賈鋼 雒康

【摘 要】文章以A融資租賃公司為例，對(duì)長期應(yīng)收款證券化的動(dòng)因與效果進(jìn)行分析。從外部動(dòng)因來看，政策與行業(yè)是主要的驅(qū)動(dòng)因素，過重的“兩金”壓力與重卡行業(yè)的周期性都促使A融資租賃公司需要實(shí)行資產(chǎn)證券化。從內(nèi)部動(dòng)因來看，首先是銀行貸款、股權(quán)融資等融資方式的高門檻、高融資成本促使企業(yè)選擇證券化;其次是企業(yè)管理長期應(yīng)收款和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。從效果來看，A公司通過長期應(yīng)收款證券化，改善了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升短期償債能力和營運(yùn)能力，同時(shí)使非流動(dòng)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，有望獲得更大的再投資收益。

【關(guān)鍵詞】融資租賃公司;長期應(yīng)收款資產(chǎn)證券化;動(dòng)因;效果

【中圖分類號(hào)】F275;F830.91【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）08-0293-04

0 引言

近年來，我國融資租賃公司規(guī)模不斷壯大，截至2018年3月底，全國融資租賃公司規(guī)模達(dá)到10 411家，較2017年底的9 676家增加了735家，增長7.6%。面對(duì)隨之而來的企業(yè)長期應(yīng)收款規(guī)模巨大與增速較快的問題，融資租賃公司傾向于采用將長期應(yīng)收款進(jìn)行資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securities，ABS）的方式進(jìn)行融資。其中，企業(yè)資產(chǎn)證券化（簡稱企業(yè)ABS）已經(jīng)超過信貸資產(chǎn)支持證券（簡稱信貸ABS），逐漸成為融資租賃公司的首選融資渠道。根據(jù)中國國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，2017年市場上發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)14 519.85億元，同比增長65.87%;信貸ABS發(fā)行5 977.30億元，同比增長52.93%，占發(fā)行總量的41.24%;企業(yè)ABS發(fā)行7 967.59億元，同比增長70.29%，占發(fā)行總量的55%;資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Notes，ABN）發(fā)行574.95億元，同比增長245.17%，占發(fā)行總量的3.97%。

長期應(yīng)收款證券化指融資租賃公司將標(biāo)的物和期限結(jié)構(gòu)相同或者類似的長期應(yīng)收款進(jìn)行打包、重組、出售，從而使穩(wěn)定性較差的長期應(yīng)收款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。長期應(yīng)收款證券化基本過程如圖1所示，圖1中資金流向如下：{1}融資租賃公司通過融資租賃業(yè)務(wù)將資產(chǎn)出租給承租人，該業(yè)務(wù)反映在長期應(yīng)收款科目中，承租人定期支付融資租賃公司租金。{2}當(dāng)出現(xiàn)資金鏈斷裂或者急于優(yōu)化報(bào)表時(shí)，作為原始權(quán)益人挑選合適的長期應(yīng)收款，融資租賃公司會(huì)挑選期限相同、標(biāo)的物相同和變現(xiàn)能力差的長期應(yīng)收款，打包出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）{3}SPV根據(jù)銷售合同支付對(duì)價(jià)。{4}SPV聘請(qǐng)外部第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)。{5}SPV利用這些債權(quán)作為抵押品尋找承銷商，支付承銷商發(fā)行費(fèi)。{6}承銷商對(duì)外發(fā)行租賃債券，通常證券端的購買者主要是大型商業(yè)銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司。{7}投資者在考慮收益率后進(jìn)行購買，項(xiàng)目每期分配收益，項(xiàng)目終止時(shí)返還本金。{8}證券承銷商在取得投資者支付對(duì)價(jià)之后，將證券收入支付給特設(shè)SPV。一般來講，特殊目的載體都是由承銷機(jī)構(gòu)建立的，同時(shí)原始權(quán)益人代收代付租金給SPV。

資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展主要得益于其不僅能為企業(yè)提供快速、高效的融資服務(wù)，同時(shí)還能通過“資產(chǎn)出表”達(dá)到優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，從而滿足公司進(jìn)一步融資和實(shí)現(xiàn)績效考核目標(biāo)的需要。本文以A融資租賃公司（簡稱A公司）為例，闡述和分析該公司實(shí)施長期應(yīng)收款證券化的動(dòng)因及效果。

