李潤澤 孫安文

（中國人民大學(xué)商學(xué)院）

一、引言

2017年12月25日財政部發(fā)布了《關(guān)于修訂印發(fā)一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知》（財會［2017］30號）。該文件中，新增“資產(chǎn)處置損益”，反映企業(yè)出售劃分為持有待售的非流動資產(chǎn)（金融工具、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)除外）或處置組時確認(rèn)的處置利得或損失，以及處置未劃分為持有待售的固定資產(chǎn)、在建工程、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)及無形資產(chǎn)而產(chǎn)生的處置利得或損失。新增“其他收益”，反映計入其他收益的政府補助。這兩個會計科目都列示于營業(yè)利潤線之上。

變更之前，“資產(chǎn)處置損益”和“其他收益”分別來源于營業(yè)利潤線之下的營業(yè)外收入和營業(yè)外支出。因為這兩個科目都是與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，或雖與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性，從而會影響報表使用人對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷的各項交易和事項產(chǎn)生的損益，所以列到線上

是不合理的。本文將通過實證方法檢驗市場對新版“營業(yè)利潤”的反應(yīng)，是否能夠看透新加入營業(yè)利潤的非經(jīng)常性項目。筆者借助政策變更的背景，研究該政策的經(jīng)濟(jì)后果，以及中國資本市場的有效性，為后續(xù)政策的制定和中國資本市場的完善提供參考和建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）營業(yè)利潤的價值相關(guān)性

Cheng， Cheung， Gopalakrishnan(1993) 研究了營業(yè)利潤、凈利潤、以及綜合收益的價值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)營業(yè)利潤的價值相關(guān)性稍大于凈利潤，營業(yè)利潤和凈利潤的價值相關(guān)性顯著大于綜合收益。

Bradshaw， Sloan (2002)比較了兩種營業(yè)利潤的價值相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)實務(wù)界越來越多地使用分析師對會計準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整后的凈利潤（簡稱調(diào)整利潤）而非準(zhǔn)則的凈利潤（簡稱凈利潤），于是他們比較了調(diào)整利潤和凈利潤兩種利潤的定義和他們各自的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場對調(diào)整利潤的反應(yīng)已經(jīng)取代凈利潤成為股票價格的主要決定因素。

Brown， Sivakumar (2003) 提 到 Bradshaw， Sloan(2002)的研究，之所以經(jīng)理和分析師報告調(diào)整利潤（實質(zhì)為經(jīng)常性損益，這里的概念與我們的營業(yè)利潤相同）比凈利潤相關(guān)性更高，是因為凈利潤包含許多與營業(yè)利潤相比降低其價值相關(guān)性的非經(jīng)營性項目，因此將凈利潤與營業(yè)利潤（operating earnings）的價值相關(guān)性進(jìn)行比較，結(jié)論很明顯是營業(yè)利潤的價值相關(guān)性更高。他們研究了調(diào)整利潤與營業(yè)利潤之間的關(guān)系，得出了前者比后者相比更具價值相關(guān)性，他們給出的解釋是管理層和分析師報告提供的調(diào)整利潤包含的價值相關(guān)信息超出了從公司財務(wù)報表中獲得的營業(yè)利潤所提供的信息。

在國內(nèi)研究方面，Chen， Wang (2004)在中國的背景下研究了營業(yè)利潤（也稱“線上項目”）與線下項目各自的價值相關(guān)性。線下項目持續(xù)性較低且預(yù)測能力較低，但線下項目的ERC要大于營業(yè)收入的ERC，他們把這個異常解釋為線下項目是中國股市盈余管理的主要工具，所以中國投資者對線下項目的估值權(quán)重較大。

趙宇龍（1998）通過研究在上交所上市股票盈余的價值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與股票異常報酬是顯著相關(guān)的，說明會計盈余信息是有信息含量的。

王小力（2012）研究了2008年新會計準(zhǔn)則實施對營業(yè)利潤信息質(zhì)量的影響，由于新增了資產(chǎn)減值損失、公允價值變動收益和投資收益項目，打破了傳統(tǒng)營業(yè)利潤概念。他的結(jié)論是營業(yè)利潤的價值相關(guān)性提高， 但持續(xù)性和穩(wěn)健性均下降。

總結(jié)上述文獻(xiàn)筆者發(fā)現(xiàn)，營業(yè)利潤的持續(xù)性都是大于線下項目的，線下項目都是非經(jīng)常性的項目，所以在財政部新的報表格式中，將“資產(chǎn)處置損益”及“其他收益”項目放到線上來進(jìn)行列示是不合理的，這會導(dǎo)致有限理性的投資者高估營業(yè)利潤的持續(xù)性，從而做出錯誤的價值判斷，股票價格也會因此偏離真實價值。當(dāng)然財政部這樣做有可能是出于其他利益相關(guān)方的考慮，而不僅僅是考慮投資者的利益，但至少在決策有用觀方面，它是不利于投資者做出決策的。

