葉勇 張麗

摘要：采用2008-2015年各地級(jí)市主政官員（市長(zhǎng)或者市委書(shū)記）更替事件作為政策不確定性的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步考察銀行關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)的作用。研究發(fā)現(xiàn)：存在政策不確定性時(shí)，會(huì)顯著降低企業(yè)債務(wù)融資水平，且對(duì)短期債務(wù)融資水平的影響更為顯著。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)：政策不確定性對(duì)具有政治關(guān)聯(lián)或者銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)債務(wù)融資水平的影響更低。

關(guān)鍵詞：政策不確定性;債務(wù)融資;銀行關(guān)聯(lián);政治關(guān)聯(lián);官員變更

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）04-0072-09

一、引言

近些年來(lái)，全球范圍內(nèi)頻發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)人變更事件使得越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注這種“變更”對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。政府領(lǐng)導(dǎo)人更替意味著一種“不確定性”，這種“不確定性”主要是新任領(lǐng)導(dǎo)班子政策執(zhí)行及制度安排所帶來(lái)的。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：政府可以通過(guò)制定各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)外在環(huán)境進(jìn)行塑造[1]。和美國(guó)等其他國(guó)家相比，中國(guó)由于其特殊的政治環(huán)境，更有利于研究由于官員更替產(chǎn)生的政治沖擊對(duì)其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的影響[2]。政治權(quán)力高度集中和經(jīng)濟(jì)體制高度分權(quán)并存是我國(guó)改革以來(lái)所特有的制度[3]。盡管地方主政官員在所有地方事務(wù)中擁有較高級(jí)別的權(quán)力，但其任職崗位以及任期通常由上級(jí)政府在秘密審議中決定，這使得地方政府領(lǐng)導(dǎo)人可能會(huì)發(fā)生一些意料之外的變化，這種變化產(chǎn)生的“不確定性”使企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)估未來(lái)的政策走向，可能會(huì)傳遞一種政策的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)[4]。

如何有效解決企業(yè)面臨的融資問(wèn)題一直都是監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。在存在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)將面臨逆向選擇問(wèn)題，從而增加外部融資成本，導(dǎo)致正常投資受到抑制，此時(shí)便會(huì)產(chǎn)生融資約束問(wèn)題[5]。尤其是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到“不確定性”帶來(lái)的負(fù)向影響時(shí)，企業(yè)很有可能遭遇融資障礙從而陷入財(cái)務(wù)困境，現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接在短期內(nèi)加劇企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[6]。融資活動(dòng)是一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)能力以及發(fā)展規(guī)模是否得到最優(yōu)體現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而是否陷入財(cái)務(wù)困境可以成為企業(yè)是否健康的一種度量。以往研究主要強(qiáng)調(diào)的是制度安排對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，學(xué)者們往往很少考慮地方政府官員對(duì)融資決策產(chǎn)生的影響。政治環(huán)境是企業(yè)外部環(huán)境的重要組成部分之一，中央政府將地方經(jīng)濟(jì)政策制定的權(quán)力下放到各個(gè)地方主政官員并對(duì)其進(jìn)行考核，因此，地方官員在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不僅要考慮經(jīng)濟(jì)主體的效用最大化，還要權(quán)衡政策執(zhí)行帶來(lái)的政治成本[7]。基于地方官員實(shí)現(xiàn)自身政績(jī)的要求，企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)知轄區(qū)內(nèi)的政策是否、何時(shí)以及如何改變，這種不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？企業(yè)的融資活動(dòng)是否會(huì)受到這種不確定性的影響？

二、文獻(xiàn)回顧

隨著領(lǐng)導(dǎo)人更替事件的頻發(fā)，政策不確定性產(chǎn)生的影響變得日益凸顯，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛開(kāi)始關(guān)注政策不確定性對(duì)企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）主政官員更替與政策不確定性

