朱偉民 姜夢柯 趙梅 王玉玎

【摘要】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高成長、高風(fēng)險、輕資產(chǎn)和收益不確定等特點(diǎn)，難以運(yùn)用傳統(tǒng)方法進(jìn)行價值評估。針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的難點(diǎn)與重點(diǎn)，首先分析各類估值方法的適用性，借鑒已有研究成果提出基于用戶價值的改進(jìn)的EVA模型。然后運(yùn)用改進(jìn)模型和傳統(tǒng)模型分別評估阿里巴巴的企業(yè)價值，進(jìn)一步驗(yàn)證改進(jìn)模型的有效性。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；企業(yè)價值評估；用戶價值；二叉樹法；經(jīng)濟(jì)增加值

【中圖分類號】F276【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）24-0090-10

【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：14BGL054）

一、引言

根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）第43次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2018年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)8.29億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率高達(dá)59.6%[1]。信息技術(shù)的快速發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)用戶的激增使得以BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅速成為有廣泛影響的巨型公司。這些企業(yè)把各參與方連接起來，構(gòu)建由多個主體組成的價值網(wǎng)絡(luò)，利用各參與方獨(dú)特的資源和技能，無限擴(kuò)展經(jīng)營領(lǐng)域和業(yè)務(wù)范圍，對經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展都產(chǎn)生了難以估量的影響。目前，我國境內(nèi)外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)超過了100家，總市值約十萬億人民幣。在國外，私募股權(quán)市場對網(wǎng)約車Uber的估值已經(jīng)高于成立于1908年的汽車業(yè)巨頭通用汽車公司[2]。

資本市場賦予了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高估值的光環(huán)。服務(wù)的不可儲存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長軌跡并非是線性的，初期大多數(shù)企業(yè)的凈利潤為負(fù)或者凈現(xiàn)金流量為負(fù)甚至凈資產(chǎn)為負(fù)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)估值模型無法正常使用，這是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中的難點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獨(dú)特的財(cái)務(wù)狀況使其需要基于新的視角進(jìn)行估值?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的估值不僅與資產(chǎn)和盈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)有關(guān)，更取決于投資者對企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有的最主要的資源是用戶，企業(yè)的價值源泉是用戶基礎(chǔ)。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)從單純依靠資產(chǎn)獲益轉(zhuǎn)向開發(fā)用戶價值。

基于上述分析，本文不再拘泥于傳統(tǒng)的基于盈利、資產(chǎn)和交易價格估值的方法，而是轉(zhuǎn)向用戶創(chuàng)造價值的視角，在回顧已有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征提出基于用戶價值的改進(jìn)的EVA模型，并以阿里巴巴為例驗(yàn)證模型的有效性。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究現(xiàn)狀

1.基于盈利性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。在早期的研究中，很多學(xué)者沿用傳統(tǒng)的估值方法，對收益法、市場法進(jìn)行了不同程度的改進(jìn)。Blodge、Anning[3]比較了傳統(tǒng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展速度的不同，提出了修正的市盈率法；Wolf等[4]則運(yùn)用改進(jìn)的EVA模型評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值；劉官華[5]構(gòu)建了改進(jìn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展早期普遍會經(jīng)歷特殊的“燒錢”階段，盈利性很差，預(yù)期收益的不確定性使得基于盈利的估值方法有很大的局限性[6]。

2.基于企業(yè)成長不確定性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。Schwartz、Moon[7]運(yùn)用蒙特卡洛法對亞馬遜的股票估值進(jìn)行模擬分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值很大程度上取決于收入增長率。Schwartz和Moon的模型中假設(shè)較多，導(dǎo)致估值結(jié)果與真實(shí)股價有較大的差距。李明[8]和趙延朋[9]分別運(yùn)用B-S模型對百度和騰訊的市值進(jìn)行了評估對比。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)計(jì)算的理論價值與市場價值有一定的可比性，但是在推導(dǎo)過程中對相關(guān)參數(shù)的分析可能存在一定的偏差?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在高速發(fā)展的同時面臨著很大的不確定性，實(shí)物期權(quán)法可以在一定程度上緩解這種不確定性。

