沈波 林孝敏

1? 政策背景及理論支撐

繼《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)，下稱“《意見》”）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱“《指導(dǎo)意見》”）實(shí)施將近三年后，產(chǎn)權(quán)交易資本市場(chǎng)深度參與債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化運(yùn)作的靴子得以落地。

2019年5月22日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)紓困化險(xiǎn)、增強(qiáng)發(fā)展后勁等。會(huì)議指出，“下一步要直面問題、破解難題，著力在債轉(zhuǎn)股增量、擴(kuò)面、提質(zhì)上下功夫”，包括完善政策“允許通過具備條件的交易場(chǎng)所開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易”、“積極吸引社會(huì)力量參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”等方面。隨即在6月5日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，國(guó)家發(fā)展改革委副主任連維良會(huì)中表示，“債轉(zhuǎn)股定價(jià)難，主要是存在一些體制機(jī)制和程序上的制約”，“要通過相應(yīng)的資產(chǎn)交易平臺(tái)來解決信息不對(duì)稱的問題，推動(dòng)各類產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所為債轉(zhuǎn)股提供交易定價(jià)服務(wù)，更好地形成競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)。”

作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要組成部分的產(chǎn)權(quán)交易資本市場(chǎng)，帶有“標(biāo)的的非同質(zhì)性、過程的非連續(xù)性、屬性的非標(biāo)準(zhǔn)性”[1]的非標(biāo)屬性，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)基于中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開性的底色[2]，積極參與國(guó)家推進(jìn)市場(chǎng)化法治化積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的戰(zhàn)略，為非上市企業(yè)的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供咨詢策劃服務(wù)、挖掘競(jìng)爭(zhēng)性或其他公允的轉(zhuǎn)股價(jià)格，對(duì)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)、提高發(fā)展質(zhì)量效益貢獻(xiàn)力量。

2? 法理依據(jù)及現(xiàn)實(shí)困境

《公司注冊(cè)資本登記管理規(guī)定》第七條規(guī)定，“債權(quán)人可以將其依法享有的對(duì)在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的，公司應(yīng)當(dāng)增加注冊(cè)資本”。從法律關(guān)系定義分析，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)屬于公司設(shè)立之后的增資行為，不適用于債權(quán)人以其擁有的第三方的債權(quán)對(duì)被投資公司進(jìn)行投資。按照《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（下稱“32號(hào)令”）第四十六條規(guī)定，企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)增資，可由國(guó)家出資企業(yè)審議采取非公開協(xié)議方式。

32號(hào)令并沒有要求國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為進(jìn)場(chǎng)公開交易，但在實(shí)操過程中，無論是融資方還是融資方的主管監(jiān)督機(jī)構(gòu)，都遇到這樣一個(gè)難題，即為什么要選擇這家投資機(jī)構(gòu)？為什么債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價(jià)格是這個(gè)價(jià)格？因?yàn)椤兑庖姟泛汀秾?shí)施意見》規(guī)定有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)試點(diǎn)時(shí)，“除國(guó)家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)”。常規(guī)做法，債權(quán)銀行先將所持銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)銀行關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)管理公司，由金融資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)，與融資方依據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定債轉(zhuǎn)股價(jià)格。這種操作模式下，融資方只能與一家投資方進(jìn)行談判，不能取得與之平等的地位，談判過程即使再公平公正，債轉(zhuǎn)股價(jià)格也因未經(jīng)過市場(chǎng)公開詢價(jià)，缺乏競(jìng)爭(zhēng)性或公允性，融資方和融資方的主管監(jiān)督機(jī)構(gòu)均經(jīng)不起社會(huì)等第三方的質(zhì)疑。

3? 主動(dòng)作為及模式改進(jìn)

《意見》和《實(shí)施意見》印發(fā)后，全國(guó)第一例市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司（下稱“浙建集團(tuán)”）有序開展。按照相關(guān)文件的常規(guī)操作，浙建集團(tuán)在實(shí)施過程中進(jìn)行了艱苦的談判，將債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股意向價(jià)格上報(bào)浙江省國(guó)資委，債轉(zhuǎn)股定價(jià)依據(jù)隨即遭到浙江省國(guó)資委的質(zhì)疑。浙建集團(tuán)也是有苦難言，受制于《意見》和《實(shí)施意見》的常規(guī)作法，只能與一家實(shí)施機(jī)構(gòu)談判。

