安鴻飛

[摘要]

混合所有制改革一直進(jìn)行得如火如荼，而如今改革的財(cái)務(wù)成效究竟如何，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效是否得到了提升，這是業(yè)界與政府密切關(guān)注的焦點(diǎn)。本文通過(guò)以金控公司為研究對(duì)象，運(yùn)用杜邦分析法對(duì)比金控公司在混改前后財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況。針對(duì)研究結(jié)論，從財(cái)務(wù)績(jī)效角度，為國(guó)企混改提出建議，以期促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]

混合所有制改革 增資擴(kuò)股 財(cái)務(wù)績(jī)效

1? 引言

2013年11月15日，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》發(fā)布，指出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，就此拉開(kāi)了國(guó)企改革的帷幕。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，國(guó)企在新時(shí)代的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。為了解決國(guó)企體制的根源性問(wèn)題，混合所有制改革應(yīng)運(yùn)而生，期冀可以幫助國(guó)企建立現(xiàn)代化的公司制度和引進(jìn)先進(jìn)的管理制度和技術(shù)，使得沉疴已久的國(guó)企煥發(fā)新生。自全面深化改革以來(lái)，各地積極開(kāi)展了混合所有制改革并且取得了明顯的成效。為了更深入地檢驗(yàn)改革成果，本文將從財(cái)務(wù)績(jī)效方面分析國(guó)企混合所有制改革的成效。

河南某省級(jí)投資控股公司作為河南為數(shù)不多進(jìn)行成功混改的國(guó)企之一，其混改案例非常具有典型性，因此我們選取此案例作為基礎(chǔ)去評(píng)價(jià)混改成效，希望為未來(lái)混合所有制改革提供理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

2? 項(xiàng)目背景

河南某省級(jí)投資控股公司（下稱“金控公司”）成立于2003年，注冊(cè)資本金24.2億元，是河南省投資平臺(tái)控股子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是股權(quán)、債券、基金類投資和資產(chǎn)收購(gòu)等。截至2019年上半年，金控公司總資產(chǎn)66.7億元，凈資產(chǎn)30.6億元，建立了以涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)投資為主線、以金融資產(chǎn)板塊為支撐、以資本運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為推手的經(jīng)營(yíng)框架，未來(lái)將繼續(xù)沿著立足金融、以融促產(chǎn)、產(chǎn)融結(jié)合的方向不斷前進(jìn)，打造影響全省、輻射全國(guó)的綜合性金融服務(wù)平臺(tái)。

金控公司是老牌國(guó)企河南省投資平臺(tái)的控股子公司，設(shè)立以來(lái)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，但是隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈和近年來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣，金控公司的運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)活力不足、增長(zhǎng)乏力的跡象。2018年7月3日，金控公司為了強(qiáng)化公司資本，支持企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)，增強(qiáng)資本能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在河南省政府的政策引領(lǐng)下，通過(guò)增資擴(kuò)股方式募集資金進(jìn)行混改。此次增資擴(kuò)股后，河南一大型能源企業(yè)投入資金68400萬(wàn)元，占股20%;鄭州大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司（簡(jiǎn)稱“房產(chǎn)集團(tuán)”）投入34800萬(wàn)元，占股10.14%;鄭州某上市公司（簡(jiǎn)稱“上市公司”）投入資金5800萬(wàn)元，占股0.02%。母公司在增資擴(kuò)股后占比44.44%，河南大型能源企業(yè)成為第二大股東，而房產(chǎn)集團(tuán)也在董事會(huì)中擁有了一席之位。上市公司雖然占股最小，但是與金控公司產(chǎn)生了密切的合作。

