張治娟 唐勇軍

摘要：以中國滬深股票市場的19家小家電上市企業(yè)2005年至2017年數(shù)據(jù)為樣本，分析相關因素對EVA的影響，研究結果發(fā)現(xiàn)：EVA與股價、總投資額、總資產(chǎn)報酬率存在顯著的正相關，與股利分配率存在不夠顯著的正相關，與貝塔系數(shù)、銷售增長率存在顯著的負相關，與負債權益比、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率是不夠顯著的負相關。根據(jù)分析的結果建立以EVA為核心的企業(yè)價值評估體系，并根據(jù)影響因素的方向和程度向利益相關者著提出建議。

關鍵詞：小家電企業(yè);EVA;回歸分析

一、引言

國資委于2010年，以央企為試點，通過經(jīng)濟增加值來考核經(jīng)營業(yè)績，而且在2013年2月和2014年8月分別對負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法和薪酬制度進行修訂，這一系列舉措足以說明國資委推行經(jīng)濟增加值（EVA）核算的力度，側面反映出我國大部分企業(yè)用的財務分析方法，不能合理評估企業(yè)的價值，為證券市場的良性發(fā)展留下隱患。而EVA是衡量企業(yè)價值的有效指標，越來越多的企業(yè)將其用于企業(yè)業(yè)績評價管理。

我國的小家電行業(yè)雖始于上世紀80年代，但是進入90年代后，才步入發(fā)展的快車道，我國才真正意義上進入了小家電時代，經(jīng)過不到三十年的發(fā)展期，小家電行業(yè)對我國經(jīng)濟的推動有著舉足輕重的影響，而且2012年至2017年，小家電行業(yè)保持11%左右的年增長率，預計到2020年，我國的小家電市場規(guī)模約4608億元。小家電企業(yè)雖然已初具規(guī)模，但也面臨著許多具有其行業(yè)特色的問題，其中最為顯著的問題是與之相關的股盤較小，易于受機構投資者操縱，行業(yè)板塊的波動性較強，導致股票市值不能合理反映企業(yè)價值。

目前利用傳統(tǒng)的財務能力比率指標往往不能正確判斷企業(yè)價值，投資者易做出錯誤的投資決策。所以本文以EVA為核心，以股價、資本結構、股利分配政策、經(jīng)營活動中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流等非直接相關因素為研究對象，利用實證研究方法量化分析其對企業(yè)價值的影響程度，以期向投資者指出投資應該關注的指標，而不是僅僅局限于財務能力指標的分析，也為管理者提高企業(yè)價值的經(jīng)營決策提出相應的建議。