3.涵蓋財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合性視角。這類研究通常是將定量和定性分析相結(jié)合，提出包括多個指標(biāo)的評價體系。羅淇[10]從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式入手，確定能夠反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)并賦予相應(yīng)的權(quán)重，通過綜合評估得到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。王自然[11]根據(jù)盈利模式的差異把互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拆分為不同的業(yè)務(wù)模塊，分別對不同的業(yè)務(wù)模塊進(jìn)行價值評估，加總后得到企業(yè)價值。黃生權(quán)、李源[12]運(yùn)用模糊實(shí)物期權(quán)評價法構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)綜合價值評估體系。綜合性方法不僅指標(biāo)眾多、難以量化、可操作性不強(qiáng)，而且缺少相關(guān)的實(shí)證分析，因此其實(shí)際效果無法得到驗(yàn)證。

4.基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶資源，以用戶數(shù)量和用戶質(zhì)量評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值。Lehmann等[13]指出，對具有負(fù)收益的高成長公司比較準(zhǔn)確的估值方法就是客戶估值，隨著時間的推移客戶價值比實(shí)際市值更能穩(wěn)定地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。Bauer、Ham？ merschmidt[14]提出了以客戶為基礎(chǔ)的企業(yè)估值，通過整合客戶資產(chǎn)和企業(yè)價值觀構(gòu)建了用于估計(jì)單個客戶終身價值和客戶權(quán)益的公式，并結(jié)合傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)估算FCF，然后以電信產(chǎn)業(yè)并購案例對模型進(jìn)行了驗(yàn)證。Krafft等[15]提出了基于二叉樹情景模型對成長性公司的客戶進(jìn)行估值的方法，其基于用戶數(shù)量和每個用戶產(chǎn)生的現(xiàn)金流量二叉樹情景技術(shù)，得出了比采用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法更高的公司價值，但該研究忽視了現(xiàn)金流量，只考慮了現(xiàn)有客戶的現(xiàn)時價值。魏嘉文、田秀娟[16]從梅特卡夫法則出發(fā)，借鑒基于客戶數(shù)量的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)定價公式，改進(jìn)了社交網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值評估方法，并以新浪微博為例驗(yàn)證了其優(yōu)越性。這一類研究更有針對性，更加符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實(shí)際。

總體來看，針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的研究還處于探索階段，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未充分揭示網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的影響。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值不僅要探討模型的適用性，還要揭示互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值創(chuàng)造和價值獲取與傳統(tǒng)企業(yè)的不同。

