常遠(yuǎn)

摘要：我國在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，主要是以金融約束政策為主，但金融約束卻會(huì)在一定程度上影響到國有企業(yè)的投融資行為，如何在利用金融約束政策實(shí)現(xiàn)對(duì)國家經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)整的基礎(chǔ)上，促進(jìn)國有企業(yè)的投融資行為，以此確保國家經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)整效果的最大化，已經(jīng)成為我國在經(jīng)濟(jì)研究中需要深入研究的重要課題。為此，本文便深入研究金融約束對(duì)國有企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)，以期能夠找出兩者之間的契合點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：金融約束;國有企業(yè);投融資行為;政策效應(yīng)

在國有企業(yè)投融資行為中，其主要特征體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是國有企業(yè)的投資行為正傾向于非理性化，這也導(dǎo)致國有企業(yè)的投資行為普遍存在較大盲目性和跟風(fēng)性。另一方面是國有企業(yè)的融資行為所存在的非結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象正變得日益明顯。對(duì)于其融資行為而言，其融資方式主要包括兩種，分別是直接融資與間接融資，而這兩種融資方式在市場中所占據(jù)的比例，乃至國有企業(yè)的融資性質(zhì)，都出現(xiàn)了不同程度的結(jié)構(gòu)化失衡現(xiàn)象，這也嚴(yán)重影響了市場機(jī)制作用的充分發(fā)揮。總而言之，我國國有企業(yè)在投融資行為上出現(xiàn)的變化，往往是由其內(nèi)外因素共同作用而產(chǎn)生的，其內(nèi)在關(guān)系也非常復(fù)雜，而以金融約束為角度來進(jìn)行分析，我國所出臺(tái)的金融政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)整，使其在約束性特征上非常明顯，而金融政策則能夠?qū)ξ覈?dāng)下的宏觀金融環(huán)境進(jìn)行真實(shí)的反映。因此，對(duì)于國有企業(yè)的投融資行為來說，其和我國宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系是非常密切的，因此對(duì)兩者關(guān)系開展深入的研究是具有重要現(xiàn)實(shí)意義的。

一、金融約束理論及其研究假設(shè)

（一）金融約束理論及其政策

以赫爾曼等人所提出的理論為依據(jù)，所謂金融約束，是我國為了實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)整而出臺(tái)的眾多金融政策，通過這些金融政策的出臺(tái)，以便于控制和約束貸款及其利率，使資本市場得以實(shí)現(xiàn)良性競爭，進(jìn)而使金融市場銷量得到進(jìn)一步的提高。借助于金融約束，能夠推動(dòng)我國金融市場的深化改革。目前，我國在經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)整中出臺(tái)的金融約束政策主要有兩種，一種是關(guān)于資本市場的金融約束政策，另一種則是關(guān)于銀行存貸款市場的金融約束政策。在資本市場中，通常采取發(fā)行新股、分置股權(quán)等方式，以確保股票的融資成本降低。而在銀行存貸款市場中，則通常采取控制存貸款利差、利率管制等方式，以確保銀行的穩(wěn)定經(jīng)營，使企業(yè)能夠在融資時(shí)花費(fèi)更少的成本，進(jìn)而使企業(yè)獲得更多的生產(chǎn)經(jīng)營利潤。此外，各地政府也會(huì)通過某些措施來限制資本，這些都可納入到金融約束的范疇。