二、文獻綜述

經(jīng)濟增加值（EVA）是由美國Stern Stewart公司（1982）提出的，在核算企業(yè)價值時，補充考慮股權資本成本，并堅持“對未來利潤有貢獻的支出都是投資”的原則對企業(yè)的稅后經(jīng)營利潤進行調(diào)整，計算得出的經(jīng)濟增加值既反映企業(yè)的價值也能用于業(yè)績管理，對傳統(tǒng)的財務指標的分析進行了補充。Bennell（1994）提出EVA與市場經(jīng)濟的發(fā)展程度密切相關，從企業(yè)內(nèi)部管理介紹了EVA的評估效用，而且也提出了“4M”理論，即評價指標、理念體系、激勵制度和管理體系的一體化;李錫元、倪艷（2004）以2002年上市公司為研究對象，分析國有持股比例、總經(jīng)理是否持股、總經(jīng)理兩職狀態(tài)和地區(qū)差異因素對EVA業(yè)績的影響，并提出基于EVA的報酬激勵模式的措施;金貞姬等（2011）以韓國KOSDAQ市場上市413家企業(yè)2004年至2006年的數(shù)據(jù)為樣本，分析每股收益、總資產(chǎn)周轉率、流動比率等對EVA的影響，發(fā)現(xiàn)EVA與每股收益、總資產(chǎn)周轉率、銷售增長率存在顯著正相關關系;EVA與流動比率具有一定的正相關關系，但相關性并不顯著;EVA與產(chǎn)權比率具有一定的負相關關系，但相關性也不顯著。任美娟（2012）對111家信息技術上市公司的EVA進行了計算，并借助Eviews統(tǒng)計軟件對影響因素進行了實證研究，實證結果表明：高新技術企業(yè)EVA與稅后凈利潤呈正相關關系，與流動資產(chǎn)呈負相關關系，與企業(yè)固定資產(chǎn)價值總額非線性相關，當固定資產(chǎn)投入量比較小時，兩者呈正相關，達到一定值后，兩者將呈負相關。并針對相關關系，提出提升高新技術企業(yè)EVA業(yè)績的有效途徑;張春美等（2014）針對我國農(nóng)業(yè)上市企業(yè)較小的總市值與農(nóng)業(yè)國民經(jīng)濟的基礎地位不匹配現(xiàn)象，通過實證分析不同行業(yè)的創(chuàng)值能力、抗風險能力對企業(yè)EVA的影響，得出企業(yè)應提高資金使用率和采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略等結論;陳實等（2015）以16家上市商業(yè)銀行2012年至2014年的年報數(shù)據(jù)為基礎，從盈利性、安全性、流動性和發(fā)展性等角度探討驅(qū)動商業(yè)銀行經(jīng)營績效改善的因素，提議建立以EVA為核心的綜合績效評價體系。

通過文獻研究發(fā)現(xiàn)，隨著EVA的本土化程度的提高，學者逐漸增強對EVA的關注度，以價值為導向，對不同行業(yè)的EVA差異化的影響因素分別進行實證研究，并建立起以EVA為核心的綜合評價體系，為達到優(yōu)化財務管理和企業(yè)價值增值提出相應的建議，也充分證實了本文進行小家電企業(yè)EVA的影響因素實證分析的必要性。

三、理論分析與假設提出

（一）理論分析

1.小家電企業(yè)特征與財務評價方法選擇

我國小家電企業(yè)起步晚，發(fā)展歷程短，有著“準入門檻低、輕資產(chǎn)、產(chǎn)品升級快”等特征。發(fā)展中國認證質(zhì)量中心（CQC）調(diào)查表明我國大部分小家電企業(yè)存在認證風險（楊輝、馮立菲，2012），由于核心技術的和產(chǎn)品質(zhì)量都差強人意，在全國5000多家的小家電生產(chǎn)企業(yè)中，僅有50家企業(yè)具備一定的競爭力，大多企業(yè)無法發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應，且缺乏核心競爭力。由于貸款能力欠缺，小家電企業(yè)偏愛與外資合作，引進外資，殊不知一旦外資控制了國內(nèi)小家電企業(yè)，它就會利用技術優(yōu)勢，推出新產(chǎn)品，控制中國市場，飛利浦和松下就是外資成功的典范，小家電企業(yè)也終會喪失自主經(jīng)營權（羅清啟，2011）。小家電企業(yè)在技術、品牌認證和融資能力方面與格力、美的等白色家電企業(yè)間有很大的差距，相比之下，小家電企業(yè)的經(jīng)營可持續(xù)性和財務安全性較弱。為了不被小家電企業(yè)忽高忽低的市值蒙蔽，本文選擇EVA指標來客觀評估的企業(yè)價值。

2.小家電企業(yè)EVA業(yè)績評價體系的構建

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權平均資本成本率

（1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=凈利潤+財務費用+當年計提的各項減值準備增加額+遞延所得稅費用增加額+資本化研發(fā)費用-EVA稅收調(diào)整，其中EVA稅收調(diào)整=所得稅費用+（利息費用+當年計提的各項減值準備增加額-公允價值變動損益+營業(yè)外收支+資本化研發(fā)費用）×25%。