1 A公司實(shí)施長期應(yīng)收款證券化的動(dòng)因分析

A公司成立于2011年，由國內(nèi)商用車制造領(lǐng)軍企業(yè)陜西汽車控股集團(tuán)有限公司投資設(shè)立，是國內(nèi)重卡行業(yè)第一家有制造商背景的融資租賃公司，致力于融資租賃和供應(yīng)鏈管理服務(wù)。A公司作為陜西汽車控股集團(tuán)有限公司后市場板塊的重要組成部分，致力于為關(guān)聯(lián)方提供融資幫助，同時(shí)憑借信息技術(shù)和金融服務(wù)的優(yōu)勢，以互聯(lián)網(wǎng)思維與供應(yīng)鏈管理為基礎(chǔ)，形成產(chǎn)品+服務(wù)的一體化解決方案的商業(yè)模式。截至2017年底，公司資產(chǎn)總額為66.40億元，較2016年增長21.37%;負(fù)債54.41億元，較2016年增長16.58%;所有者權(quán)益合計(jì)11.99億元，較2016年增長49.21%;營業(yè)收入3.77億元，較2016年增長45.13%;凈利潤為1.23億元，較2016年增長43.17%。結(jié)合行業(yè)背景和公司財(cái)務(wù)狀況，筆者認(rèn)為A公司實(shí)施資產(chǎn)證券化的動(dòng)因來自外部和內(nèi)部兩個(gè)方面。

1.1 外部動(dòng)因

A融資租賃公司的投放租賃物主要為重型卡車，承租人以公路物流運(yùn)輸為主，因此重型卡車行業(yè)及汽車融資租賃行業(yè)的發(fā)展對(duì)A公司有重大影響。自2011年以來，隨著4萬億元投資效應(yīng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩的結(jié)束，我國對(duì)重型卡車的需求下降，導(dǎo)致2011年和2012年的行業(yè)銷售下滑。2013年，受益于重型卡車在2008～2010年銷售高峰期帶來的更新需求，以及引入國家排放標(biāo)準(zhǔn)帶來的預(yù)付消費(fèi)訂單，同年重卡市場銷量同比增長21.71%。然而，由于固定資產(chǎn)投資增長率下降，煤炭運(yùn)輸量下降及國家交易所需求提前釋放等因素，2014年重卡行業(yè)趨勢逐月減弱，全年銷售總量為744 100臺(tái)，比2013年減少3.89%。受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、排放升級(jí)等政策因素持續(xù)影響，2015年重卡行業(yè)全年總銷量為55.07萬輛，同比下滑25.98%。2016年，重卡生產(chǎn)和銷售同比增長30%以上。2017年開始實(shí)施重型柴油車“國五”標(biāo)準(zhǔn)，促使行業(yè)內(nèi)重卡汽車的新車置換，導(dǎo)致2017年全年重卡銷量達(dá)111.69萬輛，同比大幅增長52.38%。

綜上所示，A公司所處的行業(yè)給予A公司巨大的發(fā)展?jié)摿蛣?dòng)力，A公司的發(fā)展規(guī)模與行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，規(guī)模的擴(kuò)充需要大量的資金與之匹配，因此高效融資也是A公司亟待解決的問題之一。

1.2 內(nèi)部原因

（1）調(diào)整“兩金”占比。應(yīng)收款項(xiàng)和存貨通常被稱作企業(yè)的“兩金”。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展需要充足的“兩金”比例來維持，但過度的“兩金”比例將占用公司本體過多的資金資源，同時(shí)也會(huì)面臨較高的計(jì)提壞賬和存貨減值的風(fēng)險(xiǎn)。本文選取3家已上市的融資租賃公司“兩金”進(jìn)行對(duì)比分析，由表1可知，A公司的“兩金”占比高達(dá)74.29%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他3家公司，也遠(yuǎn)高于4家公司的“兩金”占比平均值（16.36%），因此可以看出，A公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，很可能影響企業(yè)資金運(yùn)營效率和收益率。

