莫磊 粟夢(mèng)薇

【摘 要】 薪酬支付本身是否足以激勵(lì)人力資本更富有效率地提升公司價(jià)值？業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制在薪酬支付與公司價(jià)值提升之間發(fā)揮了怎樣的作用？以2008—2010年間滬深主板A股央企所屬上市公司為基本研究樣本，通過(guò)基于EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制實(shí)施前后的縱向?qū)Ρ然貧w和基于PSM的橫向?qū)Ρ然貧w，對(duì)公司薪酬支付的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了公司實(shí)施業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和薪酬支付的協(xié)同作用與公司價(jià)值的相關(guān)性，為改進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制、激勵(lì)人力資本進(jìn)行創(chuàng)造性勞動(dòng)、提升公司價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和有益參考。

【關(guān)鍵詞】 EVA; 薪酬支付; 公司價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）18-0092-07

一、引言

股東價(jià)值最大化是現(xiàn)代公司所追求的目標(biāo)，因此能否保持持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造成為判斷一家公司成功與否的標(biāo)志[ 1 ]?，F(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離形成的委托—代理關(guān)系意味著要實(shí)現(xiàn)良好的價(jià)值管理，就必然需要對(duì)經(jīng)營(yíng)者價(jià)值管理的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)和激勵(lì)。如EVA（Economic Value Added）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制作為評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的一種有效機(jī)制[ 1-4 ]，在準(zhǔn)確、有效評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造業(yè)績(jī)方面呈現(xiàn)出傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)難以替代的優(yōu)勢(shì)[ 5 ]。

人力資本以其積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)新性成為公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的基本保證，其創(chuàng)造性勞動(dòng)是公司價(jià)值得以提升的根本動(dòng)力[ 6 ]。如何推動(dòng)人力資本進(jìn)行更多創(chuàng)造性勞動(dòng)已成為提升公司價(jià)值的關(guān)鍵性問(wèn)題。薪酬支付關(guān)系作為公司與人力資本投入者之間最直接、最基本的契約關(guān)系，其對(duì)人力資本投入者的激勵(lì)作用是發(fā)揮人力資本價(jià)值創(chuàng)造作用的主要手段或工具[ 7 ]。

探討業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司價(jià)值相關(guān)性的研究多年來(lái)不勝枚舉，探討薪酬支付激勵(lì)與公司價(jià)值相關(guān)性的研究也層見(jiàn)疊出，但目前將業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司薪酬支付聯(lián)合起來(lái)探討和檢驗(yàn)兩者對(duì)公司價(jià)值提升交互效應(yīng)的相關(guān)研究卻還比較匱乏。

客觀來(lái)看，無(wú)論是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制還是薪酬支付政策，都是旨在通過(guò)激勵(lì)人力資本的所有者進(jìn)行更多創(chuàng)造性勞動(dòng)以達(dá)到提升公司價(jià)值之目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)。從公平理論和期望理論來(lái)加以考察，兩者間相輔相成、缺一不可，并在一定意義上共同構(gòu)成了公司人力資本激勵(lì)中的兩個(gè)基本要件：EVA等業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制能夠較為科學(xué)、公平地評(píng)定人力資本投入者的業(yè)績(jī)，從而滿足了人力資本激勵(lì)中的公平要素;恰當(dāng)?shù)男匠曛Ц吨苯觾冬F(xiàn)了人力資本投入者的合理財(cái)務(wù)回報(bào)，由此滿足了人力資本激勵(lì)中的期望要素。事實(shí)上，未能協(xié)同處理好業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和薪酬支付的關(guān)系，是很多企業(yè)激勵(lì)制度成效差強(qiáng)人意的重要原因。因此，要激勵(lì)人力資本投入者更好地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造就必須同時(shí)正確處理好人力資本投入者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定與人力資本投入者合理薪酬回報(bào)支付之間的關(guān)系，兩者與公司價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系實(shí)際上是不能割裂開(kāi)來(lái)的。

因此，本文以2008—2010年間A股央企所屬上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)篩選獲得可觀測(cè)樣本638個(gè)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和薪酬支付的協(xié)同作用對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證檢驗(yàn)，以期更好地揭示業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和薪酬支付協(xié)同激勵(lì)人力資本投入者進(jìn)行創(chuàng)造性勞動(dòng)以提升公司價(jià)值的內(nèi)在規(guī)律，為更充分發(fā)揮人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)提供理論證據(jù)與有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司價(jià)值

