王建偉

摘 要：隨著我國“一帶一路”倡議的實施，越來越多的國內(nèi)電力建設(shè)企業(yè)也逐漸從EPC領(lǐng)域，延伸到投資領(lǐng)域中來。而在國際能源領(lǐng)域的投資決策過程中，對于融資方案的分析，一般側(cè)重于分析項目融資的投資回收期、項目及資本金的內(nèi)部回報率等收益指標(biāo)，但缺乏對于融資成本的重視，也缺乏客觀全面的參考指標(biāo)。本文首先闡述了融資成本的重要性，然后對兩種現(xiàn)有融資成本的測算和評比方法的不足進(jìn)行了分析，最后對融資成本指標(biāo)的測算方法作了修正，為投資主體在項目決策過程中提供了一個客觀全面的成本測算和評比指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：項目融資;融資成本;評比

一、融資成本的硬約束性

隨著我國“一帶一路”倡議的實施，國內(nèi)越來越多的電力施工企業(yè)逐漸由純粹的EPC拓展了“融資帶動EPC”“投資融資帶動EPC”等創(chuàng)新模式。特別是“投資帶動EPC”模式，需要投資主體對項目進(jìn)行全面的可行性分析;而在這一論證過程中，對項目經(jīng)濟(jì)可行性的分析往往側(cè)重了對資本金內(nèi)部收益率、投資回收期等收益類指標(biāo)，而忽視了對成本類指標(biāo)的全面、客觀的考量。

眾所周知，電力項目經(jīng)濟(jì)可行性的分析，主要依據(jù)是財務(wù)模型（Financial Model）;而財務(wù)模型的搭建，除了市場通行的稅率、通脹類等假設(shè)指標(biāo)外，主要假設(shè)是基于收益和成本這兩類協(xié)議;其中收益類協(xié)議主要是項目購電協(xié)議（Power Purchase Agreement），PPA規(guī)定了的容量電價（Ca-pacity Tariff）和能量電價（Energy Tariff）帶來的電價收入;成本類協(xié)議主要有融資協(xié)議（Facility Agreement）、EPC協(xié)議、燃料供應(yīng)協(xié)議、運(yùn)維協(xié)議等。一般而言，融資銀行必定會要求項目容量電價的現(xiàn)金流能夠覆蓋項目公司在融資協(xié)議下的還本付息義務(wù)，可能會追加股東方對項目公司還本付息義務(wù)的連帶責(zé)任擔(dān)保。

由此可見，在項目投資收益尚只存在于“預(yù)期”的概念中的時候，項目的融資成本卻已經(jīng)結(jié)結(jié)實實對項目公司、股東形成了“硬約束”，這不得不要求我們對項目的融資方案、特別是融資成本給予足夠的重視、全面的分析、精準(zhǔn)的測算，選擇更優(yōu)的方案。

二、融資成本現(xiàn)有比較方法的不足

融資成本現(xiàn)有測算和評比方法主要有以下兩種：一是簡單地對比融資方案中的貸款利率因素，即利率R1對比利率R2;二是將融資方案中貸款利率、承諾費(fèi)、安排費(fèi)、出口信用保險機(jī)構(gòu)的保險費(fèi)、法律和技術(shù)顧問費(fèi)等因素，累加后、簡單除以總貸款承諾金額，相當(dāng)于將融資成本中的其他非利率項目利率化為R’，然后再衡量對比，即對比（R1+R’1）和（R2+R’2）。

很明顯地，第一種評比方法，只考慮了貸款利率這個單一要素，而實際的融資成本不僅僅限于貸款利率，誠然貸款利率是融資方案中最為重要的成本因素，單純比較單一因素難免以偏概全、說服力不足;第二種方法要比第一種方法考慮的因素要更為全面、更為貼合項目融資的過程實踐，也更為廣泛的存在于項目融資方案的評比過程之中，但未能將全部融資成本予以準(zhǔn)確地利率化測量。

貸款利率R，是一段時間內(nèi)計算本金應(yīng)償還利息金額的乘數(shù)，任何一段時間內(nèi)的應(yīng)付利息總額P等于當(dāng)期的本金余額L乘以貸款利率R，即Pi=LixR;換言之，在任何一段時間內(nèi)，應(yīng)付的利息總額P除以當(dāng)期的本金余額L，所得的百分比都是利率R，即R=Pi/Li。

而在前述其他融資成本項的利率化所得到的R’，則不能滿足以上的運(yùn)算，這是因為項目開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營的期限具有長期性，以分?jǐn)偼顿Y成本和償還貸款本息，隨著項目進(jìn)入運(yùn)營期、貸款進(jìn)入本金償還階段，每一期的貸款本金余額是遞減，直至為零的，即，貸款本金在建設(shè)期內(nèi)是遞增、最后一筆提款發(fā)生后達(dá)到峰值;在運(yùn)營期內(nèi)是遞減、直到最后每一筆本金的償還完畢。由于貸款金額存在變動性，導(dǎo)致了前述利率化R’的不精確性，也就意味著其他融資成本不能精確地進(jìn)行利率化衡量、同口徑地比較。

三、融資成本測量方法的修正

針對前述其他融資成本利率化的不精確問題，一般可以通過兩種簡單平均法來修正。即，①計算貸款期內(nèi)的平均貸款余額，②計算貸款期內(nèi)的平均貸款期限。主要計算假設(shè)只有一個，即將項目融資通常的還本付息間隔——6個月——視為一期。

貸款期內(nèi)的平均貸款余額LAverage的計算過程如下，將每一期內(nèi)的貸款本金余額Li累加、然后除以期數(shù)值i便可以得出，即：LAverage=∑Li/i。貸款期內(nèi)的平均貸款期限TAverage的計算過程如下，將每一期內(nèi)的貸款本金余額Li累加、然后除以總貸款承諾金額M便可以得出，即：TAverage=∑Li/M。

以下通過某一項目的融資測算數(shù)據(jù)予以舉例說明：某項目總貸款承諾金額M為301419000，用于分六次支付EPC款項，每次43333000，支付85%的中信保保費(fèi)16203000，支付100%的建設(shè)期利息15646000;其中貸款利率2.95%，承諾費(fèi)率0.6%，安排費(fèi)率0.65%，中信保保費(fèi)4.5%，貸款期限T為15年;全部融資費(fèi)用C=利息總額+承諾費(fèi)+安排費(fèi)+中信保保費(fèi)=94694000。

貸款期內(nèi)平均貸款金額LAverage=∑￡i/i=168004000

貸款期內(nèi)平均貸款期限TAverage=∑//M=8.36年

以上兩種修正方式下，融資成本分別為：

R平均金額法=C/LAverage/T=94694000/168004000/15=3.7576%

融資方案中融資成本的測算和評比，就要按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，對貸款方案中的全部利息和費(fèi)用、貸款金額、貸款期限進(jìn)行可比較的量化。在利率化計算過程中，其分子部分，即全部利息和費(fèi)用之和，比較容易加總確定;其分母部分，可以通過平均貸款金額或平均貸款期限兩種方法進(jìn)行修正計算，這兩種修正方法所得到的結(jié)果也是一致的，這是因為在全部融資費(fèi)用一定的情況下，平均貸款金額LAverage占總貸款承諾金額M的比例等于平均貸款期限TAverage占貸款期限T的比例。

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