目前，與國(guó)外學(xué)者使用領(lǐng)導(dǎo)人更替來(lái)衡量政策不確定性的方法一致，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是用地方官員更替度量政策不確定性。首先，《黨政領(lǐng)導(dǎo)干部職務(wù)任期暫行規(guī)定》中明確規(guī)定了黨政領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)每個(gè)任期為五年，但實(shí)際上許多地方主政官員更替時(shí)間平均不到三年，官員更替的頻發(fā)導(dǎo)致官員“短視”行為明顯[21]。新任官員為了短期內(nèi)取得自身政治業(yè)績(jī)，在制度安排、財(cái)政資源分配等方面缺乏長(zhǎng)期的安排，導(dǎo)致濫用資源，對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展可能產(chǎn)生不利的影響。其次，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)地方城市主政官員的平均年齡為50.18歲，具有碩士及以上學(xué)歷的官員約占59.22%①，說(shuō)明我國(guó)地方主政官員具有偏中年化、學(xué)歷高等特點(diǎn)，此時(shí)主政官員都已經(jīng)建立了較成熟的施政理念。然而，這些施政理念會(huì)受到外在環(huán)境、個(gè)人偏好以及自身工作經(jīng)歷等因素的影響，因此，不同地方的官員實(shí)施的政策、經(jīng)濟(jì)方針等都會(huì)有所不同。前任官員實(shí)施的政策可能在新任官員上任時(shí)被推翻或者終止，造成前后政策的不連續(xù)性。當(dāng)?shù)胤街髡賳T發(fā)生更替時(shí)，舊政策是否會(huì)終止？如果舊政策終止，那么新政策是什么？新政策會(huì)對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生何種影響？這一事件發(fā)生所產(chǎn)生的一系列問(wèn)題均表明主政官員更替會(huì)產(chǎn)生政策不確定性。所以，用主政官員更替這一事件作為政策不確定性的衡量指標(biāo)是合理的。最后，相較于其他衡量政策不確定性的指標(biāo)而言，以地方主政官員更替來(lái)衡量政策不確定性能夠避免內(nèi)生性問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，較高的政策不確定性可能與經(jīng)濟(jì)不確定性的增加有關(guān)，因此，在衡量政策不確定性時(shí)需要剔除宏觀經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生的影響。但是，由于官員更替的時(shí)間是法律明文規(guī)定的，一般來(lái)說(shuō)是固定不變的，不會(huì)受到微觀企業(yè)行為或者宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響。由此可知，地方主政官員更替提供了一個(gè)類天然的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，以解決內(nèi)生性帶來(lái)的問(wèn)題。

（二）政策不確定性與企業(yè)微觀行為

已有研究發(fā)現(xiàn)，官員變更所引發(fā)的政策不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的抑制作用[8]，對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)金融活動(dòng)有不利的影響，企業(yè)盈利能力會(huì)因此有所下降[9]。為了對(duì)沖外部環(huán)境變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)決策，比如說(shuō)減少投資[10]、延遲股權(quán)和債券融資[11]、減少對(duì)外信息披露[2]、增加現(xiàn)金持有[12]以及增加盈余管理[4]等。這一舉措在經(jīng)濟(jì)上行期或者管理者不具有政治身份時(shí)更加明顯[19]。此時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生的負(fù)面影響極有可能使企業(yè)遭遇融資障礙陷入財(cái)務(wù)困境[13]。

目前大部分學(xué)者主要集中于檢驗(yàn)政策不確定性與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，鮮有學(xué)者探討其對(duì)企業(yè)融資決策的影響。企業(yè)融資活動(dòng)作為企業(yè)至關(guān)重要的資本決策，外部政治環(huán)境發(fā)生變化時(shí)對(duì)其會(huì)產(chǎn)生多大的影響是值得關(guān)注的事件。因此，探討政策不確定性對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)有怎樣的影響有助于豐富企業(yè)資本決策相關(guān)的研究。

本文采用地方主政官員（市長(zhǎng)或者市委書(shū)記）更替這一事件作為政策不確定性的衡量指標(biāo)，研究政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。同時(shí)還考慮了銀行關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)對(duì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資水平之間的調(diào)節(jié)作用，將宏觀經(jīng)濟(jì)、非正式制度和企業(yè)微觀行為納入統(tǒng)一框架，拓展分析了影響企業(yè)債務(wù)融資水平的因素。此外，本文將企業(yè)債務(wù)融資水平進(jìn)一步分為短期債務(wù)融資水平和長(zhǎng)期債務(wù)融資水平，在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步細(xì)化了政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，或可為企業(yè)資本決策提供重要的依據(jù)。

三、理論分析與假說(shuō)