根據(jù)公平理論（Adams，1965），依據(jù)人力資本的專用性程度和人力資本的相對(duì)貢獻(xiàn)程度確定公司對(duì)管理層與員工的回報(bào)性責(zé)任，具有合理性、公平性及效率性，并有利于形成人力資本基于公平性感知的激勵(lì)效應(yīng)。

因此，科學(xué)合理的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制作為公平有效的財(cái)務(wù)性尺度與依據(jù)，可以從公司財(cái)務(wù)維度為公司人力資源戰(zhàn)略提供有效的評(píng)價(jià)性工具與激勵(lì)性指引，進(jìn)而有效地協(xié)助提升公司人力資本的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)出效率。故本文認(rèn)為，科學(xué)合理的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制應(yīng)當(dāng)具有顯著的價(jià)值相關(guān)性。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件相同情況下，公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制有助于提升公司價(jià)值。

（二）薪酬支付與公司價(jià)值

薪酬支付關(guān)系是公司與管理層和員工間最基本的契約關(guān)系：管理層和員工投入人力資本并承諾發(fā)揮人力資本創(chuàng)造公司價(jià)值的應(yīng)有作用，從而換取公司支付的相應(yīng)薪酬。在普遍意義上來(lái)說(shuō)，薪酬的具體給付往往與公司價(jià)值的創(chuàng)造成效（公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)）有著直接的系統(tǒng)性聯(lián)系[ 8-9 ]。因此，從邏輯上來(lái)看，公司的薪酬支付行為往往能夠促使人力資本更積極地創(chuàng)造和提升公司價(jià)值[ 10-11 ]。

然而，公司的薪酬支付行為并不必然能夠發(fā)揮出激勵(lì)人力資本創(chuàng)造公司價(jià)值的積極作用。根據(jù)期望理論，如果公司給予管理層和員工的薪酬與公司業(yè)績(jī)之間不能夠良好地、有效地建立聯(lián)系機(jī)制與約束機(jī)制，則無(wú)法有效地激勵(lì)他們?yōu)楣就度敫嗟膶Ｓ眯匀肆Y本[ 12 ]。同時(shí)，根據(jù)公平理論，薪酬激勵(lì)有效性還在于雇員對(duì)薪酬體系的公平性價(jià)值判斷[ 13 ]。換言之，如果公司對(duì)管理層和員工的薪酬給付并不能較為合理地與他們的貢獻(xiàn)相匹配，那么此時(shí)公司的薪酬支付將是缺乏激勵(lì)性、沒(méi)有價(jià)值創(chuàng)造性的。

由此歸結(jié)起來(lái)，公司人力資本的價(jià)值創(chuàng)造原理包括兩個(gè)階段：（1）公司應(yīng)通過(guò)優(yōu)化財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制等具體實(shí)現(xiàn)方式來(lái)保障和提升薪酬體系的公平性和效率性;（2）公司薪酬支付行為越充分、越符合財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的約束激勵(lì)導(dǎo)向，則激勵(lì)人力資本創(chuàng)造公司價(jià)值的產(chǎn)出效應(yīng)也就越好。由此，本文提出假設(shè)2與假設(shè)3。

假設(shè)2：在其他條件相同情況下，公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)管理層的薪酬支付具有協(xié)同提升公司價(jià)值的正效應(yīng)。

假設(shè)3：在其他條件相同情況下，公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)員工的薪酬支付具有協(xié)同提升公司價(jià)值的正效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是公司價(jià)值，由Tobin's Q（TQ）來(lái)代理。因?yàn)門obin's Q值涵蓋了外部市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)價(jià)值、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)性等各方面的綜合評(píng)價(jià)，是一個(gè)較為適合衡量公司價(jià)值的客觀指標(biāo)[ 14-18 ]。本文直接采用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)Tobin's Q值A(chǔ)的計(jì)算方法與計(jì)算結(jié)果，即用公司市場(chǎng)價(jià)值比公司總資產(chǎn)額求值，其中限售性流通股用每股凈資產(chǎn)值來(lái)替代計(jì)算。