（2）資本總額（TC）=債務資本總額+權益資本總額一在建工程凈額，其中債務資本總額=短期借款+交易性金融負債+應付債券+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期應付款;權益資本總額=所有者權益+遞延所得稅費用余額+各項計提減值準備余額+資本化研發(fā)費用。

（3）加權平均資本成本率（WACC）=債權資本成本率x債務資本結構比重十權益資本成本率x權益資本結構比重。

在進行公式調(diào)整時，本文選擇了口徑=的核算方法，并結合小家電行業(yè)特點予以調(diào)整，比如小家電產(chǎn)品升級較快，一次性扣除的研發(fā)費用要適當轉回。由于小家電產(chǎn)品的生產(chǎn)周期較短，所以債務資本成本使用一年期的銀行貸款利率，本文采用簡單易操作的資本資產(chǎn)定價模型來衡量權益資本成本，并且假設我國證券市場是近乎完全有效的，投資人也是有理性的。其中，K表示股權資本成本，R表示無風險利率，R表示市場組合的必要報酬率，（R-R）表示市場風險溢價，公式K=R+β×（R-R）中的無風險收益率R選用銀行一年期存款利率，根據(jù)滬深市場股票250交易日流通市值加權平均計算得出BETA值。

（二）假設提出

通過EVA的計算公式可明顯看出，EVA與稅后營業(yè)利潤存在正相關關系，與加權平均資本成本率存在負相關關系。由于總資產(chǎn)報酬率反映企業(yè)的獲利能力，銷售增長率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率代表企業(yè)的成長能力，兩者在一定程度上都能促進稅后營業(yè)利潤的增長，進而帶動企業(yè)價值的提升;若企業(yè)的總投資額越大，說明企業(yè)的生產(chǎn)能力越強，銷售規(guī)模也會擴大，所以企業(yè)的價值也會隨之增長;一般情況下，股利政策越寬松，股利分配率越高，越能向投資者傳遞出企業(yè)業(yè)績良好的信號，股票會供不應求，進而抬高股價，提高企業(yè)的價值;雖然我國的證券市場尚不健全，股價會偏離企業(yè)價值，但股價通常能反映企業(yè)價值，比如美的電器的股價就遠高于九陽的股價;BETA值能有效度量企業(yè)證券相對總體市場的波動性，如果BETA值越大，說明企業(yè)風險越大，企業(yè)價值不易提升;負債權益比是反映企業(yè)資本結構的常用指標之一，該指標越大，企業(yè)的財務風險通常也越大，償債能力越弱，企業(yè)價值也會削弱。因此，基于以上對EVA影響因素的分析，提出的假設如下：

H1：EVA與反映企業(yè)市值的股價存在顯著正相關關系。

H2：EVA與反映企業(yè)系統(tǒng)風險的貝塔系數(shù)存在顯著負相關關系。

H3：EVA與反映企業(yè)資本結構的權益負債比存在顯著負相關關系。

H4：EVA與企業(yè)投入規(guī)模的總投資額存在顯著的正相關關系。

H5：EVA與反映企業(yè)獲利能力的總資產(chǎn)收益率存在顯著正相關關系。

H6：EVA與反映經(jīng)營活動現(xiàn)金流狀況的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率存在顯著正相關關系。

H7：EVA與反映企業(yè)成長能力的銷售增長率存在顯著正相關關系。

H8：EVA與反映企業(yè)的股利分配政策的股利分配率存在一定的正相關關系，但不顯著。

四、數(shù)據(jù)收集與研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以中國滬深股市中所有小家電上市企業(yè)為研究對象，選取2005年至2017年的年末數(shù)據(jù)作為樣本，樣本總量共有117個，由于小家電行業(yè)前后發(fā)展不到三十年時間，而且企業(yè)的存活率不高，流動性較強，目前上市企業(yè)只有19家，因而也決定了樣本量的規(guī)模和研究的特殊性。