三、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式、成長軌跡與傳統(tǒng)企業(yè)有很大差異，其價值評估也因其所具有的獨(dú)特性而變得相對復(fù)雜：①互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值最突出的特征是成長性預(yù)期更高。持續(xù)的商業(yè)模式創(chuàng)新、不斷涌現(xiàn)的新業(yè)態(tài)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的“指數(shù)級”增長，使得對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來的預(yù)期值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成長潛力相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)。因此，成長性是影響企業(yè)價值評估的關(guān)鍵因素之一。②難以合理預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來收益。根據(jù)我國企業(yè)價值評估準(zhǔn)則和相關(guān)規(guī)范的要求，對企業(yè)未來收益進(jìn)行預(yù)測是基于企業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，這種估值方法要求企業(yè)未來的發(fā)展路徑不能發(fā)生“突變”。這個假設(shè)適用于傳統(tǒng)企業(yè)，但對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則基本不成立。環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性和突變性導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預(yù)測。③互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在潛在的非財(cái)務(wù)價值。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，基于新增長點(diǎn)的潛在價值并未體現(xiàn)在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表中。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期構(gòu)建用戶基礎(chǔ)需要進(jìn)行巨額投入，此時反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中的經(jīng)營成果極其有限，其價值更多受到創(chuàng)新速度、管理效率和市場開發(fā)等一系列非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。用戶基礎(chǔ)作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場份額的關(guān)鍵因素，對企業(yè)的價值評估影響重大。目前為止，對于非收益性價值的評估沒有統(tǒng)一的方法和衡量標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用現(xiàn)有的估值方法難以得到真實(shí)公允的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價值。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)最大的不同在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的影響。所謂網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指在特定的產(chǎn)業(yè)市場中，一個消費(fèi)者的價值取決于使用同一個產(chǎn)品或服務(wù)的其他消費(fèi)者（或生產(chǎn)者）的數(shù)量[17]，缺少其他消費(fèi)者，產(chǎn)品就變得毫無價值，產(chǎn)品價值隨著用戶數(shù)量的增加呈現(xiàn)指數(shù)增長趨勢。阿里等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為平臺聯(lián)系買家和賣家，構(gòu)筑雙邊或多邊市場，提供促進(jìn)各個用戶群體相互交易的基礎(chǔ)設(shè)施和規(guī)則[18]，協(xié)調(diào)各用戶群體[19]?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)構(gòu)建的交易空間（平臺）是交易雙方的中介，從各方創(chuàng)造的價值增值中獲利。無論買家還是賣家均為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶，缺少了一邊的需求，另一邊的需求也會消失。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能帶來“贏者通吃”的結(jié)果，擁有最多用戶的平臺能夠按照其意愿“顛覆市場”[20]，因而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)常常把快速積累用戶數(shù)量作為首要目標(biāo)。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的激發(fā)是一個動態(tài)演化過程。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的初期，企業(yè)常常要通過免費(fèi)或補(bǔ)貼的方式吸引用戶以激發(fā)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這一時期的現(xiàn)金流為負(fù)，企業(yè)往往要借助外部融資滿足巨大的資金需求，天使投資等投資方只能基于企業(yè)的發(fā)展前景對企業(yè)進(jìn)行估值。隨著用戶數(shù)量的不斷增長，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，企業(yè)不僅要繼續(xù)擴(kuò)大用戶范圍，還要綁定用戶，以提高用戶忠誠度。在用戶數(shù)量達(dá)到“引爆點(diǎn)”（臨界點(diǎn)）之后就形成了自我強(qiáng)化的正反饋循環(huán)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)充分顯現(xiàn)[21]。這時企業(yè)不僅要對現(xiàn)有用戶資源進(jìn)行深耕，還可能以“包絡(luò)”等方式進(jìn)入新的領(lǐng)域[22]，構(gòu)建平臺生態(tài)系統(tǒng)。如阿里針對電商用戶開發(fā)的娛樂、旅游、金融等業(yè)務(wù)，京東從家電起步擴(kuò)展到全品類等。借助網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不但實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，還最大限度地發(fā)掘了范圍經(jīng)濟(jì)。

綜上所述，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值源泉來自用戶，“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資用戶的過程也是價值創(chuàng)造的過程，沒有創(chuàng)造收入的用戶同樣具有價值”[23]。用戶基礎(chǔ)帶來的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的前提。

四、用戶價值視角的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)EVA估值模型

企業(yè)價值評估是選擇某一日期作為評估基準(zhǔn)日，對企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行分析，衡量和評價企業(yè)的公平市場價值。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)蘊(yùn)含巨大的價值創(chuàng)造潛力，使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估更多的是對其發(fā)展前景進(jìn)行預(yù)期。

針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的難點(diǎn)，傳統(tǒng)的價值評估方法存在適用性缺陷。傳統(tǒng)的企業(yè)估值依據(jù)是預(yù)期收益折現(xiàn)、市場比較、企業(yè)資產(chǎn)、成本投入等。收益法的關(guān)鍵是對未來收益的預(yù)測，可以由預(yù)期收入確定?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的高成長性伴隨的是預(yù)期收益不穩(wěn)定、輕資產(chǎn)等特征。成立25年的亞馬遜只有少數(shù)年份的財(cái)報(bào)盈利，京東盡管有巨大的營業(yè)收入和交易量卻依然處于虧損狀態(tài)?？梢?，在資本市場上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價與財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性不高[23]。

市場法的關(guān)鍵在于選擇可比公司，而參照物本身價格的合理性直接影響著結(jié)果的合理性，互聯(lián)網(wǎng)公司作為新興企業(yè)很難確定適宜的參照企業(yè)[24]?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展周期短、產(chǎn)品（業(yè)務(wù)）更迭快、商業(yè)模式創(chuàng)新頻繁，能夠生存下來的企業(yè)并不多，進(jìn)入資本市場的上市公司都是各領(lǐng)域的佼佼者。輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)狀況并不能在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到充分反映，成本法顯然不能用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。相比之下，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）模型從用戶價值的角度評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值能較好地解決估值不確定性的問題，更好地揭示成長性對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的影響。