2.解釋變量

（1）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的度量

國(guó)資委2010年起在央企全面實(shí)施的EVA財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制（以下簡(jiǎn)稱EVA評(píng)價(jià)機(jī)制）在實(shí)踐中取得了顯著成效。張先治和李琦研究發(fā)現(xiàn)，EVA評(píng)價(jià)機(jī)制有效抑制了投資過(guò)度與投資不足的問(wèn)題。池國(guó)華等[ 1 ]的研究進(jìn)一步表明，EVA評(píng)價(jià)機(jī)制通過(guò)有效抑制國(guó)企投資過(guò)度而提升了公司價(jià)值?；谶@些研究，本文認(rèn)為，EVA評(píng)價(jià)機(jī)制作為強(qiáng)調(diào)價(jià)值管理的有效財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方式，同時(shí)具備財(cái)務(wù)公平性與財(cái)務(wù)效率性的基本特征，能夠發(fā)揮出有效改善委托代理關(guān)系進(jìn)而提升公司價(jià)值的積極作用，設(shè)置虛擬變量考察該外生事件對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的影響具有現(xiàn)實(shí)代表性。

（2）薪酬支付情況的度量

公司薪酬支付的對(duì)象是管理層和員工，不同之處在于，員工通常只能獲得貨幣性薪酬，而管理層除了貨幣性薪酬之外，還有可能獲得權(quán)益性薪酬如股票期權(quán)等項(xiàng)目。現(xiàn)有研究主要將“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入”作為公司對(duì)管理層和員工付出勞動(dòng)的相應(yīng)財(cái)務(wù)回報(bào)和財(cái)務(wù)義務(wù)[ 10 ]。就具體項(xiàng)目而言，“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”反映了職工當(dāng)期實(shí)際領(lǐng)取的薪酬總和，而其與營(yíng)業(yè)收入之比則反映了公司對(duì)營(yíng)業(yè)收入中員工貢獻(xiàn)率的認(rèn)定情況。

因此，本文擬使用這一指標(biāo)作為公司對(duì)員工薪酬支付情況的代理變量（以下簡(jiǎn)稱員工薪酬支付比）。一方面，人力資本的薪酬往往與營(yíng)業(yè)收入總額有著密切的系統(tǒng)性聯(lián)系;另一方面，相比以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)生成的會(huì)計(jì)指標(biāo)，以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)計(jì)算而來(lái)的現(xiàn)金流指標(biāo)對(duì)員工財(cái)務(wù)利益的保障性更為直接和可靠。同時(shí)，本文將該指標(biāo)中所包含的對(duì)管理層支付的現(xiàn)金薪酬部分進(jìn)行了剔除，即采用“（當(dāng)期支付給職工以及為職工支付的總現(xiàn)金流出-其中支付給管理層的貨幣性薪酬）/營(yíng)業(yè)收入”來(lái)衡量公司對(duì)員工的薪酬支付情況。

同理，公司對(duì)管理層的薪酬支付也可以用同樣的口徑進(jìn)行計(jì)量和確定，即可以用“支付給管理層的總薪酬/營(yíng)業(yè)收入”（以下簡(jiǎn)稱管理層薪酬支付比）作為公司對(duì)管理層薪酬支付情況的代理變量，這里所說(shuō)的管理層包括董事、監(jiān)事及高管，而管理層總薪酬又主要通過(guò)貨幣性薪酬和權(quán)益性薪酬兩部分進(jìn)行計(jì)量。具體而言，貨幣性薪酬部分包括基本工資、獎(jiǎng)金、福利、補(bǔ)貼、住房津貼及其他津貼，而權(quán)益性薪酬包括管理層每一期期末所持有股權(quán)和期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值[ 19 ]。

3.控制變量

對(duì)于與模型設(shè)定相關(guān)的主要控制變量X，參考相關(guān)研究，按照公司財(cái)務(wù)狀況特征類、公司治理特征類、資本市場(chǎng)相關(guān)特征類這三個(gè)不同層面進(jìn)行選擇和確定，以盡可能地減少模型設(shè)定中的變量遺漏與內(nèi)生性問(wèn)題。綜上，本文在實(shí)證研究中用到的相關(guān)變量如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