（一）政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資

在中國(guó)，地方政府官員可以通過(guò)一系列行業(yè)法規(guī)和政策來(lái)影響當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的微觀決策產(chǎn)生影響。地方政府對(duì)轄區(qū)內(nèi)的資源有很大的控制權(quán)，比如說(shuō)土地使用、經(jīng)營(yíng)許可、稅收優(yōu)惠和銀行貸款等。一旦政治環(huán)境發(fā)生較大的變化，企業(yè)將在很大程度上受到影響，甚至可能倒閉[14]。雖然現(xiàn)有研究關(guān)注了領(lǐng)導(dǎo)人更替產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的影響，但是大部分研究尚未考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中重要的一部分——融資活動(dòng)。資金對(duì)于每個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是稀缺資源，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資本經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展離不開(kāi)資金。因此，如何有效地進(jìn)行融資就成為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中一項(xiàng)尤為重要的資本決策。一般來(lái)說(shuō)，銀行信貸是企業(yè)最主要的債務(wù)資金來(lái)源，銀行也是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行干涉和對(duì)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。由于受到的政策和行政審批手續(xù)約束不同，相較于股權(quán)融資而言，政府更容易通過(guò)行政手段干預(yù)企業(yè)債務(wù)融資[7]。

立足于現(xiàn)有研究，本文認(rèn)為政策不確定性可能主要從企業(yè)自身和銀行兩方面對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平產(chǎn)生影響。一方面，政治環(huán)境的變化使企業(yè)承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)，在企業(yè)資源有限的情況下，承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資[15]。企業(yè)的資金需求主要由企業(yè)的投資能力決定，投資支出的下降迫使企業(yè)為了避免政策性成本的上升而降低債務(wù)融資的水平。另一方面，地方官員發(fā)生變更可能導(dǎo)致原有政策無(wú)法繼續(xù)實(shí)施或者原有穩(wěn)定的政商關(guān)系被破壞，企業(yè)面臨的信息環(huán)境可能因此變得更加惡劣，進(jìn)而企業(yè)會(huì)減少對(duì)外信息的披露，加深了銀行和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，銀行更難以準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的資質(zhì)以及償債能力。為了避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，銀行會(huì)更加惜貸。據(jù)此，本文預(yù)測(cè)地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平有負(fù)向影響，并提出假設(shè)H1：

H1：在其他條件不變的情況下，由地方主政官員（市長(zhǎng)或者市委書(shū)記）變更產(chǎn)生的政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資水平之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

按照債務(wù)期限劃分，企業(yè)債務(wù)融資分為短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市公司2008-2015年銀行借款數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析之后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大約有63.22%企業(yè)會(huì)使用短期銀行借款作為債務(wù)融資的主要來(lái)源②，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資主要方式還是短期債務(wù)融資，這與齊寅峰等學(xué)者的研究一致[16]。

黃小琳等指出和長(zhǎng)期債務(wù)融資相比，短期債務(wù)融資具有流動(dòng)性高、成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，出于融資成本最小化考慮，企業(yè)更傾向于采用短期債務(wù)融資的方式[17]。短期債務(wù)融資使得債權(quán)人能夠及時(shí)掌握企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方面的信息，有助于債權(quán)人進(jìn)行監(jiān)督和控制。長(zhǎng)期債務(wù)融資的融資期限一般在一年及以上，其批辦手續(xù)相較于短期債務(wù)融資來(lái)說(shuō)更為復(fù)雜，合約簽訂之后，短時(shí)間內(nèi)不易發(fā)生較大變化。所以，由地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)短期債務(wù)融資水平的負(fù)向影響可能大于對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資水平的影響。據(jù)此，在假設(shè)H1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出假設(shè)H1a：

H1a：在其他條件不變的情況下，相較于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資水平而言，由地方主政官員（市長(zhǎng)或者市委書(shū)記）變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)短期債務(wù)融資水平的負(fù)向影響更明顯。