（二）影響機(jī)制分析

金融約束對(duì)國有企業(yè)的投融資影響主要包括兩個(gè)方面，一方面是金融約束給國有企業(yè)投資行為所帶來的影響，另一方面是金融約束給國有企業(yè)融資行為所帶來的影響。以下便從這兩個(gè)方面來分析兩者之間的影響機(jī)制。首先，從投資行為影響來看，國有企業(yè)在產(chǎn)生投資行為時(shí)，其信息不對(duì)稱、代理問題等都會(huì)對(duì)其投資行為造成影響，這也會(huì)造成國有企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)投資不足或投資過度等現(xiàn)象。從信息不對(duì)稱影響來看，國有企業(yè)能否從外部市場中獲得融入資金，將影響到企業(yè)的投資效率。并且，因國有企業(yè)的代理問題，也會(huì)直接影響到國有企業(yè)的投資行為。因此，在對(duì)金融約束政策給國有企業(yè)投資行為的影響進(jìn)行分析時(shí)，需要將金融約束政策當(dāng)作切入點(diǎn)，將信息不對(duì)稱和代理問題當(dāng)作紐帶，而終點(diǎn)則是企業(yè)的最終非效率投資行為，以此形成相應(yīng)的理論框架。這樣金融約束政策便會(huì)因信息不對(duì)稱或企業(yè)的代理問題而造成其在投資行為上出現(xiàn)過度或不足兩個(gè)極端現(xiàn)象，從而導(dǎo)致國有企業(yè)出現(xiàn)非效率投資。由此可將其作為金融約束政策對(duì)國有企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響的主要路徑。其次，從融資行為影響來看，國有企業(yè)在產(chǎn)生融資行為時(shí)，存在兩大影響因素，分別是資本結(jié)構(gòu)的合理性以及融資萬式的差異。從資本結(jié)構(gòu)合理性來看，企業(yè)在衡量債券代理和股權(quán)代理成本時(shí)，會(huì)選擇與企業(yè)自身相符的資本結(jié)構(gòu)。而從融資方式差異來看，融資方式的不同，使其成本也不同，這也使企業(yè)會(huì)依據(jù)不同融資方式所產(chǎn)生的成本來實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方式的排序，以便于能夠選擇和企業(yè)實(shí)際情況相符的融資行為。

二、金融約束對(duì)國有企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)

（一）約束指數(shù)

為了深入分析金融約束政策所最終取得的實(shí)施效果，需要通過量化手段來衡量其實(shí)施效果，以便于詳細(xì)分析金融約束給企業(yè)投融資行為產(chǎn)生的政策效應(yīng)。首先，需要對(duì)金融約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，以便于量化金融政策作用。在對(duì)金融約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建時(shí)，需應(yīng)用指數(shù)合成法，以外匯市場、我國信貸市場以及資本市場為三個(gè)分析維度，交易資金規(guī)模、交易數(shù)量和市場準(zhǔn)入條件都與這三個(gè)維度有著密切關(guān)系，而其密切關(guān)系則體現(xiàn)在七個(gè)變量上?？赏ㄟ^數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)法來按照不同維度中的主成分，對(duì)金融約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建。

在量化金融約束指標(biāo)以后，便可得出七個(gè)變量，這七個(gè)變量均是政策指標(biāo)，然后便可依據(jù)這七個(gè)政策指標(biāo)來對(duì)其時(shí)間序列模型進(jìn)行構(gòu)建。考慮到需要驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果是否準(zhǔn)確，還要應(yīng)用降維法來處理原始變量，使其通過降維后能夠轉(zhuǎn)化成彼此之間不具有關(guān)聯(lián)的主成分。并且，在進(jìn)行降維處理的同時(shí)，不會(huì)使信息含量減少，依據(jù)政策的重要性及其實(shí)施情況來對(duì)其權(quán)重進(jìn)行設(shè)置，然后通過調(diào)整權(quán)重來對(duì)不同政策的實(shí)施效果及其差異性進(jìn)行充分體現(xiàn)。

利用STATA統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件，并通過主成分分析法的有效應(yīng)用，所獲得的FRI值便是金融約束指數(shù)。以我國在2005年至2017年所統(tǒng)計(jì)出的金融指數(shù)來進(jìn)行作圖，可明確我國所出臺(tái)的金融約束政策在整體趨勢上呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的松緊交替過程，而該趨勢以2008年最為明顯，隨后則失入更低區(qū)間，這說明該時(shí)間段中，我國所出臺(tái)的金融約束政策的政策效應(yīng)偏低。