（2）拓寬融資渠道，降低融資成本。A公司屬于非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其經(jīng)營的方式是在一定資本杠桿的支持下，通過向銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，再根據(jù)承租人的需要購買實(shí)物，租賃給承租人分期獲取租賃費(fèi)，因此收益主要體現(xiàn)在租賃利息費(fèi)用和融資成本之間的差異。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)如果想獲取更高的收益，一方面獲取更高的租賃利息，另一方面需要降低融資成本。表2將資產(chǎn)證券化與銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資3種融資方式進(jìn)行比較可以看出，企業(yè)資產(chǎn)證券化相比其他方式的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：{1}融資門檻低，融資款受限小;{2}減輕企業(yè)對(duì)銀行的依賴，拓寬融資渠道;{3}不會(huì)稀釋股東權(quán)益;{4}不會(huì)占用企業(yè)貸款和發(fā)行債券的額度，不會(huì)增加企業(yè)負(fù)債;{5}不受企業(yè)凈資產(chǎn)門檻的限制;{6}良好的資產(chǎn)池可以獲得較低的折現(xiàn)率。

總體而言，A融資租賃公司證券化的首要目的是源于對(duì)資產(chǎn)證券化融資功能的需要。相比之前的籌資手段，資產(chǎn)證券化可以運(yùn)用易被忽視的現(xiàn)金流優(yōu)勢，使得融資更有保障。傳統(tǒng)融資渠道如銀行貸款，對(duì)企業(yè)的條件十分嚴(yán)格，同時(shí)門檻較高，而證券化工具通過風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等手段，活躍現(xiàn)金流較差的資產(chǎn)，構(gòu)造出信用評(píng)級(jí)較高的證券化產(chǎn)品，為租賃企業(yè)創(chuàng)造了其他的融資機(jī)會(huì)。同時(shí)，被證券化的—般是企業(yè)高質(zhì)量的現(xiàn)金流資產(chǎn)，是脫離原本發(fā)行主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擁有更好的評(píng)級(jí)，從而降低了資質(zhì)偏低的融資租賃公司的資本成本，使企業(yè)更能發(fā)揮成本優(yōu)勢。此外，銀行貸款、同業(yè)拆借或者發(fā)行債券都屬于債務(wù)融資的范疇。但是資產(chǎn)證券化對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)類科目，通過此方式，可以避免債券的增加，并且可以將融入的資金進(jìn)行再投資或者償還債務(wù)，達(dá)到資金的迅速回籠、靈活調(diào)整運(yùn)營資金公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（3）管理長期應(yīng)收款。根據(jù)A公司的財(cái)務(wù)年報(bào)對(duì)其2014—2017年度的長期應(yīng)收款、總資產(chǎn)和營業(yè)收入的增速匯總計(jì)算，結(jié)果見表3：2015年長期應(yīng)收款、總資產(chǎn)、營業(yè)收入增速明顯放緩，尤其是總資產(chǎn)增速首次出現(xiàn)負(fù)值。根據(jù)中國汽車協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)（如圖2所示），受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、排放升級(jí)等政策因素的持續(xù)影響，2015年全國重卡銷售量增速出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，全年總銷量55.07萬元，同比下滑達(dá)25.98%。由此可以判斷，A公司融資租賃業(yè)務(wù)增速下降與重卡汽車行業(yè)不景氣有著正比例關(guān)系。A公司龐大的長期應(yīng)收款總額主要來自信用政策放松導(dǎo)致的營業(yè)收入大幅增加，但是從本質(zhì)上來講，長期應(yīng)收款的占款相當(dāng)于給客戶提供融資，會(huì)影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)和正常資本運(yùn)營。進(jìn)一步對(duì)A公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析表明，2014～2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低，由于A公司資產(chǎn)總額中半數(shù)以上資產(chǎn)為長期應(yīng)收款，因此急需對(duì)長期應(yīng)收款進(jìn)行管理，借助證券化來提升資產(chǎn)運(yùn)營效率、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提高融資效率。

2 A公司長期應(yīng)收款證券化簡介

本文以A公司第一期長期應(yīng)收款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例來簡述其證券化過程。本期資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)規(guī)模為22 678.00萬元，發(fā)行規(guī)模為22 178.00萬元，具體方案見表4。

2.1 資產(chǎn)池的建立

A融資租賃公司首先需要建立一個(gè)以長期應(yīng)收款為標(biāo)的物的資產(chǎn)池（見表5），然后計(jì)劃管理人通過建立特殊目的載體將資產(chǎn)池的長期應(yīng)收款出售給證券的購買者。投資者購買債券，支付對(duì)價(jià)，特殊目的主體收到對(duì)價(jià)，支付給原始權(quán)益人購買款。本次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為22 178.00萬元，共1 103筆租賃合同。并以此設(shè)立SPV，即A公司第一期長期應(yīng)收款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