EVA是企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，即企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與全部投入資本成本的差額。改進(jìn)的EVA估值模型從用戶創(chuàng)造價值出發(fā)，以用戶價值代替模型中的稅后經(jīng)營利潤。從投入產(chǎn)出的角度看，用戶價值衡量的是產(chǎn)出水平，采用傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本成本乘以投入資本總額衡量投入水平，由投入減去產(chǎn)出得出“經(jīng)濟(jì)增加值”，最終確定折現(xiàn)后的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值。

EVA估值改進(jìn)模型的關(guān)鍵在于用戶價值的確定。目前對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶價值的計(jì)量并沒有統(tǒng)一的方法，本文結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展不確定性和各個發(fā)展階段的特征，借鑒傳統(tǒng)的客戶價值計(jì)量方法，運(yùn)用基于用戶數(shù)量和每個用戶產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的二叉樹期權(quán)定價模型確定用戶價值?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展過程有三個重要時期：初創(chuàng)期、成長期和穩(wěn)定增長期。初創(chuàng)時期初始用戶的積累必須達(dá)到臨界點(diǎn)，日益增長的用戶給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量越來越大。在成長期，達(dá)到臨界點(diǎn)用戶數(shù)量之后形成的正反饋效應(yīng)使得用戶數(shù)量激增，現(xiàn)金流量也隨之快速增長。隨著用戶數(shù)量增長逐漸平緩，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長期。本研究建立在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的基礎(chǔ)上，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的穩(wěn)定增長期視為傳統(tǒng)企業(yè)的永續(xù)增長期。

本文提出的改進(jìn)EVA估值模型，是根據(jù)用戶數(shù)量以及用戶帶來的現(xiàn)金流量的變化評估企業(yè)價值。在用戶數(shù)量的動態(tài)演化過程中，假定終端用戶的數(shù)量初始水平為N0，之后的用戶數(shù)量增長如果達(dá)到了臨界值，用戶數(shù)量就會在短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)指數(shù)增長；如果用戶數(shù)量的初始水平長期低于臨界值，企業(yè)就會由于負(fù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（負(fù)反饋）而衰敗。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶數(shù)量的變化，假設(shè)其傾向于偏離關(guān)鍵平均水平，并基于動量過程來模擬正反饋現(xiàn)象，dz為標(biāo)準(zhǔn)的維納過程，a作為用戶數(shù)量變化的速度，則用戶數(shù)量的變化用式（1）衡量：

狀態(tài)j越高，則每個用戶帶來的年度現(xiàn)金流越高。反之，狀態(tài)j越低，則每個用戶帶來的現(xiàn)金流越低。互聯(lián)網(wǎng)公司必須為新用戶開發(fā)支付額外費(fèi)用，造成凈現(xiàn)金流量減少。與獲得新用戶的成本相比，保持現(xiàn)有用戶的費(fèi)用較低。圖2中，如果初始現(xiàn)金流量C0為1，確定年度現(xiàn)金流量增長的因素為g=5%。

將圖2中給出的每個用戶產(chǎn)生的現(xiàn)金流乘以圖1中的用戶數(shù)量來計(jì)算用戶價值，得到圖3所示的所有用戶在每個時期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。在最后一個時間點(diǎn)即時間4，所有用戶產(chǎn)生的最大現(xiàn)金流量為510.5。這是因?yàn)橛脩魯?shù)量增加到了420個（見圖1），且單個用戶現(xiàn)金流量比期初提高了21.55%。

對于改進(jìn)的EVA估值模型，既考慮了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的核心用戶價值，又考慮了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長的不確定性，將用戶數(shù)量變化的不確定性納入用戶價值的評估。同時從投入產(chǎn)出角度，計(jì)算了企業(yè)的資本成本，用于衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，可以對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行客觀評估，以下將運(yùn)用阿里巴巴的案例對模型進(jìn)行驗(yàn)證。

五、對阿里巴巴的價值評估

阿里巴巴從1999年創(chuàng)立至今，其在高速發(fā)展的同時經(jīng)營范圍也從單一的B2B電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展為全產(chǎn)業(yè)布局，生態(tài)系統(tǒng)不斷擴(kuò)張。從其發(fā)展歷程來看，主要經(jīng)歷了1999～2010年集中化經(jīng)營以及2011年至今的多元化發(fā)展兩個階段。阿里巴巴2014年9月19日在美國紐交所上市，是我國極具代表性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也是我國規(guī)模最大的電子商務(wù)企業(yè)，其在2016年末已經(jīng)成為全球最大的電子零售商。