（二）政策不確定性強(qiáng)度與企業(yè)債務(wù)融資

借鑒陳德球等的研究，從新任官員來(lái)源以及離任官員是否非正常更替兩個(gè)方面來(lái)衡量政策不確定性的強(qiáng)度[4]。

1.新任官員來(lái)源與企業(yè)債務(wù)融資。

一般來(lái)說(shuō)，新任官員來(lái)源主要包括本地晉升和異地調(diào)任兩種方式。其中新任官員異地調(diào)任主要包括中央、本省相關(guān)部門以及其他省市調(diào)入該地級(jí)市三種方式。一方面，相較于異地調(diào)任而言，本地晉升的官員執(zhí)行相關(guān)政策時(shí)往往會(huì)延續(xù)以前的政策，其產(chǎn)生的政策不確定程度更低;另一方面，新任官員如果是異地調(diào)任，那么企業(yè)轄區(qū)內(nèi)原有的政商關(guān)系往往更容易被破壞，新任官員和企業(yè)都需要重新與對(duì)方建立關(guān)系，此時(shí)產(chǎn)生的政策不確定強(qiáng)度更高。

2.離任官員非正常更替與企業(yè)債務(wù)融資。

根據(jù)黨政干部領(lǐng)導(dǎo)任期規(guī)定，若黨政領(lǐng)導(dǎo)干部任期內(nèi)調(diào)整職務(wù)，任職三年以上的，計(jì)算為一個(gè)任期;任期不足三年的，只計(jì)算任職年限，不計(jì)算任職屆數(shù)。一般來(lái)說(shuō)小于三年的為非正常更替，大于等于三年的為正常更替。一些學(xué)者主要以官員任期來(lái)判斷地方主政官員是否是正常更替，這樣可能忽略了官員非正常更替的本質(zhì)。在中國(guó)，地方主政官員非正常更替主要是指市長(zhǎng)或市委書(shū)記在任當(dāng)年因被降職、解聘、貪污受賄被逮捕、主動(dòng)辭職或因故去世等，發(fā)生這些情況時(shí)往往意味著其政治生涯的結(jié)束。新上任的官員會(huì)嚴(yán)格徹查即將離任的官員的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并對(duì)其原先在轄區(qū)內(nèi)實(shí)施的政策產(chǎn)生更多疑慮，同時(shí)新任官員為了更好地展現(xiàn)自己的政治業(yè)績(jī)，可能會(huì)積極實(shí)施新政策，此時(shí)產(chǎn)生的政策不確定性更高。因此結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，采用第二種方式來(lái)判斷離任官員是否正常更替。據(jù)此，提出假設(shè)H2：

H2：在其他條件不變的情況下，當(dāng)新任官員異地調(diào)任或者離任官員非正常更替時(shí)，政策不確定性強(qiáng)度越大，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響也越大。

（三）政策不確定性、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資

企業(yè)聘請(qǐng)銀行關(guān)聯(lián)董事不僅是規(guī)避制度環(huán)境對(duì)其不利影響的重要手段，還是收益與成本權(quán)衡結(jié)果的體現(xiàn)。企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)可以有效緩解外部環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融和法律體系高度發(fā)達(dá)、投資者保護(hù)先進(jìn)的成熟市場(chǎng)中，企業(yè)通過(guò)已有的個(gè)人關(guān)系與銀行建立聯(lián)系，一方面，可以緩解信息不對(duì)稱;另一方面，可以降低企業(yè)的監(jiān)控成本，進(jìn)而降低借貸成本和契約成本。相反，在金融環(huán)境較差、金融發(fā)展程度較低、政府干預(yù)程度較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分的城市中，銀行如果主動(dòng)參與到企業(yè)治理中，有助于充分獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、發(fā)展前景等相關(guān)的信息并做出評(píng)價(jià)。

中國(guó)目前屬轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段，市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，金融抑制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，企業(yè)往往需要通過(guò)人際關(guān)系等替代機(jī)制來(lái)獲得融資。劉浩等以銀行背景獨(dú)立董事這一特定人群為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)具有較多銀行背景的董事時(shí)，信貸融資情況會(huì)得到明顯改善[18]。企業(yè)聘請(qǐng)具有銀行工作經(jīng)驗(yàn)的人員尤其是曾擔(dān)任銀行高層的員工任職公司高管可以為企業(yè)提供潛在的擔(dān)保，使企業(yè)在面臨較強(qiáng)融資約束時(shí)通過(guò)擁有金融資源的代理人獲得發(fā)展所需要資金，緩解其面臨的融資約束[19]。銀行關(guān)聯(lián)可以從資源效應(yīng)、信息效應(yīng)和管理效應(yīng)三個(gè)方面緩解企業(yè)的融資約束[20]。企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)，一方面，可以降低銀企之間的信息不對(duì)稱程度;另一方面，銀行一般會(huì)向關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放更多貸款以支持其應(yīng)對(duì)環(huán)境變化增加的不確定性[21]。因此，我們預(yù)期企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)會(huì)有效緩解由地方政府官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響，并據(jù)此提出假設(shè)H3：