此次增資擴(kuò)股不僅是為了募集資金重點(diǎn)投資以投資類金融項(xiàng)目公司的增資擴(kuò)股、置換銀行貸款、收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)、設(shè)立PPP項(xiàng)目投資平臺(tái)公司參與PPP項(xiàng)目投資等一批重點(diǎn)項(xiàng)目，也是企業(yè)為了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，讓民營(yíng)資本激活國(guó)企的動(dòng)力。通過(guò)與民營(yíng)資本的合作，金控公司可以更全面地了解產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)施專業(yè)化投資。

3? 金控公司混合所有制改革財(cái)務(wù)績(jī)效分析

金控公司混合所有制改革是在2018年第三季度完成，完成混改后經(jīng)營(yíng)時(shí)間并不長(zhǎng)，但是作為河南省成功混改的國(guó)企之一，短期的數(shù)據(jù)也具有一定的參考價(jià)值，因此本文選取其2017年、2018年、2019年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，基于傳統(tǒng)杜邦分析體系，從財(cái)務(wù)績(jī)效角度入手，從盈利、償債、營(yíng)運(yùn)三方面能力和未來(lái)成長(zhǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)等各方面綜合評(píng)價(jià)此次混改成效。

3.1? 盈利能力分析

杜邦分析法的核心指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE），是反映企業(yè)盈利能力最直觀的指標(biāo)。因?yàn)闆Q定ROE的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)眾多，主要包括銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)等財(cái)務(wù)比率，所以該指標(biāo)不僅可以綜合評(píng)價(jià)企業(yè)管理能力、營(yíng)運(yùn)能力等，同時(shí)還直觀地反映企業(yè)的資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向與計(jì)劃有著指導(dǎo)作用。

因?yàn)榻鹂毓?017年出售名下子公司股權(quán)，其2017年凈利潤(rùn)大幅上漲，所以凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率無(wú)法用于評(píng)價(jià)績(jī)效，本文只能比較毛利率和各項(xiàng)費(fèi)用比率。毛利率是銷售收入與相應(yīng)銷售成本的差額與銷售收入的比率。毛利率可以反應(yīng)企業(yè)在某一時(shí)間段內(nèi)的盈利能力?！叭M(fèi)”通過(guò)可變成本來(lái)衡量一家企業(yè)的管理能力和盈利能力，因此本文也選取“三費(fèi)”相關(guān)比率評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力。

從表3.1可以看出金控公司混改當(dāng)年毛利率上升至62.65%， 2019年上半年毛利率下降了約30%，這并不能說(shuō)明混改導(dǎo)致了盈利能力的衰弱，因?yàn)?019上半年的營(yíng)收超過(guò)了2018年全年的營(yíng)收?；旄暮?，金控公司的管理費(fèi)用率有所下降，可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)的加入的確改善了企業(yè)的管理能力，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率在混改年猛升，隨后回落到正常水平。三費(fèi)總和占營(yíng)業(yè)收入的比率費(fèi)用比率從長(zhǎng)期來(lái)看略有下降，但不明顯，但是這并不能說(shuō)明混改沒(méi)有明顯地增強(qiáng)金控公司的盈利能力。因?yàn)榻鹂毓九c上市公司的合作正在密集進(jìn)行，需要時(shí)間來(lái)反饋結(jié)果。

3.2? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

本文選取權(quán)益乘數(shù)、流動(dòng)比率和現(xiàn)金流量債務(wù)比等來(lái)描述企業(yè)的償債能力。2017年現(xiàn)金流量債務(wù)比為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了74.37%，權(quán)益乘數(shù)相比往年較高，這表示金控公司混改前財(cái)務(wù)杠桿高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。為了緩解企業(yè)的債務(wù)情況，在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，金控公司通過(guò)增資擴(kuò)股募集10億元資金。從表3.2可以看出，金控公司在混合所有制改革后，資產(chǎn)負(fù)債率下降到了53.03%，權(quán)益乘數(shù)下降到了2.13，現(xiàn)金流量債務(wù)比也轉(zhuǎn)為正數(shù)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都略有上升，可見(jiàn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況有很大改善，甚至于達(dá)到了行業(yè)優(yōu)秀水平。但是從2019年6月份的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)比率來(lái)看，金控公司的財(cái)務(wù)水平略有不穩(wěn)，這可能是因?yàn)榻鹂毓境闪⒘松鲜泄炯偫Щ?，募集資金專項(xiàng)用于支持上市公司的運(yùn)行與發(fā)展、緩解上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)上市公司資本能力等用途。總體來(lái)看，金控公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增資擴(kuò)股后得到了極大的改善，去杠桿作用明顯，但是混改能否給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)久的改善還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。