阿里巴巴依托電子商務(wù)平臺將集團(tuán)業(yè)務(wù)分為核心電商業(yè)務(wù)（包括淘寶網(wǎng)、天貓、農(nóng)村淘寶、聚劃算、阿里巴巴、阿里媽媽和全球速賣通）、云計(jì)算業(yè)務(wù)（阿里云）、數(shù)字媒體和娛樂業(yè)務(wù)（UC瀏覽器、優(yōu)酷土豆、阿里體育、阿里音樂）、創(chuàng)新項(xiàng)目和其他業(yè)務(wù)（高德、釘釘?shù)龋┧牟糠帧V闊的業(yè)務(wù)范圍為阿里巴巴帶來了多樣化的盈利模式。阿里巴巴的盈利模式主要有：傭金收入模式（天貓、淘寶等主要通過向入駐平臺的商家收取傭金獲得收益）、廣告收入模式（雅虎搜狗的搜索引擎服務(wù)等利用廣告模式獲得收益）、會員費(fèi)收入模式（優(yōu)酷土豆、淘寶大學(xué)、阿里音樂、阿里游戲等均采用此模式）、安置費(fèi)收入模式（阿里眾包為自由職業(yè)者提供兼職或預(yù)就業(yè)平臺，在獲得傭金收益的同時提供服務(wù)效率或外包解決方案取得安置費(fèi)收益）、推薦費(fèi)收入模式（阿里云基于推薦取得收益的模式）。阿里巴巴每一系統(tǒng)成員的盈利模式并不是單一的，經(jīng)常是多種盈利方式的組合，系統(tǒng)成員之間進(jìn)行協(xié)同價值創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)互利共贏，不斷鞏固強(qiáng)化阿里巴巴的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。無論是哪一種盈利模式，利潤來源都是用戶，可以是直接從用戶資源獲得收入，也可以在用戶規(guī)模達(dá)到一定程度時，利用所積累的用戶資源數(shù)據(jù)展開分析，通過交易信息獲得間接收益。

2019年阿里巴巴呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展態(tài)勢，主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到了3768.44億元人民幣，與2018年相比增長了51%，表明阿里巴巴在運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)提升用戶體驗(yàn)方面取得了良好的業(yè)績。從2019年經(jīng)營業(yè)績EBITA的構(gòu)成情況來看，電商業(yè)務(wù)仍然是阿里盈利的主要來源，生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)中的數(shù)字媒體和娛樂業(yè)務(wù)對經(jīng)營成果的貢獻(xiàn)約6%，云計(jì)算業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)將近7%。從其收入構(gòu)成也可以看出，阿里巴巴的核心電商業(yè)務(wù)漸漸趨于成熟，其他幾個業(yè)務(wù)板塊存在巨大的升值空間。本文選取2016～2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用杜邦分析體系簡要分析阿里巴巴的財(cái)務(wù)狀況。

如表1所示，阿里巴巴近幾年的權(quán)益乘數(shù)基本穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅上升，銷售凈利率在2017年有較大波動，之后呈小幅下降趨勢。這表明生態(tài)系統(tǒng)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)黾恿似髽I(yè)運(yùn)營的難度，運(yùn)營效率提升緩慢，同時也表明阿里巴巴對生態(tài)系統(tǒng)的整合和治理有所改善，運(yùn)營效率得到提升。相比2016年，阿里巴巴的銷售凈利率有很大的提升空間，一定程度上反映了其生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)巨大的資本投入，也預(yù)示著阿里的良好發(fā)展前景。

近年來，阿里巴巴的年度活躍買家數(shù)量持續(xù)增長，截至2019年3月，電商平臺的年度活躍買家達(dá)到6.54億，較2018財(cái)年增加了1.02億。下面將從用戶數(shù)量和用戶現(xiàn)金流量的快速增長入手，運(yùn)用改進(jìn)的EVA模型對阿里巴巴進(jìn)行估值。阿里巴巴的用戶數(shù)量早已超過臨界值，假定其活躍買家數(shù)量會持續(xù)增長3年，而后進(jìn)入成熟期增長2年，最后進(jìn)入永續(xù)增長期。首先運(yùn)用文中開發(fā)的模型進(jìn)行估值，同時采用DCF模型和P/E法對阿里巴巴進(jìn)行估值，然后與評估基準(zhǔn)日的股價對比，以驗(yàn)證模型的有效性，并得到阿里巴巴的企業(yè)價值。