（二）變量定義

1.因變量。本文研究主要內(nèi)容就是對小家電企業(yè)EVA的影響因素的研究，所以將EVA作為因變量。

2.自變量。本文是研究股價、資本結構、企業(yè)自身的系統(tǒng)等因素都對EVA的影響，所以自變量有：股價、貝塔系數(shù)、負債權益比、總投資額、總資產(chǎn)報酬率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增長率、銷售增長率和股利分配率。相關定義如表1。

（三）模型設計

根據(jù)之前的理論分析，股價、風險程度、資本結構、總投資額、反映企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力的指標以及股利分配政策都會不同程度地影響企業(yè)的EVA，而且繪制的散點圖顯示，因變量與自變量之間存在一定的線性關系，所以本文提出了多元回歸線性模型假設。

上述模型中，因變量EVA表示經(jīng)濟增加值，自變量中GJ代表股價;BETA代表貝塔系數(shù);D/E代表負債權益比;TI代表總投資額;BOA代表總資產(chǎn)報酬率;BNGR代表經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率;SGR代表銷售增長率;DPR代表股利分配率;X代表常數(shù)項，ε代表殘差。

本文借助Stata15統(tǒng)計軟件，對已經(jīng)選取117個樣本量分別進行描述性分析、相關性分析及回歸分析，并提前對相關性分析和回歸分析的結果提出相應的假設，并進行驗證。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

對2005年至2017年滬深股票市場上的19家小家電上市公司的年末數(shù)據(jù)進行描述分析，見表2。

通過表2可知，EVA的均值為1.456億元，而標準差是2.507，說明不同的小家電企業(yè)的EVA差距較大，中位數(shù)小于1億元，且遠小于最大值，說明19家小家電企業(yè)整體的EVA處于中低水平;股價（GJ）的平均值為19.030元，遠低于最大值，且標準差為12.230，說明小家電企業(yè)股價波動性較強;貝塔系數(shù)（BETA）平均數(shù)大于1，標準差為0.302，說明小家電企業(yè)系統(tǒng)風險普遍較大，而且大于整個市場組合的風險;負債權益比（D/E）反映企業(yè)資本結構，平均值小于1，標準差為0.631，說明小家電企業(yè)偏向股權融資，長期償債能力較強，且各企業(yè)間的差異性不顯著;總投資額（TI）平均數(shù)為19.550億元，標準差是13.230，說明不同的企業(yè)在總投資額方面懸殊較大;經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率（BNGR）的均值為負數(shù)，且極差較大，說明不同的企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的凈流量水平差距較大;銷售增長率（SGR）的均值為0.155，標準差為0.193，說明小家電企業(yè)的銷售增長率集中趨勢是15.3%，但企業(yè)之間的銷售增長水平是參差不齊;股利分配率（DPR）的均值是0.510，大于中位數(shù)0.339，說明小家電上市企業(yè)的股利分配率總體較高。