參考王端旭和潘奇[ 18 ]檢驗(yàn)“利益相關(guān)者滿足度”對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造影響的模型設(shè)計(jì)，建立了模型（A）以對(duì)本文提出的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

TQi，t = ？琢0 + ？茁1EVAif + ？茁2PMi，t+？茁3PEi，t + ？茁4× EVAif× PMi，t+

？茁5×EVAif×PEi，t+？茁6X+？著i，t? （A）

其中，被解釋變量TQ代表公司價(jià)值，用托賓Q值來(lái)衡量。解釋變量為代表業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的EVAif，以及代表薪酬支付情況的管理層薪酬支付比PM與員工薪酬支付比PE。X代表相關(guān)控制變量，？著代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。其中，模型（A）中剔除兩個(gè)交互項(xiàng)的回歸分析用于檢驗(yàn)假設(shè)1，包含兩個(gè)交互項(xiàng)的回歸分析用于檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文采取李琦[ 20 ]的樣本選取方法，以2008—2010年間滬深主板A股央企所屬上市公司為基本研究樣本①。在此基礎(chǔ)上，按如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選②：（1）剔除其中的B股上市公司;（2）剔除金融類等適用特殊會(huì)計(jì)制度的上市公司;（3）剔除ST及PT類上市公司;（4）剔除異常值上市公司樣本（如凈資產(chǎn)小于零等情況）③;（5）剔除經(jīng)手工查詢補(bǔ)充有關(guān)公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)信息后仍然存在缺失值的上市公司樣本。由此，共獲得可觀測(cè)樣本638個(gè)。其中，2008年可觀測(cè)樣本202個(gè)，2009年可觀測(cè)樣本211個(gè)，2010年可觀測(cè)樣本225個(gè)。為控制離群值對(duì)結(jié)論的影響，保證估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健可靠，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。研究數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

同時(shí)，如果按照證監(jiān)會(huì)2001年或2012年頒布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，則樣本公司分布在各行業(yè)中的變異性較大，例如，有的行業(yè)中只有6個(gè)觀測(cè)樣本（如A類農(nóng)林業(yè)）。因此，為了保證行業(yè)控制變量的合理性和有效性，避免由于部分行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目過(guò)少而造成統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量的偏誤[ 21 ]，參考池國(guó)華等[ 1 ]的行業(yè)控制方式，本文同樣以證監(jiān)會(huì)1999年首次試行的《中國(guó)上市公司分類指引（1999）》為分類依據(jù)，從而將觀測(cè)樣本歸類為工業(yè)類、房地產(chǎn)業(yè)類、公用事業(yè)類、商業(yè)類和綜合類共五個(gè)大類行業(yè)，并相應(yīng)設(shè)置四個(gè)行業(yè)虛擬變量來(lái)進(jìn)行控制。

（四）估計(jì)方法

本文利用了國(guó)資委2010年在央企范圍內(nèi)全面執(zhí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的外生事件，同時(shí)從縱向和橫向兩個(gè)方面對(duì)EVA評(píng)價(jià)機(jī)制和薪酬支付的協(xié)同作用與公司價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)性進(jìn)行考察：（1）將2008—2010年央企下屬上市公司作為觀測(cè)樣本進(jìn)行縱向比較，以考察執(zhí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制這一外生事件發(fā)生前后公司薪酬支付價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的差別;（2）將2010年的央企下屬上市公司視為實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制組（處理組），通過(guò)傾向匹配得分法PSM（Propensity Score Matching）從2010年非央企上市公司中匹配出未實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的對(duì)照組，從而進(jìn)行同一年度的橫向比較，以進(jìn)一步考察執(zhí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的央企上市公司與未執(zhí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的上市公司在薪酬支付價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)方面是否存在顯著性差異。

對(duì)潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文一方面通過(guò)基于PSM的橫向比較回歸在一定程度上緩解了內(nèi)生性因素的影響，另一方面通過(guò)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用不同的估計(jì)方法、縮小研究樣本規(guī)模、被解釋變量與解釋變量的替代檢驗(yàn)等方式進(jìn)一步提升了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。

（1）公司價(jià)值的代理變量TQ（托賓Q值）的均值為1.855，中位數(shù)為1.382，說(shuō)明樣本中市場(chǎng)估值高的公司占比較多，樣本存在一定程度上的右偏;標(biāo)準(zhǔn)差為1.637，表明不同公司的托賓Q值較為分散。