H3：相較于未建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)，由地方主政官員（市長(zhǎng)或者市委書(shū)記）變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響在建立了銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)中更弱。

（四）政策不確定性、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資

政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)都屬于常見(jiàn)的非正式制度，與銀行關(guān)聯(lián)類似，政治關(guān)聯(lián)亦可以通過(guò)資源效應(yīng)和信息效應(yīng)緩解企業(yè)面臨的融資困境[22]，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)如何對(duì)制度壓力做出回應(yīng)有顯著的影響[23]。那么，政治關(guān)聯(lián)是否和銀行關(guān)聯(lián)類似，能夠?qū)φ卟淮_定性與企業(yè)債務(wù)融資水平之間的關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)？

首先，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠干預(yù)政府對(duì)其控股銀行貸款決策，更容易獲取政府直接的財(cái)政補(bǔ)貼[24]。其次，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)當(dāng)其所處轄區(qū)內(nèi)發(fā)生官員更替時(shí)，有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大投資以幫助與其具有關(guān)系的轄區(qū)領(lǐng)導(dǎo)獲得連任[10]。當(dāng)企業(yè)投資增加時(shí)，對(duì)應(yīng)的債務(wù)融資水平也可能增加。最后，相較于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)憑借與政府建立的關(guān)系可及時(shí)獲得官員發(fā)生變更的信息，在對(duì)變化作出預(yù)測(cè)時(shí)具有先見(jiàn)性優(yōu)勢(shì)，能夠及時(shí)憑借資源優(yōu)勢(shì)緩解這種“不確定性”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，初步預(yù)測(cè)政治關(guān)聯(lián)能夠緩解政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平產(chǎn)生的負(fù)向影響，并據(jù)此提出假設(shè)H4：

H4：政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方主政官員（市長(zhǎng)或者市委書(shū)記）變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.研究樣本。

以2008-2015年的所有A股非金融類上市公司為研究樣本，并按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除被ST或者被*ST的公司;（2）剔除當(dāng)年IPO的公司;（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。同時(shí)，為了消除極端值影響，文中對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。最終得到11701個(gè)樣本觀測(cè)值。

2.變量定義。

政策不確定性（MSChange）。本文參照Chen和Luo等對(duì)政策不確定性的定義方法，利用中國(guó)市級(jí)領(lǐng)導(dǎo)（市長(zhǎng)和市委書(shū)記）的變更來(lái)衡量政策不確定性[2，25]。借鑒羅黨論等城市選取辦法，主要選取地級(jí)市的市長(zhǎng)或者市委書(shū)記作為研究樣本[26]。手工收集整理了2008-2015年各地級(jí)市委書(shū)記與市長(zhǎng)的變動(dòng)情況。首先，從擇城網(wǎng)中查看歷任市委書(shū)記與市長(zhǎng)的姓名及其就任、離任時(shí)間、去向、離職原因、來(lái)源等;然后，按照姓名通過(guò)百度百科搜索其簡(jiǎn)歷;最后，按照簡(jiǎn)歷統(tǒng)計(jì)相關(guān)更替信息。

銀行關(guān)聯(lián)（Bank）。銀行關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)參考鄧建平和曾勇等的做法，定義為公司高管中曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)的比例[27]。本文通過(guò)閱讀上市公司年報(bào)收集整理企業(yè)曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職的高管人數(shù)，再與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，確保數(shù)據(jù)完整無(wú)誤。

政治關(guān)聯(lián)（Pc）。政治關(guān)聯(lián)用Pc表示，結(jié)合黨力等、祝繼高等的研究定義為轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否為前任或現(xiàn)任政府官員、人大代表、黨代表或政協(xié)委員，若是則Pc取值為1，否則取0[28，20]。首先，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中查看董事長(zhǎng)和總經(jīng)理相關(guān)政治背景信息;然后，再與上市公司年報(bào)中收集整理的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