（二）變量的相關性分析和回歸分析

對樣本進行相關性分析和回歸分析的結果如表3和表4，綜合表3和表4進行分析，檢驗提出的假設。

EVA=2.3156+0.0433GJ-2.3235BETA-0.4360D/E+0.0637n+12.2269ROA-0.0007BNGR-2.2363SGR+0.0227DPR

由表3和表4可知，EVA與GJ的相關系數(shù)是0.499，且在0.01的水平上是顯著的，GJ的回歸系數(shù)X，為0.0433，t值為2.63，在0.01的水平上是顯著的，這說明EVA與GJ是顯著正相關的，H1是成立的;EVA與BETA的相關系數(shù)是-0.417，且在0.01的水平上是顯著的，回歸系數(shù)X為-2.3235 ，t值為-3.83，在0.01的水平上是顯著的，這表明EVA與BETA是顯著負相關的，H2是成立的;EVA與D/E的相關系數(shù)是0.121，且在0.01的水平上是不顯著的，回歸系數(shù)X為-0.4360，t值為-0.98，在0.01的水平上是不是顯著的，這表明EVA與D/E呈一定的負相關關系，但是相關性不夠顯著，H3是不成立的;EVA與TI的相關系數(shù)是0.616，且在0.01的水平上是顯著的，回歸系數(shù)X為0.0637，t值為3.53，在0.01的水平上是顯著的，這表明EVA與TI是顯著正相關的，H4是成立的;EVA與BOA的相關系數(shù)是0.583，且在0.01的水平上是顯著的，回歸系數(shù)X為12.2269，t值為4.38，在0.01的水平上是顯著的，這表明EVA與ROA是顯著正相關的，H5是成立的;EVA與BNGR的相關系數(shù)是0.093，且在0.01的水平上是不顯著的，回歸系數(shù)X為-0.0007，t值為-0.02，在0.01的水平上是不顯著的，這表明EVA與BNGR存在一定的負相關關系，但是相關性不夠顯著，H6是不成立的;EVA與SGR的相關系數(shù)是0.03，且在0.01的水平上不是顯著的，回歸系數(shù)X為-2.2363，t值為-2.65，在0.01的水平上是顯著的，由于相關分析是變量兩兩之間的關系，而多元的回歸分析是控制了其他變量的偏相關，所以回歸分析結果應該比相關性分析更為準確，因此EVA與SGR是顯著負相關的，H7是不成立的;EVA與DPR的相關系數(shù)是-049，且在0.01的水平上是不顯著的，回歸系數(shù)X8為0.0227，t值為0.23，在0.01的水平上是不是顯著的，這表明EVA與DPR存在一定的正相關關系，但是相關性不夠顯著，H8是成立的;由于F是顯著的，所以自變量對EVA的聯(lián)合作用也是顯著的。

六、結論與對策建議

（一）結論

1.實證分析總結

本文在選取自變量樣本時，并沒有拘泥于傳統(tǒng)財務能力比率指標，而是從企業(yè)的市場價值、資本結構、風險系數(shù)等因素人手，在實證研究檢驗后，發(fā)現(xiàn)類比傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)或大家電企業(yè)提出的假設與小家電企業(yè)還是有很大的差別的。小家電企業(yè)的EVA與股價、總投資額、總資產(chǎn)報酬率存在顯著的正相關，與股利分配率存在不夠顯著的正相關，與貝塔系數(shù)存在顯著的負相關，這是符合假設的。但EVA與負債權益比、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率是不夠顯著的負相關，與銷售增長率是顯著的負相關，這是不符合假設的，這也正是本文研究小家電企業(yè)EVA影響因素的意義所在。

2.實證結果與假設不符的探究

（1）EVA與負債權益比是不夠顯著的負相關。負債權益比表明債權人資本受到所有者權益保障的程度，該比率越低說明企業(yè)的償債能力越強，進而企業(yè)的價值也會提高，所以EVA與負債權益比是負相關的。相關性不夠顯著，一方面，在進行變量的相關性分析時，EVA受其他變量的影響較大;另一方面，小家電企業(yè)的資本結構對EVA的貢獻度不高。

（2）EVA與銷售增長率是顯著的負相關。通常企業(yè)的銷售收入增長后，企業(yè)的凈利潤會有所提高，企業(yè)價值也隨之提高。而實證結果表明小家電企業(yè)的銷售增長對企業(yè)價值不是利好的，主要是小家電企業(yè)成本費用控制不到位，需要耗費企業(yè)更多的機會成本，所以在一定時期內(nèi)銷售增長反而會削弱經(jīng)濟增加值。由于目前小家電企業(yè)核心技術的和產(chǎn)品質(zhì)量都差強人意，僅有小部分企業(yè)具有可競爭性，所以銷售額的提升必然會伴隨沉重的成本負擔，若成本費用控制不到位，邊際貢獻不能彌補固定的成本，企業(yè)就會進入“銷售越多，虧損越多”的怪圈。