（2）PM（管理層薪酬支付比）的均值為0.0029，中位數(shù)為0.0011，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0146，表明樣本中不同公司為管理層支付的總薪酬占公司營(yíng)業(yè)總收入的比例差異大、離散度大，可能是由于不同的央企下屬上市公司對(duì)管理層收入貢獻(xiàn)程度的評(píng)價(jià)差別較大所致。

（3）相比之下，PE（員工薪酬支付比）在分布上明顯要比PM（管理層薪酬支付比）集中得多：?jiǎn)T工薪酬支付比的均值為0.0980，中位數(shù)為0.0835，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0707。這可能暗示著央企下屬上市公司對(duì)員工收入貢獻(xiàn)程度的評(píng)價(jià)與實(shí)際支付在總體上較為一致、差異化程度并不明顯。

（4）控制變量方面，Roa的均值和中位數(shù)為0.05843與0.0533，而Lev的均值和中位數(shù)分別為0.5138和0.5218，央企下屬上市公司的盈利能力與負(fù)債水平從總體上來(lái)看與2008年至2010年期間上市公司的總體平均水平比較接近：這期間我國(guó)上市公司的Roa和Lev總體均值為5.78%與50.03%。

（二）回歸結(jié)果分析

1.基于縱向比較視角的回歸結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)央企所屬上市公司2008—2010年在持續(xù)時(shí)間上的觀測(cè)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，表3列示了基于縱向比較的回歸結(jié)果：列（1）列示了代表公司是否實(shí)施了EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的EVAif與公司價(jià)值（TQ）的回歸結(jié)果;列（2）列示了在控制EVAif的基礎(chǔ)上，公司對(duì)管理層薪酬支付情況（PM）和公司對(duì)員工薪酬支付情況（PE）與公司價(jià)值（TQ）的增量回歸結(jié)果;列（3）列示了在控制EVAif、PM和PE的基礎(chǔ)上，兩個(gè)交互項(xiàng)（EVAif×PM、EVAif×PE）與TQ的回歸結(jié)果。

如表3所示，在每一種情況下，EVAif對(duì)公司價(jià)值的提升均具有顯著的正向作用，體現(xiàn)在列（1）、列（2）、列（3）的EVAif回歸結(jié)果上，回歸系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果充分表明公司實(shí)施EVA評(píng)價(jià)機(jī)制有助于提升公司價(jià)值，從而有力地支持了假設(shè)1。

另外，無(wú)論是否加入交互項(xiàng)，公司對(duì)管理層薪酬支付情況（PM）和公司對(duì)員工薪酬支付情況（PE）與公司價(jià)值（TQ）之間都不存在顯著的直接相關(guān)關(guān)系。結(jié)果可能暗示，公司管理層和員工的薪酬支付對(duì)公司價(jià)值的創(chuàng)造和提升效應(yīng)具有間接性，需要借助業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的協(xié)同才能發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造的功能，這也是本文在列（3）中加入交互項(xiàng)的原因之一。

在列（3）中，EVAif×PM的系數(shù)為77.622且在5%水平上顯著，即該交互項(xiàng)與公司價(jià)值（TQ）之間為顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明，公司實(shí)施EVA評(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)管理層的薪酬支付具有協(xié)同提升公司價(jià)值的正效應(yīng)，由此假設(shè)2得到了支持。同時(shí)，交互項(xiàng)EVAif×PE的系數(shù)為3.377且在5%水平上顯著，這表明，公司實(shí)施EVA評(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)員工的薪酬支付具有協(xié)同提升公司價(jià)值的正效應(yīng)，由此假設(shè)3得到了支持。

由于EVAif為虛擬變量，因此回歸結(jié)果中兩個(gè)交互項(xiàng)與公司價(jià)值顯著正相關(guān)的實(shí)際意義是：在沒(méi)有實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的2008年與2009年，公司對(duì)人力資本的薪酬性財(cái)務(wù)支付未能起到顯著促進(jìn)公司價(jià)值增長(zhǎng)的效應(yīng);而在正式全面引入EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的2010年，在EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的責(zé)任約束和激勵(lì)指引下，公司的薪酬性財(cái)務(wù)支付發(fā)揮了顯著的人力資本激勵(lì)相容效應(yīng)。換言之，在實(shí)施EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的外生事件視角下，公司對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的實(shí)施與公司對(duì)管理層及員工的薪酬支付之間表現(xiàn)出了協(xié)同提升公司價(jià)值的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。因此，假設(shè)2和假設(shè)3從理論到數(shù)據(jù)都得到了有力的支持。