（二）實(shí)證分析

為了分析金融約束給國有企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)，需要對(duì)其數(shù)學(xué)模型進(jìn)行構(gòu)建，在此過程中需驗(yàn)證分析金融約束政策環(huán)境下，國有企業(yè)在資金流充足及不足時(shí)是否會(huì)出現(xiàn)過度或不足行為。主要步驟如下：其一是準(zhǔn)確估算國有企業(yè)的投資額;其二是分析企業(yè)的投資行為是屬于投資過度還是投資不足，通過對(duì)公式進(jìn)行回歸，能夠?qū)潭〞r(shí)間下國有企業(yè)的投資金增額度進(jìn)行計(jì)算得出，通過企業(yè)實(shí)際投資額減去其預(yù)期投資額，但可得到模型殘差，并依據(jù)殘差的正負(fù)值來判斷企業(yè)的投資情況。如果其殘差是正數(shù)，則說明國有企業(yè)的實(shí)際投資額是超過預(yù)期投資額的，這說明企業(yè)出現(xiàn)了投資過度行為。而如果殘差值是負(fù)數(shù)，則說明國有企業(yè)的實(shí)際投資額是少于其預(yù)期投資額的，這說明企業(yè)出現(xiàn)了投資不足行為。為了對(duì)金融約束的政策效應(yīng)給企業(yè)權(quán)益融資與債務(wù)造成的影響進(jìn)行量化，還要對(duì)回歸模型進(jìn)行構(gòu)建后來判斷。國有企業(yè)的融資形式主要包括四種，一種是短期內(nèi)有息債務(wù)融資額，另一種則是長期性的有息債務(wù)融資額，還有一種是有息性的債務(wù)融資額，也就是前兩者的融資額之和，最后一種則是外部權(quán)益融資額。

（三）分析結(jié)果

本文將2005年至2017年A股主板中所有的上市國有企業(yè)作為實(shí)證樣本數(shù)據(jù)，并結(jié)合研究需要，篩選這些樣本數(shù)據(jù)，其篩選原則有四個(gè)：其一是以上市的國有企業(yè)為研究對(duì)象，在此過程中需要將沒有上市的國有企業(yè)及非國有企業(yè)進(jìn)行剔除;其二是在預(yù)原樣本數(shù)據(jù)內(nèi)易除ST類企業(yè)，以確保計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確;其三是對(duì)數(shù)據(jù)完整性不足的國有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除;其四是以樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)來對(duì)模型進(jìn)行構(gòu)建。由此可得出以下結(jié)論：首先，通過分析實(shí)證結(jié)果可知，國有企業(yè)的現(xiàn)金流充裕度越高，則金融約束政策影響的不斷增強(qiáng)，會(huì)使國有企業(yè)在投資過程中出現(xiàn)更為劇烈的過度投資行為，而國有企業(yè)如果內(nèi)部資金流較為短缺，當(dāng)受到金融約影響時(shí)，會(huì)明顯緩解企業(yè)在投資過程中的投資不足現(xiàn)象。其次，金融約束政策影響的不斷增強(qiáng)，會(huì)使國有企業(yè)獲得更好的融資保障，兩者之間的變動(dòng)關(guān)系為負(fù)相關(guān)?？偠灾?，國有企業(yè)是否上市，其所受到的金融約束作用會(huì)存在很大差異，金融約束影響越強(qiáng)，雖然會(huì)使國有企業(yè)的投資不足行為得到有效緩解，但卻會(huì)使國有企業(yè)的過度投資行為變得更為劇烈。

三、結(jié)語

綜上所述，本文深入研究了金融約束對(duì)國有企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)，從而明確了金融約束、國有企業(yè)投融資行為以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的關(guān)系。在金融約束政策環(huán)境下，國有企業(yè)往往會(huì)享受到更多的資源，這是因?yàn)閲衅髽I(yè)的資信更好、能夠獲得政府支持，因此其在融資優(yōu)勢上要更加明顯，但在投資過度行為卻更為普遍，因此，相比于私有企業(yè)，金融約束會(huì)對(duì)國有企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生更大的影響。

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