丁雅雯

【摘 要】當(dāng)前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估行業(yè)成為當(dāng)今世界各個(gè)行業(yè)中迅速發(fā)展的領(lǐng)域之一，引起了政府和學(xué)者的高度關(guān)注。在對(duì)各種評(píng)估方法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有各自的弊端，而自由現(xiàn)金流量法，由于其全面涵蓋公司的信息，所以更加綜合地反映出企業(yè)的價(jià)值。但我國(guó)對(duì)該方面的理論方法的研究相較于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的國(guó)家還是比較落后，同時(shí)對(duì)基于自由現(xiàn)金流量模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的相關(guān)定義、參數(shù)的確定、應(yīng)用的局限性及對(duì)策等方面還未統(tǒng)一定義。文章以中科軟科技股份有限公司利用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進(jìn)行具體價(jià)值評(píng)估為例，驗(yàn)證該估值方法的有效性，以期為投資者和管理者提供參考。

【關(guān)鍵詞】中科軟科技股份有限公司;自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型;企業(yè)價(jià)值評(píng)估

【中圖分類號(hào)】F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）08-0161-02

1 中科軟科技股份有限公司的基本情況

中科軟科技股份有限公司成立于1996年5月，該公司作為第一批試點(diǎn)企業(yè)在新三板掛牌（證券簡(jiǎn)稱中科軟，證券代碼：430002）。在國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)規(guī)模排名中，它位于前100名。中科軟注重自主研發(fā)的核心技術(shù)，并取得豐碩的研究成果，它研發(fā)的“保險(xiǎn)核心業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)”一直在中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的信息建設(shè)中處于領(lǐng)頭地位，目前已與眾多知名IT廠商達(dá)成合作關(guān)系。

本文選擇中科軟作為案例企業(yè)主要基于以下兩點(diǎn)原因：首先，中科軟一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，截止到2018年12月31日，中科軟的營(yíng)業(yè)收入總額和總資產(chǎn)在新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)中排名第一，凈利潤(rùn)和總股本數(shù)排名第四，股東人數(shù)為961家，無論是市場(chǎng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展速度等方面都在新三板該類行業(yè)中具有代表性。其次，中科軟作為在新三板最早掛牌的公司，信息披露完整，財(cái)務(wù)報(bào)表信息豐富，從股價(jià)的走勢(shì)可以看出周期波動(dòng)。所以，將中科軟作為代表企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行案例分析，可以提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

2 評(píng)估企業(yè)價(jià)值

2.1 評(píng)估基準(zhǔn)日的確定

本文評(píng)估對(duì)象為中科軟的整體市場(chǎng)價(jià)值，評(píng)估基準(zhǔn)日期確定為2018年12月31日。我們選取中科軟作為代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值的評(píng)估，目的是通過將評(píng)估結(jié)果與基準(zhǔn)日產(chǎn)生的收盤價(jià)進(jìn)行對(duì)比后，得出可靠的結(jié)論。

2.2 計(jì)算2014～2018年的自由現(xiàn)金流量

根據(jù)自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式，我們從中科軟2014—2018年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中獲取了計(jì)算自由現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果見表1。

3 預(yù)測(cè)未來的自由現(xiàn)金流量

中科軟目前處于高速發(fā)展階段，成長(zhǎng)性較強(qiáng)。因此，我們選取兩階段增長(zhǎng)模型對(duì)未來自由現(xiàn)金流量做預(yù)測(cè)，其中第一階段為高速增長(zhǎng)期（2019—2023年），第二階段為穩(wěn)定增長(zhǎng)期（2024年及以后年份），并根據(jù)一定的增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)估，所以我們先要預(yù)測(cè)中科軟未來的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

3.1 預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

2018年，我國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入15.4萬億元，同比增長(zhǎng)10.4%，其中電子信息軟件業(yè)收入達(dá)4.3萬億元，同比增長(zhǎng)16.6%。根據(jù)對(duì)2014—2018年中科軟成長(zhǎng)性指標(biāo)的分析得出，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在2015年達(dá)到猛增后，逐漸趨于穩(wěn)定。本文考慮到中科軟目前的發(fā)展?fàn)顩r，可以預(yù)測(cè)中科軟2019—2023年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率將保持在15%。有專家預(yù)測(cè)，未來我國(guó)電子信息業(yè)的整體增速將維持在8%左右，所以我們預(yù)測(cè)2023年以后年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將保持在8%。

3.2 未來財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)