2.2 發(fā)行規(guī)模及分層

本專項(xiàng)計(jì)劃期限為2年，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為22 178.00萬元（見表6）。本專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)A檔資產(chǎn)支持證券（83.42%）、優(yōu)先級(jí)B檔資產(chǎn)支持證券（6.76%）和次級(jí)資產(chǎn)支持證券（9.82%），其中原始權(quán)益人最多認(rèn)購次級(jí)證券的10%，其余出售給合格的投資者。大公國際資信評(píng)級(jí)有限公司評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)考慮了專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)的安排、基礎(chǔ)資產(chǎn)、差額支付安排等因素，給予優(yōu)先級(jí)A檔資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、優(yōu)先級(jí)B檔資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為AA，而對(duì)次級(jí)未進(jìn)行評(píng)級(jí)。優(yōu)先級(jí)采用固定支付利率，到期一次還本，而次級(jí)資產(chǎn)無票面利率和期間收益。

3 A公司長期應(yīng)收款證券化的效果分析

3.1 長期償債能力

長期應(yīng)收款證券化可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，減少長期應(yīng)收款余額，增加貨幣現(xiàn)金，從而盤活資產(chǎn)，滿足企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的需求。如果A融資租賃公司長期應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的目的僅是增加貨幣現(xiàn)金，則只是調(diào)整了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并沒有達(dá)到優(yōu)化報(bào)表的目的。如果A融資租賃公司長期應(yīng)收款證券化所得現(xiàn)金全部用于償付債務(wù)，則會(huì)影響其資產(chǎn)負(fù)債率和長期償債能力。以第一期資產(chǎn)支持證券為例，具體影響如下：證券化后總資產(chǎn)=5 706 511 075.09-235 052 432=

5 471 458 643.09元;證券化后總負(fù)債=4 902 565 808.94-235 052 432=4 667 513 376.94元;證券化后資產(chǎn)負(fù)債率=4 667 513 376.94÷5 471 458 643.09=85.31%。

由表7可知，長期應(yīng)收款證券化實(shí)施后，A公司資產(chǎn)負(fù)債率由85.91%降低到85.31%。既增強(qiáng)了公司償債能力，又有助于提高公司信用度，以便后續(xù)再融資。

3.2 短期償債能力

長期應(yīng)收款證券化后，A公司流動(dòng)比率由35.83%提升至37.68%，同時(shí)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率提升為13%，高于上年國資委企業(yè)績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中的優(yōu)秀值12.6%（見表8、表9）。以上分析均表明證券化提高了A公司短期償債能力。

3.3 營運(yùn)能力

營運(yùn)能力指企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤的能力，A公司的長期應(yīng)收款證券化主要影響的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（見表10）：A公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.05提升到0.06，說明企業(yè)通過資產(chǎn)證券化把流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，而流動(dòng)性較好的資產(chǎn)可迅速用于企業(yè)日常經(jīng)營中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的再投資收益，同時(shí)提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

4 結(jié)論

本文以A公司長期應(yīng)收款證券化為例，分析和探討證券化的動(dòng)因與效果。從A公司實(shí)施證券化的動(dòng)因來看：{1}公司面臨過高的“兩金”壓力;{2}重卡行業(yè)的周期性發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求增加;{3}與傳統(tǒng)的融資方式相比，證券化具有門檻低、流動(dòng)性強(qiáng)、融資速度快的優(yōu)勢;{4}資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)出表可以避免債務(wù)增加，管理長期應(yīng)收款，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從A公司實(shí)施證券化的效果來看，長期應(yīng)收款證券化改善了公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升了短期償債能力和營運(yùn)能力，同時(shí)使非流動(dòng)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，以期獲得再投資收益。近年來，以A融資租賃公司為代表的中小融資租賃公司受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的影響，公司規(guī)模不斷壯大，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，產(chǎn)生規(guī)模巨大的長期應(yīng)收款，對(duì)證券化的需求也愈發(fā)迫切，以獲取更多的貨幣資金，實(shí)現(xiàn)融資目的。本研究的結(jié)果預(yù)期能夠?yàn)槲覈谫Y租賃企業(yè)在進(jìn)行長期應(yīng)收款證券化方面提供借鑒。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：高海明]