3.3? 運(yùn)營(yíng)能力分析

衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和管理能力的指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。根據(jù)《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)細(xì)則》可知，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大;各資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大也意味著企業(yè)周轉(zhuǎn)情況良好，資源的資產(chǎn)利用率強(qiáng)，企業(yè)具有可觀的發(fā)展前景。從表3.3可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在混改前后沒(méi)有發(fā)生較為明顯的變化和改善;企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在混改后有較為突出的上升，并且上升的趨勢(shì)延續(xù)到了2019年上半年，存貨周轉(zhuǎn)率上升至85.12，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升至463.22，這是因?yàn)樵鲑Y擴(kuò)股帶來(lái)國(guó)企股東和民企股東的參與，這種參與使得金控公司優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模、增長(zhǎng)了營(yíng)業(yè)收入。在營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)背景下，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力獲得極大提升。

4? 金控公司混合所有制改革協(xié)同效應(yīng)分析

金控公司通過(guò)增資擴(kuò)股進(jìn)行混合所有制改革后，不僅可以擴(kuò)張企業(yè)資本，還可以完善以農(nóng)業(yè)、能源、投資基金為主的產(chǎn)業(yè)布局，加快推進(jìn)新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，在更廣闊的領(lǐng)域和潛在的項(xiàng)目中加深與民營(yíng)資本的合作，實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)布局?jǐn)U大化，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)全面化的發(fā)展戰(zhàn)略。

4.1? 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)建立合作關(guān)系后，所取得的效益比兩個(gè)企業(yè)作為獨(dú)立個(gè)體時(shí)候的效率要高出很多，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)在財(cái)務(wù)、管理、經(jīng)營(yíng)等方面的協(xié)同，進(jìn)而提升企業(yè)的整體效率?；旌纤兄聘母锉氵_(dá)到了這樣的協(xié)同效應(yīng)，整合產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的互補(bǔ)與共享。本次交易完成，金控公司可以與上市公司在產(chǎn)業(yè)投資基金領(lǐng)域展開(kāi)合作，可以開(kāi)拓市場(chǎng)，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。上市公司成為股東后，二者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在2019年成立了產(chǎn)業(yè)投資基金。從表3.4可以看出，混改后金控公司2019年上半年的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)了2018年全年的33.52%，可見(jiàn)混改給國(guó)企帶來(lái)較為明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

4.2? 管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)指的是通過(guò)引入不同風(fēng)格的股東，企業(yè)的管理效率得到提升，從而為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值。金控公司是老牌國(guó)企的子公司，體量龐大，但是自身的性質(zhì)決定了企業(yè)存在運(yùn)營(yíng)效率不高、內(nèi)部決策審批流程冗余繁雜等問(wèn)題。混改之后，民營(yíng)企業(yè)的管理機(jī)制為國(guó)企煥發(fā)新生提供了新的思路。地產(chǎn)集團(tuán)的加入為國(guó)企管理體制改革提供了新思路，可以激活國(guó)企再生的活力，改善企業(yè)管理體制，改善企業(yè)的效率，提高企業(yè)績(jī)效。正如表3.1所示，金控公司混改后管理費(fèi)用率降低了3%，雖然比例不大，但是可以看出混合所有制改革帶來(lái)的管理協(xié)同效應(yīng)。