債務(wù)融資水平（Loan）。參考祝繼高等、蔣騰等的做法，采用企業(yè)所獲銀行借款總額（Tloan）來(lái)表示企業(yè)的債務(wù)融資水平[20，19]。分別用長(zhǎng)期銀行借款余額（Lloan）和短期借款余額（Sloan）表示企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資水平和短期債務(wù)融資水平。

為避免解釋變量之間相互干擾，將所有控制變量滯后一期。其他變量的定義參見(jiàn)表1。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

MSChange為市委書(shū)記或者市長(zhǎng)發(fā)生變更產(chǎn)生的政策不確定性。市委書(shū)記或者市長(zhǎng)其中至少有1人發(fā)生變更則認(rèn)為存在政策不確定性。考慮到由于官員變更所產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)的投融資活動(dòng)具有相對(duì)的滯后性，因此，借鑒Chen對(duì)官員任期的處理，對(duì)于市委書(shū)記或者市長(zhǎng)在一年中1-6月份離任的，我們將該城市當(dāng)年記為更替年份，賦值為1，否則為0;對(duì)于在一年中的7-12月份離任的，我們將該城市下一年記為更替年份，賦值為1，否則為0。如按此劃分時(shí)間段內(nèi)發(fā)生多次更替，記為一次[2]。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，參考陳德球等的研究，將模型（1）中的MSChange重新定義，用MSChange1和MSChange2分別表示新任官員是否異地調(diào)任和離任官員是否非正常更替產(chǎn)生的政策不確定性強(qiáng)度[4]。再將MSChange1和MSChange2分別帶入模型（1）中進(jìn)行回歸。

MSChange1表示新任官員是否異地調(diào)任，若市長(zhǎng)或者市委書(shū)記當(dāng)年均未發(fā)生變更，則賦值為0;若只有一人發(fā)生更替且為本地晉升，則賦值為1;若市長(zhǎng)和市委書(shū)記都發(fā)生更替且都為本地晉升，則也賦值為1;若只有一人發(fā)生更替且為異地調(diào)任，則賦值為2;若市長(zhǎng)和市委書(shū)記都發(fā)生更替且都為異地調(diào)任，則賦值為3。

MSChange2表示離任官員是否非正常更替，若市長(zhǎng)或者市委書(shū)記當(dāng)年均未發(fā)生變更，則賦值為0;若只有一人更替且為正常更替，則賦值為1;若都發(fā)生更替且都為正常更替，則也賦值為1;若只有一人更替且為非正常更替，則賦值為2;若市長(zhǎng)或市委書(shū)記都發(fā)生更替且只有一人為非正常更替，則也賦值為1;若市長(zhǎng)或市委書(shū)記都發(fā)生更替且都為非正常更替，則賦值為3。

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資之間關(guān)系的影響，在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的基礎(chǔ)上又加入了政策不確定性MSChange與銀行關(guān)聯(lián)Bank的交互項(xiàng)，用模型（3）表示：

五、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)債務(wù)融資總額（Tloan）的均值為0.178，表明樣本期間內(nèi)企業(yè)債務(wù)融資平均占其總資產(chǎn)的17.8%。企業(yè)債務(wù)融資的均值0.178大于樣本的中位數(shù)，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資水平呈現(xiàn)左偏分布。短期債務(wù)融資額（Sloan）的均值為0.122，表明樣本期間內(nèi)企業(yè)債務(wù)融資平均占其總資產(chǎn)的12.2%。而長(zhǎng)期債務(wù)融資額（Lloan）的均值為0.054，表明樣本期間內(nèi)企業(yè)債務(wù)融資平均占其總資產(chǎn)的5.4%，相比于短期債務(wù)融資水平來(lái)說(shuō)下降6.8%。政策不確定性（MSChange）的均值為0.404，說(shuō)明在樣本中平均約40.4%的城市發(fā)生了官員更替，且其標(biāo)準(zhǔn)差為0.491，表明這種政策不確定性仍存在一定差異。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資水平回歸結(jié)果與分析。從表3中第（1）列可以看出，由地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性（MSChange）與企業(yè)債務(wù)融資水平（Tloan）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平有顯著的抑制作用，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)在官員發(fā)生更替的當(dāng)年，企業(yè)會(huì)降低債務(wù)融資水平。假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