2.基于橫向比較視角的回歸結(jié)果分析

考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的建立背景，以央企為代表的國(guó)有企業(yè)群體天然地具有代表社會(huì)主義公有化的特性，且在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下往往需要兼顧協(xié)同落實(shí)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)促進(jìn)、就業(yè)穩(wěn)定”等政府宏觀調(diào)控目標(biāo)，其人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)有著較為獨(dú)特的地方[ 22 ]，僅考慮“央企控股”樣本可能無(wú)法解釋這種效應(yīng)是否在非“央企控股”上市公司也存在的情況。此外，往往央企上市公司才更有機(jī)會(huì)持續(xù)存在于資本市場(chǎng)中。從這些角度來(lái)看，以“央企控股”為背景的回歸檢驗(yàn)有可能存在樣本選擇偏誤的問(wèn)題。

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的普適性和控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法PSM來(lái)進(jìn)行處理。PSM在檢驗(yàn)本文結(jié)論的有效性方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一方面，由于本文所關(guān)注的變量之一EVAif為虛擬變量（取1表示實(shí)施了EVA評(píng)價(jià)機(jī)制，取0表示未實(shí)施），而這種評(píng)價(jià)機(jī)制在2010年當(dāng)年只是強(qiáng)制要求在央企上市公司范圍內(nèi)實(shí)施，故采用2SLS、Heckman等其他只能在現(xiàn)有樣本上進(jìn)行回歸的方法并不能有效檢驗(yàn)結(jié)論的普適性問(wèn)題;另一方面，在控制樣本自選擇方面，相比于Heckman二階段回歸，PSM能夠更好地找到除是否實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制變量之外其他情況基本一致的上市公司，從而更能增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。本文采用的PSM方法步驟如下：

第一步，定義處理組和對(duì)照組。本文依據(jù)是否實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制將2010年度A股非ST上市公司劃分為實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制組（處理組）和未實(shí)行EVA評(píng)價(jià)機(jī)制組（對(duì)照組），在這里處理組即為縱向比較樣本中2010年度央企控股的225家上市公司。

第二步，對(duì)處理組進(jìn)行1對(duì)1的精確匹配。參考王雄元和彭旋[ 23 ]的做法，以縱向回歸中的解釋變量和反映公司特征的主要控制變量為匹配變量，使用Logit模型——模型（B）估計(jì)得到的處理組傾向評(píng)分值PS進(jìn)行1對(duì)1近鄰匹配，從而獲得對(duì)照組中的配對(duì)樣本225個(gè)。

LN（PS/1-PS） = ？茁0 + ？茁1PM + ？茁2PE + ？茁3Roa + ？茁4Lev+

？茁5Size + ？茁6FS + ？茁7SB + ？茁8PID + ？茁9Beta +

？茁10Tlist+？茁11Ind （B）

第三步，檢驗(yàn)匹配的有效性。T檢驗(yàn)和單因素方差檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，所有的匹配變量在處理組與對(duì)照組之間沒(méi)有顯著性差異，這表明，樣本匹配比較符合Balacing Assumption和Common Support的要求，匹配是有效的。表4列示了主要變量的ATT（平均處理效應(yīng)）差異性比較結(jié)果。

在進(jìn)行有效PSM的基礎(chǔ)上，將處理組與對(duì)照組合并為總樣本，對(duì)模型（A）再次進(jìn)行了回歸估計(jì)，從而得到了橫向比較的回歸結(jié)果，列示在表5中。

如表5所示，列（1）、列（2）和列（3）的EVAif回歸結(jié)果中，所有的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。這表明，無(wú)論是否為央企上市公司，實(shí)施EVA評(píng)價(jià)機(jī)制都對(duì)公司價(jià)值提升具有顯著的正效應(yīng)，故假設(shè)1得到了進(jìn)一步的支持。