運(yùn)用改進(jìn)的EVA估值模型的關(guān)鍵在于計(jì)算用戶價值和經(jīng)濟(jì)增加值，兩者的計(jì)算都需要用到折現(xiàn)率，其價值評估過程為：①確定預(yù)測期5年，假設(shè)阿里巴巴實(shí)現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營；②確定加權(quán)平均資本成本，即折現(xiàn)率；③確定各個時期的用戶價值；④確定每一時期的經(jīng)濟(jì)增加值；⑤折現(xiàn)得到預(yù)測期的經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值和永續(xù)經(jīng)營階段經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值，加上期初投入成本，得到阿里巴巴的企業(yè)價值，進(jìn)一步求出股價。

1.資本成本的確定。為了得到每個時期的用戶價值和EVA現(xiàn)值，需要計(jì)算企業(yè)的資本總額，包括長期債務(wù)資本和權(quán)益資本。長期債務(wù)成本采用2018年年末美國五年期國債利率2.56%測算，權(quán)益資本成本運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型測算。資本資產(chǎn)定價模型中的無風(fēng)險利率參照美國五年期國債利率2.56%；市場風(fēng)險溢價部分，本文參考互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)預(yù)期市場風(fēng)險溢價將阿里巴巴市場風(fēng)險溢價確定為4.52%；風(fēng)險系數(shù)β，常用于衡量個別股票相對于整個股票市場價格的波動情況，可用歷史收益回歸和可比公司調(diào)整兩種方法進(jìn)行預(yù)測，這里采用互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平均值1.7。權(quán)益資本成本=2.56%+1.7×4.52%=10.24%。2019年3月資本構(gòu)成中權(quán)益資本為608583百萬元，長期債務(wù)資本為142005百萬元，權(quán)益資本占總資本的比例為81.08%，長期債務(wù)資本占總資本的比例為18.92%。2019年3月的加權(quán)平均資本成本為8.79%（81.08%×10.24%+18.92%×2.56%）。

阿里巴巴2014年3月長期債務(wù)資本的比例為43%，近幾年債務(wù)資本的比例一直在下降，2019年3月僅為18.92%，資本總額在近兩年均保持30%的增長幅度。由此可以看出，阿里巴巴近幾年的不斷擴(kuò)張?jiān)黾恿速Y本投入，也擴(kuò)大了對權(quán)益融資的需求，因此從資本投入額和資本構(gòu)成兩個角度來預(yù)測阿里巴巴近5年的資本成本總額和加權(quán)平均資本成本。鑒于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶數(shù)量積累和用戶資源的深耕仍需要大量資金投入，假定預(yù)測期的5年資本成本總額按照30%的速度增長；在永續(xù)增長期考慮到用戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)揮會給企業(yè)帶來投入資本的節(jié)約，預(yù)測在這一階段的資本成本總額按照20%的速度增長。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)權(quán)益融資的傾向，假定長期債務(wù)資本比率以每年0.5%的速度下降，阿里巴巴未來五年加權(quán)平均資本成本預(yù)測見表2。

2.用戶價值的確定。在此案例中選取年度活躍買家數(shù)量衡量阿里巴巴用戶數(shù)量，用戶價值反映的是產(chǎn)出水平，用估值基期的年度凈利潤作為初始用戶價值。從阿里巴巴近年來的用戶數(shù)量增長來看，呈現(xiàn)一定的指數(shù)增長態(tài)勢。截至2019年3月，阿里巴巴年度活躍用戶數(shù)達(dá)到6.54億，預(yù)計(jì)將會持續(xù)增長。將2019年3月用戶數(shù)量作為初始用戶數(shù)量，運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價模型預(yù)測未來3年的用戶數(shù)量。需要確定跳躍寬度n和客戶數(shù)量上行的概率πj。為了方便計(jì)算，選擇2016年3月～2019年3月這4個年度財(cái)務(wù)報(bào)表日用戶數(shù)量變化的算術(shù)平均值測算出跳躍寬度n。對于用戶數(shù)量增加的概率計(jì)算中用戶數(shù)量變化的速度a（a<0），采用4期用戶數(shù)量變化的幾何平均值求得。