進(jìn)一步將企業(yè)債務(wù)融資水平（Tloan）分為短期債務(wù)融資水平（Sloan）和長(zhǎng)期債務(wù)融資水平（Lloan）進(jìn)行檢驗(yàn)分析。根據(jù)表3中第（2）列和第（3）列的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)政策不確定性與短期債務(wù)融資在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期債務(wù)融資水平負(fù)相關(guān)但是不顯著。說(shuō)明由地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性主要影響的是企業(yè)的短期債務(wù)融資水平。假設(shè)H1a得到了驗(yàn)證。

在控制變量方面，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）與企業(yè)債務(wù)融資水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資水平高于國(guó)有企業(yè)。資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、金融資產(chǎn)所占總資產(chǎn)比例（Fa）和企業(yè)債務(wù)融資水平在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率越高、擁有的金融資產(chǎn)越多，其債務(wù)水平也越低。

2.政策不確定性強(qiáng)度與企業(yè)債務(wù)融資水平回歸結(jié)果與分析。

新任官員來(lái)源和離任官員非正常更替回歸結(jié)果如表4第（1）列和第（2）列所示，可以發(fā)現(xiàn)：新任官員來(lái)源與企業(yè)債務(wù)融資水平在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，離任官員非正常更替與企業(yè)債務(wù)融資在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明了當(dāng)新任官員異地調(diào)任和離任官員非正常更替時(shí)，產(chǎn)生的政策不確性強(qiáng)度越大，此時(shí)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響更大。假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

3.政策不確定性、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資回歸結(jié)果與分析。

從表5第（1）列可以發(fā)現(xiàn)：政策不確定性與銀行關(guān)聯(lián)（MSChange×Bank）的交互項(xiàng)與企業(yè)債務(wù)融資水平（Tloan）在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明建立銀行關(guān)聯(lián)有效抑制政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響。進(jìn)一步將企業(yè)債務(wù)融資按照期限分為短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資之后，從表5第（2）列和第（3）列中可以看出，政策不確定性和銀行關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)與企業(yè)短期債務(wù)融資水平在10%的水平下顯著正相關(guān)，和企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資水平在1%水平下顯著正相關(guān)，表明建立銀行關(guān)聯(lián)對(duì)政策不確定性對(duì)企業(yè)短期債務(wù)融資水平和長(zhǎng)期債務(wù)水平的負(fù)向影響都有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

4.政策不確定性、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資回歸結(jié)果與分析。

從表6第（1）列可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)債務(wù)融資水平與政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)（MSChange×Pc）在10%的水平下顯著正相關(guān)，表明政治關(guān)聯(lián)能夠緩解由地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響。

同時(shí)，進(jìn)一步將企業(yè)債務(wù)融資水平分為短期債務(wù)融資水平和長(zhǎng)期債務(wù)融資水平，分別檢驗(yàn)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性與二者的關(guān)系是否具有不同的作用?；貧w結(jié)果如表6第（2）列和第（3）列所示，企業(yè)債務(wù)融資水平和政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)（MSChange×Pc）與短期債務(wù)融資水平在10%水平下顯著正相關(guān)，而與長(zhǎng)期債務(wù)融資水平系數(shù)為正但是并不顯著，表明企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)政策不確定性與企業(yè)短期債務(wù)融資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而對(duì)政策不確定性與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不具有調(diào)節(jié)作用。雖然政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)都能夠緩解政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平產(chǎn)生的負(fù)向影響，二者在此發(fā)揮了類似的調(diào)節(jié)作用，但是企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)對(duì)政策不確定性與企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)融資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系都具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，表明建立銀行關(guān)聯(lián)更有助于企業(yè)獲得債務(wù)融資。究其原因，主要是企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)是直接與銀行建立關(guān)系，直接從銀行獲取融資便利。而建立政治關(guān)聯(lián)是先通過(guò)與政府建立關(guān)系，然后通過(guò)搭載政府創(chuàng)建的平臺(tái)再和銀行建立聯(lián)系，最后從銀行獲取所需資金。因此，相較于建立政治關(guān)聯(lián)而言，企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)更容易突破政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的限制。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的主要結(jié)論為由地方政府官員產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平有顯著的抑制作用，企業(yè)面臨這種不確定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)降低債務(wù)融資水平，銀行關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)憑借資源效應(yīng)和信息效應(yīng)，能夠幫助企業(yè)對(duì)沖這種“不確定性”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）采用Tobit回歸方法

