不同國家（地區(qū)）資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體由于銀行業(yè)處于中等競爭水平，使得資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有顯著的正向影響，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或低收入經(jīng)濟(jì)體由于銀行業(yè)處于較高或較低競爭水平，使得資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不具有正向影響。

3.影響機(jī)制：資本賬戶開放與實(shí)際匯率波動(dòng)

理論模型表明，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時(shí)，特定要素價(jià)格p（實(shí)際有效匯率）的變化是引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)鍵變量，資本賬戶開放會(huì)通過引發(fā)實(shí)際匯率波動(dòng)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文通過估計(jì)方程（17），對這一傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w（3）和（4）分別使用基于172國（地區(qū)）和67國（地區(qū)）計(jì)算的實(shí)際有效匯率指數(shù)的5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為被解釋變量，回歸（5）和（6）分別使用其周期成分的5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為被解釋變量。圖4（下頁）依次報(bào)告了回歸結(jié)果，縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線為資本賬戶開放對實(shí)際匯率波動(dòng)的邊際效應(yīng)，橫軸為銀行競爭水平指標(biāo)，陰影區(qū)域?yàn)?0%置信區(qū)間。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時(shí)，資本賬戶開放才會(huì)通過引發(fā)實(shí)際匯率波動(dòng)，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。使用Boone指數(shù)替換回歸（3）、（4）、（5）、（6）中的勒納指數(shù)，亦不改變結(jié)論。

4.分金融結(jié)構(gòu)分析

理論模型和實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時(shí)，資本賬戶開放提高了企業(yè)的融資能力，擴(kuò)大了企業(yè)應(yīng)對沖擊的反應(yīng)能力，會(huì)引發(fā)企業(yè)信貸規(guī)模、投資規(guī)模、財(cái)富水平的波動(dòng)，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這種情況只有當(dāng)銀行信貸是企業(yè)重要的融資渠道時(shí)才會(huì)發(fā)生。如果一國直接融資市場較為發(fā)達(dá)，那么銀行信貸融資對企業(yè)的重要性就會(huì)減弱，銀行競爭對企業(yè)信貸規(guī)模、投資規(guī)模、財(cái)富水平的影響也會(huì)減弱，命題2的結(jié)論可能不再成立。本文以銀行存款占GDP 比重除以股市市值占GDP比重作為衡量一國金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，將高于指標(biāo)均值視為一國金融體系由銀行主導(dǎo)，將低于均值視為一國金融體系由直接融資市場主導(dǎo)。如果命題是正確的，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時(shí)，對于“銀行主導(dǎo)型”國家（地區(qū)）而言，資本賬戶開放對其經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響要比對直接融資市場較為發(fā)達(dá)的國家（地區(qū)）的影響更大并且更加顯著。本文將直接融資市場較發(fā)達(dá)的國家（地區(qū)）的樣本和“銀行主導(dǎo)型”的國家（地區(qū)）的樣本分別替換回歸（1）和（2）的樣本，圖5前兩幅圖和后兩幅圖分別報(bào)告了估計(jì)結(jié)果。由圖5可知，對于直接融資市場較為發(fā)達(dá)的國家（地區(qū)）而言，資本賬戶開放不會(huì)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而對于金融體系以銀行為主導(dǎo)的國家（地區(qū)）而言，當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時(shí)，資本賬戶開放會(huì)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（二）開放經(jīng)濟(jì)條件下銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

在檢驗(yàn)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響后，本文進(jìn)一步考察資本賬戶完全開放條件下不同銀行競爭水平對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，以檢驗(yàn)命題1的結(jié)論。本文在回歸（1）和（2）的基礎(chǔ)上，將資本賬戶開放指標(biāo)設(shè)定為最大值（完全開放），然后估算不同銀行競爭水平對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。圖6（下頁）左邊兩幅圖報(bào)告了估計(jì)結(jié)果。圖形縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線代表銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際效應(yīng)，橫軸為銀行競爭水平指標(biāo)，同樣，離原點(diǎn)越遠(yuǎn)，代表銀行競爭水平越高，陰影區(qū)域表示90%的置信區(qū)間。由圖6可見，當(dāng)資本賬戶完全開放時(shí)，只有中等水平的銀行競爭才會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了命題1的結(jié)論。

理論模型表明，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時(shí)，國際資本會(huì)根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)出該國（地區(qū)），造成特定要素價(jià)格（實(shí)際匯率）波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文通過估計(jì)方程（17）考察銀行競爭對實(shí)際匯率波動(dòng)的影響，從而對銀行競爭影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制作出檢驗(yàn)。本文根據(jù)回歸（3）和（4），將資本賬戶開放指標(biāo)設(shè)為最大值，進(jìn)一步估計(jì)“銀行主導(dǎo)型”國家（地區(qū)）、銀行競爭對實(shí)際匯率波動(dòng)的邊際效應(yīng)及其聯(lián)合顯著性水平，圖6右邊兩幅圖分別報(bào)告了回歸結(jié)果。由圖6可見，在其他條件不變的情況下，很低或很高水平的銀行競爭對實(shí)際匯率波動(dòng)不具有顯著影響，只有中等水平的銀行競爭才會(huì)引起實(shí)際匯率波動(dòng)。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了命題1的結(jié)論。隨后，本文對圖6的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行反事實(shí)估計(jì)。本文在回歸（1）、（2）、（3）、（4）的基礎(chǔ)上，將資本賬戶開放指標(biāo)設(shè)定為最小值，估計(jì)不同水平銀行競爭對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和實(shí)際匯率波動(dòng)的影響。圖7（下頁）分別報(bào)告了反事實(shí)估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)任何程度的銀行競爭都不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反事實(shí)估計(jì)結(jié)果進(jìn)一步支持了命題1的結(jié)論。

五、結(jié)論及其啟示

本文建立的理論模型表明：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中等水平的銀行競爭會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng);資本賬戶開放（不論流入開放還是流出開放）會(huì)引起銀行業(yè)處于中等競爭水平的國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)?；谏鲜雒}，進(jìn)一步得到以下推論：同等條件下，相較于小國而言，大國更容易產(chǎn)生更劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)?；?63個(gè)國家（地區(qū)）1996～2013年的面板數(shù)據(jù)，并利用兩步法系統(tǒng)GMM，實(shí)證研究不僅證實(shí)了各命題的主要結(jié)論，而且進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)各命題的結(jié)論更適用于銀行融資為主而非直接融資為主的國家（地區(qū)）。

顯然，本文的研究結(jié)論對金融體系以銀行為主導(dǎo)且銀行業(yè)處于中等競爭水平、資本賬戶存在嚴(yán)格管制的國家（地區(qū)）在資本賬戶開放等金融改革過程中避免出現(xiàn)劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有參考價(jià)值。本文的研究結(jié)論對于我國金融體系對內(nèi)改革與對外開放的順序安排亦具有啟示意義。按照本文的研究結(jié)論，如果我國先開放資本賬戶，再推進(jìn)銀行部門的自由化，會(huì)不可避免地產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。為保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，我國在金融體制改革具體政策的實(shí)施順序上可以作出以下選擇：一是先通過降低銀行業(yè)進(jìn)入壁壘，放開利率管制，降低信貸控制和法定準(zhǔn)備金要求，提高銀行業(yè)競爭程度，以提高銀行競爭水平，再開放資本賬戶。二是發(fā)展直接融資市場，提高直接融資比重，再推進(jìn)資本賬戶開放。

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