根據(jù)年度財(cái)務(wù)報(bào)表年度用戶數(shù)量變化求得速度因子a為-0.18，近三年用戶數(shù)量變化的算術(shù)平均值為7700萬?？紤]到阿里巴巴用戶數(shù)量指數(shù)型增長的趨勢已持續(xù)兩年，二叉樹狀態(tài)2下上行概率為0.6左右，推導(dǎo)出客戶數(shù)量的跳躍寬度大概為1億，即n為100百萬。從阿里巴巴近幾年用戶數(shù)量變化情況來看，整體增長速度變緩。為了避免對用戶數(shù)量的高估，本文選擇2019年3月阿里巴巴的年度活躍買家6.54億作為用戶數(shù)量的關(guān)鍵初始水平，并假設(shè)用戶數(shù)量快速增長的時間為3年。由n=100（單位“百萬”），a=-0.18，得到二叉樹期權(quán)定價模型下阿里巴巴未來3年用戶數(shù)量，如圖4所示。

為了測算每個用戶帶來的現(xiàn)金流量，運(yùn)用當(dāng)期年度凈利潤除以當(dāng)期年度活躍買家數(shù)量，2019年3月單個用戶現(xiàn)金流量為134.4元。同時選擇近幾年自由現(xiàn)金流量的增長率來預(yù)測每個用戶帶來的現(xiàn)金流量增長率?；?016～2019年自由現(xiàn)金流量的波動趨勢與預(yù)測期5年內(nèi)的自由現(xiàn)金流量的變化趨勢一致，得到阿里巴巴接下來5年自由現(xiàn)金流量的預(yù)期增長率分別為14.12%、11.28%、9.01%、7.20%、5.75%。為了簡化計(jì)算并考慮到用戶數(shù)量快速增長期帶來的現(xiàn)金流量往往不會過高，選擇預(yù)測期自由現(xiàn)金流量增長率的幾何平均值9%，作為預(yù)測期5年每個用戶帶來的現(xiàn)金流量增長率。而在永續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定發(fā)展階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸傳統(tǒng)的增長方式，以5%的增長速度穩(wěn)定增長。圖5和圖6分別展示了基于每個用戶的現(xiàn)金流量和所有用戶產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的二叉樹期權(quán)定價模型結(jié)果。

為了測算每期的用戶價值，選擇在每一年的年末進(jìn)行用戶價值的遞歸，折現(xiàn)率為每年的加權(quán)平均資本成本。根據(jù)式（9）和式（10）得到阿里巴巴未來3年的用戶價值分別為17006011萬元、21835162萬元、32037599萬元。而預(yù)測期的后兩年用戶數(shù)量穩(wěn)定在一定水平，由于用戶粘性的增加，單個用戶的現(xiàn)金流仍然會快速增長，隨后兩年用戶價值在上一年的基礎(chǔ)上以9%的增長率增長。

3.改進(jìn)EVA模型下的企業(yè)價值。在得到阿里巴巴預(yù)測期的用戶價值之后，代入改進(jìn)EVA估值模型中，代替稅后凈營業(yè)利潤，即可得到各期的EVA現(xiàn)值。進(jìn)一步得到阿里巴巴的企業(yè)價值，2020～2025年EVA計(jì)算過程如表3所示。

根據(jù)阿里巴巴5年期EVA現(xiàn)值、永續(xù)增長階段EVA現(xiàn)值與期初投入成本，匯總得到阿里巴巴的企業(yè)價值，如表4所示。

根據(jù)2019年3月31日阿里巴巴普通股總計(jì)258400萬股、財(cái)務(wù)報(bào)表折算率1美元=6.7112元人民幣的匯率，得到估值基準(zhǔn)日阿里巴巴的理論股票價格：3374321.53÷2584÷6.7112=194.58（美元）。這一價格非常接近當(dāng)日實(shí)際股價182.45美元。