（1）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。本文采用比例預(yù)測(cè)的方法，即根據(jù)預(yù)測(cè)的收入及成本類項(xiàng)目占銷售收入的比重來預(yù)測(cè)未來的利潤(rùn)表。根據(jù)資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目占銷售收入的比重來預(yù)測(cè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)科目。然后，將預(yù)測(cè)的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表中的有關(guān)數(shù)據(jù)，依據(jù)現(xiàn)金流量計(jì)算公式，計(jì)算出中科軟未來的自由現(xiàn)金流量。

（2）預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表。根據(jù)上文對(duì)中科軟未來價(jià)值關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的估計(jì)，我們可以得出中科軟未來5年的利潤(rùn)表的預(yù)測(cè)，并根據(jù)預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，測(cè)算中科軟公司未來5年及其以后的自由現(xiàn)金流量。

（3）預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量表。我們要先預(yù)測(cè)中科軟2019—2023年的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，得出經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的資本支出的增加數(shù)，從而可以得出中科軟2018—2024年的自由現(xiàn)金流量值，分別為283 042 488元、237 815 765元、271 260 101元、309 721 088元、353 951 223元。

3.3 確定折現(xiàn)率

3.3.1 股權(quán)資本成本

在估計(jì)權(quán)益成本時(shí)，使用最廣泛的方法是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，本文亦選擇該方法作為估計(jì)權(quán)益成本的方法，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本公式如下：

Ke=Rf+β×c

公式中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率;β為該股票的貝塔系數(shù);Rm為平均市場(chǎng)報(bào)酬率。

風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：在國(guó)外的研究中，把短期國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。基于我國(guó)目前的國(guó)情，不能直接借鑒國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國(guó)家，所以將儲(chǔ)蓄利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率是較為合適的，因此選取了銀行3年期存款利率作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，分別為4.50%、4.65%、4.25%、4%、3.75%。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）：是指企業(yè)對(duì)于收益的不確定性所給予投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。針對(duì)我國(guó)目前的證券市場(chǎng)來看，本文認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，理論界對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量方法也未能統(tǒng)一，所以本文將借鑒國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者的定價(jià)方法，釆用各年的增長(zhǎng)率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，分別為9.3%、7.65%、7.67%、7.40%、6.9%。

β系數(shù)：由于新三板從2015年才開始發(fā)布指數(shù)行情，無法采用線性回歸方式計(jì)算β值，所以只能從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中找到創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)企業(yè)的β值，通過加卸財(cái)務(wù)杠桿，得出中科軟2014—2018年公司杠桿調(diào)整后的β值分別為1.1372、1.2095、1.1724、1.2129、1.2364。

權(quán)益資本成本的計(jì)算：分別為15.45%、13.90%、13.24%、12.98%、12.28%，平均值為13.50%。

3.3.2 加權(quán)資本成本

根據(jù)年報(bào)可知，中科軟公司沒有債務(wù)成本，我們直接把權(quán)益資本成本作為其折現(xiàn)率。

4 計(jì)算企業(yè)價(jià)值

根據(jù)上述計(jì)算，我們得到中科軟公司預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率，就可以計(jì)算出該公司的總價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)+穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)

預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=Σ預(yù)測(cè)各期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=283 042 488×（P/F，13.5%，1）+ 237 815 765×（P/F，13.5%，2）+ 271 260 101×（P/F，13.5%，3）+ 309 721 088×（P/F，13.5%，4）+ 353 951 223×（P/F，13.5%，5）= 994 055 884元

穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=353 951 223.1×（1+8%）÷（14.63%-8%）×（P/F，13.5%，5）= 3 689 989 886

中科軟的企業(yè)價(jià)值= 994 055 884+3 689 989 886=

4 684 045 770元

中科軟股權(quán)價(jià)值=公司實(shí)體價(jià)值-短期借款-應(yīng)付票據(jù)=

4 684 045 770-0-2 935 880=4 681 109 890元

截至2018年12月31日，中科軟的總股本為38 160萬股，則每股價(jià)值為12.27元。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]張先治.論以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估[J].求是學(xué)刊，2000（11）：45-49.

[2]孫岷.收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的理論與方法的研究[D].北京：清華大學(xué)，1997.

[3]付浩奎，楊怡.評(píng)估視角下的企業(yè)與企業(yè)價(jià)值[J].財(cái)會(huì)通訊，2009（1）：38-40.

[責(zé)任編輯：陳澤琦]