（3）EVA與經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率是不夠顯著的負相關。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率是衡量企業(yè)經(jīng)營中成長能力的有效指標，但是大多數(shù)小家電企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金毛流量的增長率是低于經(jīng)營營運資本的增長率的，小家電企業(yè)產(chǎn)生的毛流量增長越快，凈流量增長越緩慢，所以與經(jīng)濟增加值是負相關。由于小家電企業(yè)的EVA與經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率關聯(lián)度不高，因此不是很顯著。

（二）對策建議

1.從投資者角度

（1）拓寬評估企業(yè)價值的維度。投資者不要把財務比率作為評價企業(yè)價值唯一的依據(jù)，因為財務比率達標的企業(yè)也會有面臨破產(chǎn)的可能性，也應該結合其他因素綜合分析企業(yè)的價值。當股價、總投資額、總資產(chǎn)報酬率提高，其他的變量在合理范圍內(nèi)變動時，企業(yè)價值會相應提高，投資者采取積極的投資策略;反之，投資策略應予以調(diào)整。

（2）把握行業(yè)特殊性，重視顯著性的影響因素。小家電行業(yè)尚處于成長期，與之相關的市場環(huán)境中不穩(wěn)定因素較多，而且小家電行業(yè)貝塔系數(shù)大于1，投資者在作出決策前要權衡收益與風險的關系。當銷售增長率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率在提高時，投資者要關注相應的成本費用和經(jīng)營營運資本增長率指標，以免決策失誤。

（3）綜合時間成本因素，辯證地看待企業(yè)價值。根據(jù)實證研究的結果，投資者在進行投資決策時，除了要關注EVA的影響因素外，還要考慮時間成本，這也是本文研究的不足之一。若企業(yè)的預測價值很高，但同時期的時間成本很高，則企業(yè)的內(nèi)在價值是值得考究的，投資者要將現(xiàn)行股價與內(nèi)在價值做出比較，進而選擇合理的投資策略。

2.從企業(yè)角度

（1）提高管理者對EVA影響因素的認知。建立以EVA為核心的企業(yè)價值評估體系，改善企業(yè)價值驅(qū)動因素的影響。對顯著正相關的影響因素，要繼續(xù)強化;對顯著負相關的影響因素，要加大力度進行調(diào)節(jié)，比如降低成本費用率等;對相關但不夠顯著的影響因素，也要適當重視，比如股利分配率的選用直接會影響股價的走勢，進而影響企業(yè)價值。而且從對EVA的認識把握到靈活應用是需要企業(yè)管理者有先進的管理理念和一定的會計基礎，只有管理層予以重視和下級部門的配合，才能在企業(yè)內(nèi)順利開展。

（2）認清小家電行業(yè)的現(xiàn)狀，優(yōu)化企業(yè)自身的業(yè)績評價體系。小家電企業(yè)雖然在技術、資金、質(zhì)量認證水平、生產(chǎn)線效率不如傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，但是小家電有著“高周轉、輕資產(chǎn)”的優(yōu)勢，只要找準市場市場定位，也能獲取高額的回報率。堅持“穩(wěn)健經(jīng)營的原則”，降低市場風險;優(yōu)化產(chǎn)品結構，加大對創(chuàng)收能力較強的產(chǎn)品的投入;堅持“成本效益”原則，提高企業(yè)的營業(yè)能力和經(jīng)營活動凈流量的持續(xù)性流入。

（3）將EVA業(yè)績評價與激勵政策相結合。通過上述實證分析，不符合原假設的三個因素是有悖常理的，小家電企業(yè)以此為切入點，進行調(diào)整。管理者應該重視企業(yè)資本結構的選擇，因為資本結構比例適當，既可以為債權人的本息提供保障，也可以充分發(fā)揮財務杠桿作用;企業(yè)可以將銷售增長率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率列入考核管理者的指標當中，并配套設置適當?shù)募钫?，以便于提高企業(yè)的價值;同時管理也要適當穩(wěn)定股價、提高總資產(chǎn)收益率、適度擴大總投資額，利用變量之間的相關性，積極作用于企業(yè)價值。

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