4. DCF模型下的價值評估。運(yùn)用DCF估值模型評估阿里巴巴的企業(yè)價值時，選擇用自由現(xiàn)金流量FCF估值模型?；?016～2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，得到銷售收入增長率、銷售成本率、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用率、折舊攤銷等一系列指標(biāo)的預(yù)測結(jié)果。測算自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)匯總，得到阿里巴巴的企業(yè)價值。表5為自由現(xiàn)金流量的計(jì)算過程以及根據(jù)各期自由現(xiàn)金流量的預(yù)測得到的DCF模型下2019年3月31日阿里巴巴的企業(yè)價值。

根據(jù)2019年3月31日阿里巴巴普通股總計(jì)258400萬股、財(cái)務(wù)報(bào)表折算率1美元=6.7112元人民幣的匯率得到估值基準(zhǔn)日阿里巴巴的理論股票價格：11765123.34÷2584÷6.7112=678.42（美元）。

5. P/E模型下的價值評估。市盈率法是市場法的代表方法之一，把公司收益和市場價格聯(lián)系起來，涵蓋的價值影響因素比較多，綜合性比較好，因此本文選擇市盈率法。

阿里巴巴于2014年在美國紐約證券交易所上市，計(jì)算平均市盈率時選用的可比公司應(yīng)該同為美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如京東、唯品會等15個公司?？杀裙久Q、股價和每股收益如表6所示，基準(zhǔn)日為2019年3月31日。

表6中蘭亭集勢和搜狐因?yàn)樘潛p造成市盈率為負(fù)值，計(jì)算平均市盈率時將其剔除，得到可比公司的平均市盈率為40.26。根據(jù)2019年3月31日阿里巴巴普通股每股收益5.01美元，估值基準(zhǔn)日可比公司平均市盈率為40.26，則阿里巴巴的理論股票價格為201.70美元（5.01×40.26）。

6.估值結(jié)果對比分析。分別用改進(jìn)的EVA模型、DCF模型和市盈率法對阿里巴巴2019年3月31日的市場價值進(jìn)行評估，計(jì)算相應(yīng)的股價，鑒于美國資本市場較為成熟，選擇其評估基準(zhǔn)日的市價進(jìn)行對比，以驗(yàn)證模型的有效性，結(jié)果見表7。

通過以上對比分析，可以看到改進(jìn)的EVA估值模型得到的股票價格最接近評估基準(zhǔn)日的阿里巴巴市價，DCF模型和市盈率法得到的股價偏差相對較大，說明改進(jìn)的EVA估值模型最適合評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。

六、結(jié)論與展望

1.結(jié)論。本文針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，借鑒傳統(tǒng)價值評估方法提出基于用戶價值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)改進(jìn)的EVA估值模型，運(yùn)用模型計(jì)算得到的股價與評估基準(zhǔn)日的阿里巴巴股價非常接近，從而驗(yàn)證了模型的有效性。本文的研究表明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高成長、高風(fēng)險、輕資產(chǎn)和收益不確定等財(cái)務(wù)特征使得傳統(tǒng)估值方法有很大的局限性，必須針對用戶在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵性作用才能更好地評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。

2.展望。本文的主要貢獻(xiàn)有：首先，豐富并進(jìn)一步擴(kuò)展了基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估思想和方法，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值提供了一個新的思路。其次，從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值核心——用戶資源出發(fā)，以用戶價值（企業(yè)擁有的用戶數(shù)量和單個用戶帶來的現(xiàn)金流量）代替稅后經(jīng)營凈利潤，作為產(chǎn)出水平的衡量。用戶價值是由企業(yè)擁有的用戶數(shù)量和單個用戶帶來的現(xiàn)金流量確定的，采用二叉樹定價模型確定用戶數(shù)量和現(xiàn)金流量，既能體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，又能兼顧企業(yè)成長中的不確定性，還可以解決盈利性較弱時的估值難題。

本研究適用于初始用戶現(xiàn)金流量為正的情況。本文實(shí)證分析對象阿里巴巴當(dāng)前的用戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到臨界值，因此未能驗(yàn)證用戶數(shù)量低于臨界值的情況。此外，單個用戶現(xiàn)金流量的預(yù)測和DCF模型中現(xiàn)金流量的預(yù)測帶有一定的主觀成分。本文的研究表明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估應(yīng)該基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和用戶價值，未來的研究應(yīng)采用定量與定性相結(jié)合的方法，針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值來源、價值獲取方式和發(fā)展前景評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。

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作者單位：鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州450001