同時(shí)，在列（2）和列（3）中，PM（管理層薪酬支付比）都不能獨(dú)立地顯著影響公司價(jià)值。但是，當(dāng)EVAif與PM相交乘時(shí)，交互項(xiàng)EVAif×PM的系數(shù)為0.454且在10%水平上顯著，從而表現(xiàn)出與公司價(jià)值TQ之間顯著的正相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，當(dāng)不考慮是否為央企背景時(shí)，公司實(shí)施EVA評(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)管理層的薪酬支付具有協(xié)同提升公司價(jià)值的正效應(yīng)，這進(jìn)一步支持了假設(shè)2。

同樣，在列（2）和列（3）中，PE（員工薪酬支付比）也不能獨(dú)立地顯著影響代表公司價(jià)值的TQ。當(dāng)EVAif與PE相交乘時(shí)，交互項(xiàng)EVAif×PE的系數(shù)盡管為正，但不具有顯著性。這說(shuō)明，假設(shè)3只能在央企的背景下獲得支持。

因此，橫向比較的回歸結(jié)果揭示了制度設(shè)計(jì)中可能存在的明顯缺陷：EVA評(píng)價(jià)機(jī)制的設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)主要凸顯了對(duì)公司管理層的考核與財(cái)務(wù)激勵(lì)約束，但對(duì)員工層面的考核約束與財(cái)務(wù)激勵(lì)相對(duì)欠缺，因而也只是在部分程度上有效提升了人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)模型（A）從四個(gè)方面分別進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所用變量和指標(biāo)均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲?。旱谝?，采用面板隨機(jī)效應(yīng)模型和穩(wěn)健性回歸模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn);第二，采用雙邊截尾的方式用縮小的樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn);第三，對(duì)被解釋變量和解釋變量采用不同度量方法，如采用“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”替代“營(yíng)業(yè)收入”作為分母重新計(jì)算管理層薪酬支付比和員工薪酬支付比等;第四，對(duì)控制變量采用不同度量方法進(jìn)行檢驗(yàn)。四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論均與上文的研究結(jié)論保持一致，因此本研究具有較好的穩(wěn)健性，EVA評(píng)價(jià)機(jī)制與薪酬支付協(xié)同作用以提升公司價(jià)值的結(jié)論具有一定可靠性。

六、結(jié)語(yǔ)

本文實(shí)證檢驗(yàn)了EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與薪酬支付的協(xié)同價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，并表現(xiàn)出穩(wěn)定的價(jià)值相關(guān)性;（2）在以央企控股上市公司為研究對(duì)象的縱向?qū)Ρ然貧w分析中，公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)管理層的薪酬支付的聯(lián)合效應(yīng)與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)員工的薪酬支付的聯(lián)合效應(yīng)也與公司價(jià)值顯著正相關(guān);（3）基于PSM的橫向?qū)Ρ然貧w表明，當(dāng)不考慮是否為央企控股背景時(shí)，公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)管理層的薪酬支付的聯(lián)合效應(yīng)仍然與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，但公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與公司對(duì)員工的薪酬支付之間協(xié)同提升公司價(jià)值的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)沒(méi)有得到驗(yàn)證。

如何更為全面、充分地激勵(lì)和推動(dòng)人力資本投入更多的創(chuàng)造性勞動(dòng)以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在日新月異的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代仍然是公司關(guān)注的核心主題?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出如下建議：其一，公司應(yīng)充分有效運(yùn)用業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，在科學(xué)、合理地評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)和人力資本投入者績(jī)效的同時(shí)，重視設(shè)計(jì)和執(zhí)行與之相匹配的薪酬支付制度等激勵(lì)方式來(lái)協(xié)同提高人力資本投入更多創(chuàng)造性勞動(dòng)的積極性;其二，國(guó)資委等機(jī)構(gòu)應(yīng)在實(shí)踐過(guò)程中不斷總結(jié)和立體化、精準(zhǔn)化地完善EVA財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)激勵(lì)機(jī)制及其配套制度，特別是優(yōu)化和細(xì)化對(duì)員工在考核約束與財(cái)務(wù)激勵(lì)方面的具體制度，以提高EVA財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)激勵(lì)機(jī)制的應(yīng)用性和有效性，增強(qiáng)對(duì)員工層面的人力資本激勵(lì)效應(yīng)。

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