5? 結(jié)論與啟示

5.1? 結(jié)論

混改是國(guó)企轉(zhuǎn)型的突破口，混合所有制經(jīng)濟(jì)可以為國(guó)企建立相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以根據(jù)企業(yè)需求引入?yún)f(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略投資者。雖然農(nóng)投控股混合所有制改革引入的民營(yíng)資本占總資本的比例不算高，但是依然大大有助于其突破自身體制限制、業(yè)務(wù)限制，在新的投資市場(chǎng)開(kāi)疆?dāng)U土。為此，本文的財(cái)務(wù)績(jī)效分析和協(xié)同效應(yīng)分析可以得出以下結(jié)論：

（1）增資擴(kuò)股可短期內(nèi)提升企業(yè)財(cái)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。金控公司通過(guò)增資擴(kuò)股方式短期內(nèi)引入過(guò)10億資金，緩解了企業(yè)的燃眉之急。但是長(zhǎng)久來(lái)看，企業(yè)是否能夠維持良好的財(cái)務(wù)狀況不得而知。

（2）業(yè)務(wù)協(xié)同的戰(zhàn)略投資者擴(kuò)大市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。從企業(yè)增資混改之后的公告可以看出，二者在產(chǎn)業(yè)投資基金等方面有良好的合作。也正是因?yàn)橐肓硕嘣蓶|，金控公司在2019年上半年的營(yíng)收甚至超過(guò)了2018年全年的營(yíng)收。

5.2? 啟示

混合所有制改革施行以來(lái)，全國(guó)各地都在積極實(shí)行混改，混改可以吸收國(guó)企和民企長(zhǎng)處，達(dá)到1+1>2的效果。金控公司通過(guò)增資擴(kuò)股增強(qiáng)資本，優(yōu)化股權(quán)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為我國(guó)混合所有制改革提供了很好的模板范本?；诖?，本文從財(cái)務(wù)績(jī)效角度提出了國(guó)企混改的相關(guān)建議。

第一，以企業(yè)需求為導(dǎo)向，引入?yún)f(xié)同發(fā)展的投資者?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)改革有利于國(guó)營(yíng)和民營(yíng)企業(yè)取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互成長(zhǎng)，但是應(yīng)該一企一策，以企業(yè)需求為導(dǎo)向針對(duì)性地解決不同問(wèn)題。混改的主導(dǎo)方要設(shè)身處地為融資雙方考慮，選取業(yè)務(wù)協(xié)同的戰(zhàn)略投資者，擴(kuò)大企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)線、擴(kuò)大市場(chǎng)、減少同類企業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

第二，混合所有制經(jīng)濟(jì)改革不能一蹴而就，需要打持久戰(zhàn)。國(guó)有經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)結(jié)合是一個(gè)世界性的難題，國(guó)企歷經(jīng)風(fēng)霜，具有深厚的根基，也有固有的頑疾，從國(guó)家層面和個(gè)體層面來(lái)講混合所有制改革都需要漫長(zhǎng)的過(guò)程。短期的資本注入可以改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但是企業(yè)能否永葆青春需要長(zhǎng)久的堅(jiān)持。如何將民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)完美地融入到國(guó)企里面，需要不停地進(jìn)行行之有效的探索與改革。

第三，管理團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)化，完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度。國(guó)企一直深受管理體制不完善、管理技術(shù)落后、內(nèi)部制衡落后等問(wèn)題困擾，應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)民營(yíng)管理精華之處，聘用市場(chǎng)化的管理人員，建立具有競(jìng)爭(zhēng)力和活力的現(xiàn)代化企業(yè)管理制度。同時(shí)應(yīng)如金控公司，引入民營(yíng)股東，建立良好的內(nèi)部制衡結(jié)構(gòu)，激發(fā)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力與企業(yè)活力，以更好地發(fā)揮國(guó)有企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引導(dǎo)帶動(dòng)作用。

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