（二）資本市場的有效性

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Fama的有效市場假說奠定了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基石。所謂 “有效市場”是指：市場中存有大量以“理性經(jīng)濟(jì)人”思維行事的投資者，他們相互競爭，努力分析并預(yù)測股票市場的走勢和表現(xiàn)追求效用最大化。投資者均能對市場信息進(jìn)行及時有效的處理，而且不存在信息獲取成本。如果市場有效的，那么在什么位置披露信息都是無關(guān)緊要。從有效市場假說看來，投資者是能夠看穿這個政策的影響。

但是隨著金融學(xué)的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了一系列市場異象，比如盈余慣性、應(yīng)計異象，大家對有效市場假說提出了質(zhì)疑，基于投資者個人特性的行為金融學(xué)誕生，投資者本身并非絕對理性的，他們有著有限注意、過度謹(jǐn)慎或過度自信、動機(jī)性推理等特性。這些決定了我們的市場不是完全有效的。Bernard和Thomas (1989)的研究結(jié)果指出：在有限注意力的條件下，由于投資者無法關(guān)注所有的盈余公告信息，導(dǎo)致對市場信息的反應(yīng)不足，造成盈余慣性異象，但該研究僅僅是推測，并未就有限注意力理論進(jìn)行檢驗。

Hirshleifer and Teoh (2003)利用模型分析得出結(jié)論，由于受到有限注意力和有限的信息處理能力影響，一部分投資者是有限理性并非完全理性的。不同呈現(xiàn)位置的信息如管理層分析和討論及附注，他們對價格的影響較小。

管雷（2015）對中國資本市場的有效程度進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：1991-1992年，中國股票市場沒有達(dá)到弱式有效狀態(tài)；1992-1996年，滬深兩市都基本達(dá)到弱式有效，但是滬市的效率并不高，可以認(rèn)為這一時期是中國股票市場從無效向弱式有效的過渡時期；1997-2015年，滬深兩市都是弱式有效的，這也表明中國股票市場達(dá)到了弱式有效的狀態(tài)。

馬倩，夏新平，汪宜霞(2006)以深圳股市179家上市公司為樣本，檢驗我國深圳股市的盈余動量現(xiàn)象。他們通過構(gòu)造零投資組合，并持有3個月以上，來計算是否可以獲得顯著的超額收益，結(jié)論是可以獲得。

上述結(jié)論說明中國股票市場同國外資本市場一樣也是不完全有效的，投資者也并非完全理性，而且程度也低于國外。

總結(jié)上述文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，投資者都是有限注意的，并不能完全對資本市場上全部存在的信息進(jìn)行反應(yīng)。由于“資產(chǎn)處置損益”和“其他收益”這兩個非經(jīng)常性損益項目被放到線上，投資者可能由于有限注意和不足的信息處理能力，而誤認(rèn)為這兩個項目和營業(yè)利潤具有相同的科目性質(zhì)（也就是利潤的持續(xù)性），從而高估營業(yè)利潤的作用。但這個效果會隨時間慢慢逆轉(zhuǎn)，因為投資者會發(fā)現(xiàn)這兩個項目確實不具有持續(xù)性。上述推論構(gòu)成了本文最重要的研究假設(shè)。

三、研究設(shè)計

（一）假設(shè)提出

根據(jù) Cheng，Cheung，Gopalakrishnan(1993)，Bradshaw， Sloan (2002)，和Brown ， Sivakumar (2003)的研究，我們認(rèn)為， 營業(yè)利潤是企業(yè)最重要的利潤來源，反映了企業(yè)通過日常經(jīng)營活動所賺取的收入和與之相匹配的費用之差，它是企業(yè)經(jīng)營能力的體現(xiàn)。營業(yè)利潤的持續(xù)性很好，投資者必然會給出一個很高的評價，所以他的價值相關(guān)性也高。然而，我們知道，“資產(chǎn)處置損益”及“其他收益”兩個科目都是與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，或雖與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但具有特殊和偶發(fā)性，這和營業(yè)利潤的定義并不很相符。將“資產(chǎn)處置損益”及“其他收益”兩個科目調(diào)至線上，相當(dāng)于在營業(yè)利潤里添加了額外的噪音，這會降低營業(yè)利潤的持續(xù)性，從而影響市場對營業(yè)利潤的信任度。

此外，根據(jù)Bernard和Thomas (1989)以及Hirshleifer and Teoh (2003)兩篇文章提出的投資者有限注意力，我們認(rèn)為投資者可能誤認(rèn)為“資產(chǎn)處置損益”和“其他收益”這兩個非經(jīng)常性損益項目和營業(yè)利潤其他科目具有相同的性質(zhì)（也就是利潤的持續(xù)性），從而高估營業(yè)利潤的作用。但這個效果會隨時間慢慢逆轉(zhuǎn)，因為投資者會發(fā)現(xiàn)這兩個項目確實不具有持續(xù)性。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

H0：報表格式調(diào)整后，營業(yè)利潤的價值相關(guān)性不會立馬降低，但隨著時間推移，市場會修正營業(yè)利潤的價值相關(guān)性。

本文參考Luo，Shao， Zhang(2018)，提出了以下模型：

表1 變量釋義

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

新的利潤表格式是從2017年開始使用，同時為了使利潤表變更前后時期一樣，本文選擇2014—2019年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究利潤表格式變更后，市場對營業(yè)利潤的反應(yīng)。本文數(shù)據(jù)來源于csmar，wind。