由于樣本中因變量的最小值為0，因此改變回歸方法，采用受限因變量模型-Tobit回歸模型對(duì)樣本進(jìn)行重新回歸分析?；貧w結(jié)果如表7第（1）列所示，政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資負(fù)相關(guān)的結(jié)論在改變回歸方法的情況下依然成立，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）重新度量企業(yè)債務(wù)融資水平

采用t+1年企業(yè)銀行貸款總額占期末總資產(chǎn)的比例與t年企業(yè)銀行貸款總額占期末總資產(chǎn)的比例的差額（△Tloan）代替企業(yè)貸款總額占期末總資產(chǎn)的比例（Tloan），并放入模型（1）中進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表7第（2）列所示，政策不確定水平顯著負(fù)相關(guān)，改變企業(yè)債務(wù)融資的衡量指標(biāo)并不影響結(jié)論的一致性，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）將北京、上海、天津、重慶四個(gè)直轄市的樣本單獨(dú)進(jìn)行回歸分析

北京、上海、天津、重慶四個(gè)直轄市在行政級(jí)別上相當(dāng)于各省的地位。這四個(gè)城市的市長(zhǎng)或者市委書(shū)記的影響力實(shí)質(zhì)上要高于地級(jí)市市長(zhǎng)或者市委書(shū)記，他們受到上級(jí)的考察可能更嚴(yán)格，因此，在直轄市的主政官員發(fā)生更替時(shí)，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)未來(lái)面臨的不確定性或者風(fēng)險(xiǎn)可能與地級(jí)市有所不同，故將四個(gè)直轄市的樣本單獨(dú)做回歸分析。回歸結(jié)果如表7第（3）列所示，政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資水平在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)直轄市的主政官員發(fā)生更替時(shí)產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)融資水平也有顯著的負(fù)向影響，當(dāng)發(fā)生官員更替時(shí)，企業(yè)的債務(wù)融資水平會(huì)降低。與假設(shè)H1的結(jié)論一致，也進(jìn)一步說(shuō)明了假設(shè)H1的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（四）改變銀行關(guān)聯(lián)的衡量方式

用銀行關(guān)聯(lián)的虛擬變量（Bank1）取代銀行關(guān)聯(lián)連續(xù)變量（Bank）。如果企業(yè)的董事曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職定義為企業(yè)存在銀行關(guān)聯(lián)。若企業(yè)存在銀行關(guān)聯(lián)，則Bank1取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表7第（4）列所示，政策不確定性與銀行關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)在10%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H3的回歸結(jié)果依然成立。

七、總結(jié)

本文采用中國(guó)A股所有上市公司所在地地方主政官員變更的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資水平，尤其對(duì)企業(yè)短期債務(wù)融資水平影響更顯著。并得出結(jié)論：（1）當(dāng)官員為異地調(diào)任和非正常更替時(shí)，政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平有顯著的抑制作用，產(chǎn)生的政策不確定強(qiáng)度更大。（2）企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)會(huì)減弱政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向影響;而建立政治關(guān)聯(lián)后企業(yè)受到政策不確定性的影響更弱。上述兩種非正式制度在企業(yè)面臨地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性時(shí)發(fā)揮了良好的調(diào)節(jié)作用。（3）在改變回歸方法、企業(yè)債務(wù)融資的衡量方式，以及將北京、上海、天津、重慶四個(gè)直轄市的樣本單獨(dú)回歸分析以及改變銀行關(guān)聯(lián)的衡量方式的情況下結(jié)論依然成立，說(shuō)明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

綜上所述，地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對(duì)企業(yè)融資決策有顯著的影響。中國(guó)目前正處于新型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的時(shí)段，在以政策為導(dǎo)向的大背景下，研究宏觀政治因素對(duì)企業(yè)微觀行為的作用機(jī)理，有助于政府進(jìn)一步完善制度建設(shè)和政治改革，更好地為企業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步服務(wù)。

注釋：

①地方官員平均年齡以及學(xué)歷占比，作者根據(jù)所收集數(shù)據(jù)，整理計(jì)算得出。

②為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，銀行借款數(shù)據(jù)主要從上市公司年報(bào)收集整理。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）