浙江省國(guó)資委召集浙建集團(tuán)、浙江產(chǎn)權(quán)交易所有限公司（下稱“浙交所”）等多方會(huì)議，商討項(xiàng)目的進(jìn)場(chǎng)方案，解決債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中的上述難題。會(huì)上，浙交所總經(jīng)理姚上毅首次提出將債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)引入產(chǎn)權(quán)交易資本市場(chǎng)，將債權(quán)受讓與對(duì)企業(yè)增資分離，公開掛牌向特定對(duì)象征集債權(quán)受讓的投資人。通過反常規(guī)操作，由各意向投資人對(duì)“愿意作為實(shí)施機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價(jià)格”進(jìn)行競(jìng)價(jià)，報(bào)價(jià)最高意向投資人作為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)。

債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化運(yùn)作的浙交所方案，從全國(guó)國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化運(yùn)作實(shí)踐來講尚屬首例，一方面跳出了以往非公開協(xié)議模式下債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)只有一家，融資方被動(dòng)參與談判、喪失決策權(quán)的困境;另一方面解決了非公開協(xié)議模式下債轉(zhuǎn)股價(jià)格透明性不足、不能發(fā)現(xiàn)“發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難”優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的問題。因此，產(chǎn)權(quán)交易資本市場(chǎng)應(yīng)是債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化運(yùn)作的主戰(zhàn)場(chǎng)。

3.1? 咨詢策劃、精準(zhǔn)服務(wù)

專業(yè)的人做專業(yè)的事，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)多年的專業(yè)化、個(gè)性化服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，具備研析新政策、解決新問題、開創(chuàng)新業(yè)務(wù)的自我革命能力。根據(jù)融資方需求，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)將服務(wù)向前端延伸，因企制宜、一案一策，滿足各類所有制融資方債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)在債轉(zhuǎn)股實(shí)施范圍、實(shí)施機(jī)構(gòu)、實(shí)施對(duì)象、業(yè)務(wù)模式、前置審批等方面的政策法規(guī)咨詢、方案策劃咨詢等需求，提供全流程的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，專業(yè)設(shè)計(jì)增資方案和遴選方案，精準(zhǔn)營(yíng)銷定位潛在客戶，助力企業(yè)“引戰(zhàn)投”、“降杠桿”。

3.2? 發(fā)現(xiàn)客戶、發(fā)現(xiàn)價(jià)值

產(chǎn)權(quán)交易資本市場(chǎng)是各類要素合規(guī)、有序流轉(zhuǎn)的非標(biāo)化陽(yáng)光交易平臺(tái)，隨著信息技術(shù)手段的不斷改造，全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)信息聯(lián)網(wǎng)和信息資源共享，集聚著各種類型的市場(chǎng)參與主體，能夠較短時(shí)間響應(yīng)各類型產(chǎn)權(quán)資源的信息披露。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的“線上運(yùn)營(yíng)”交易平臺(tái)+“線下服務(wù)”強(qiáng)化配套功能[3]，輔以大數(shù)據(jù)分析，為產(chǎn)權(quán)交易帶來最精準(zhǔn)的客戶，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)的增值。

國(guó)家發(fā)展改革委副主任連維良在今年6月5日在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價(jià)格可以參考股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，非上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價(jià)格可以參考競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)或其他公允價(jià)格。以非標(biāo)準(zhǔn)化非連續(xù)化為特征的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以非上市企業(yè)債轉(zhuǎn)股為切入點(diǎn)，引導(dǎo)債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)進(jìn)場(chǎng)交易，通過市場(chǎng)化的詢價(jià)，將債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)主導(dǎo)權(quán)回歸融資方，引入戰(zhàn)略投資者，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)水平擺脫暫時(shí)的困境，在實(shí)現(xiàn)非上市企業(yè)降杠桿的同時(shí)發(fā)現(xiàn)其價(jià)值，也有利于擴(kuò)大產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的投行業(yè)務(wù)規(guī)模，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)向投行服務(wù)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

參考文獻(xiàn)

[1]姚上毅.以“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)權(quán)交易”思維用政策紅利謀協(xié)同發(fā)展【J】.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2016，08：34-36.

[2]姚上毅.公開性——中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的底色【J】.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2018，06：19-21.

[3]姚上毅.以“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)權(quán)交易”思維用政策紅利謀協(xié)同發(fā)展【J】.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2016，08：34-36.