1.2015 —2018年是所研究的時間段，2014和2019年用來計算變量。2.本文以2015—2018年連續(xù)48個月股票回報率的公司為樣本，并剔除變量為空值的公司，得到公司的觀測值最終為735個。

（三）變量定義

由于本文研究的時間，在計算公司2019年的Ret時，我們先計算公司從1月至5月的累計股票回報率，然后年化，相應(yīng)地再計算2019年的PMOM，我們選擇的時間為2018年6月—11月。

表3 描述性統(tǒng)計分析

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 相關(guān)系數(shù)矩陣

表6 模型(1)的回歸結(jié)果

四、描述性統(tǒng)計分析和實證檢驗結(jié)果

表2至表5列示了報表格式調(diào)整前后，關(guān)鍵變量的統(tǒng)計信息以及它們之間的相關(guān)關(guān)系。從表2和表3中，我們可得格式調(diào)整前后Core的均值分別為5.7%和6.5%，差異不大。然而Rett在格式調(diào)整前后的均值分別為-5.5%和-2%，差異有點大，這可能是中國股市2015年的股災(zāi)導(dǎo)致的。從表4和表5中，我們可以看到Rett和Coret在格式調(diào)整前后的相關(guān)系數(shù)都為正，且都顯著，這符合前人研究結(jié)果。

表6列示的是模型(1)的回歸結(jié)果。在表6中，model1只是控制了時間效應(yīng)，model2控制了時間效應(yīng)并使用固定效應(yīng)方法，model3控制了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，model4既控制了時間效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)也使用了固定效應(yīng)方法，在4個模型里均使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。在四個模型里，Coret的系數(shù)都顯著為正。雖然在 model2和 model4中，Othert的系數(shù)大于Coret的系數(shù)，但Othert的系數(shù)不顯著，并且我們在model2和model4中檢驗了Coret和Othert系數(shù)的差異，發(fā)現(xiàn)t值均不顯著，不能拒絕原假設(shè) （Coret的系數(shù)等于Othert的系數(shù)），因此這基本符合前人的研究結(jié)果。在四個模型里，Coret×Policy的 系 數(shù)均顯著為正，這表明市場剛開始沒有意識到營業(yè)利潤里摻雜了噪音，繼續(xù)對營業(yè)利潤持有樂觀的態(tài)度，由于格式調(diào)整對線下的利潤沒有影響，市場對線下利潤的看法沒有發(fā)生變化，因此Othert× Policy的 系數(shù)在四個模型里均不顯著。

表7列示的模型（2）的回歸結(jié)果。在表7中，四個模型均控制了時間效應(yīng)和使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，model2使用了固定效應(yīng)方法，model3控制了行業(yè)效應(yīng)，model4既控制了行業(yè)效應(yīng)也使用了固定效應(yīng)方法。在model1和model3里，Coret的系數(shù)顯著為正，原因可能是在model1和model3里，沒有控制行業(yè)效應(yīng)。在四個模型里，Othert和Othert× Policy的 系數(shù)均不顯著。在四個模型里，Coret×Policy的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明在報表格式調(diào)整后的年份里，市場會在下一期意識到營業(yè)利潤摻雜了噪音，營業(yè)利潤的持續(xù)性沒有預(yù)想中的那么高，因此市場會降低對下期公司股票回報率的預(yù)期，發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

表7 模型（2）的回歸結(jié)果

綜上，本文提出的假設(shè)得到了證明。報表格式調(diào)整后，營業(yè)利潤的價值相關(guān)性不會馬上降低，但隨著時間推移，市場會修正營業(yè)利潤的價值相關(guān)性。

五、結(jié)論

筆者利用實證的檢驗方法研究了2017年財政部發(fā)布的報表格式變更政策的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果同預(yù)測一樣，投資者由于自身能力的限制，并不能立馬發(fā)現(xiàn)新增的線上科目并不符合營業(yè)利潤的定義，但是投資者第二年還是能夠?qū)@個反應(yīng)進(jìn)行修正，表明投資者通過其他的渠道得知了這個信息，我們猜測可能是通過分析師、機(jī)構(gòu)投資者等其他有專業(yè)能力人士的分析，向外界傳達(dá)了正確信息，具體渠道有待于后續(xù)研究繼續(xù)探討。

財政部這個政策的提出不利于投資者做出正確的投資決策。從這一政策的頒布來看，會計準(zhǔn)則也并非時時刻刻以決策有用觀為核心，圍繞著普通投資者進(jìn)行服務(wù)。會計準(zhǔn)則的制定要考慮多方的綜合利益，即使我們向國際會計準(zhǔn)則趨同，也要求同存異，取其精華，去其糟粕，不要一味照搬國際準(zhǔn)則，要結(jié)合自身國情，樹立本國會計自信，制定適合中國的會計準(zhǔn)則。