李波

2019年上半年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)監(jiān)管細(xì)則進(jìn)一步明確，在鼓勵(lì)創(chuàng)新的同時(shí)規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行。產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，其中個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）延續(xù)快速擴(kuò)容勢(shì)頭，企業(yè)債權(quán)類資產(chǎn)支持證券（ABS）、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類ABS發(fā)行顯著提速。產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)仍以AA級(jí)及以上的高等級(jí)為主，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也進(jìn)一步豐富。

監(jiān)管動(dòng)態(tài)

（一）經(jīng)營(yíng)收入類資產(chǎn)證券化監(jiān)管事項(xiàng)明確

4月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（三）》，進(jìn)一步明確了未來(lái)經(jīng)營(yíng)收入類資產(chǎn)證券化的有關(guān)事項(xiàng)。一是對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收入類ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬領(lǐng)域作出明確限定，要求僅具有壟斷性質(zhì)或政策鼓勵(lì)類行業(yè)及領(lǐng)域的原始權(quán)益人才可通過(guò)證券化融資，限制電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證、物業(yè)服務(wù)費(fèi)、缺乏實(shí)質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金等類型基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化。二是對(duì)特定原始權(quán)益人或者資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力提出嚴(yán)格要求，強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本覆蓋情況的考量。三是明確專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)年限要求，合理預(yù)估基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流水平，嚴(yán)格控制融資規(guī)模。四是明確要求基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)及時(shí)全額歸集，并充分保障優(yōu)先級(jí)ABS的收益分配。

對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收入類資產(chǎn)證券化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的明確和細(xì)化，有助于完善該類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作，夯實(shí)發(fā)展基礎(chǔ)。

（二）PPP項(xiàng)目等三類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查細(xì)則發(fā)布

6月24日，證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》和《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》，要求重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同，確保真實(shí)、合法、有效，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流歸集賬戶的核查力度，確保專項(xiàng)計(jì)劃建立相對(duì)封閉、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機(jī)制，保證現(xiàn)金流回款路徑清晰明確，切實(shí)防范專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與其他資產(chǎn)混同及被侵占、挪用等風(fēng)險(xiǎn)。三項(xiàng)細(xì)則對(duì)于規(guī)范PPP項(xiàng)目、企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)三類基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查工作具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，有助于提高盡職調(diào)查工作質(zhì)量。

證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)表示，后續(xù)將按照“成熟一類制定一類”的原則制定發(fā)布其他大類資產(chǎn)盡職調(diào)查工作細(xì)則。預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則體系將進(jìn)一步完善。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)獲推動(dòng)

1月7日，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局局長(zhǎng)申長(zhǎng)雨表示，2019年我國(guó)將進(jìn)一步促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)綜合運(yùn)用，促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融服務(wù)創(chuàng)新，擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融服務(wù)范圍，加快推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化試點(diǎn)。6月19日，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局發(fā)布《2019年深入實(shí)施國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略加快建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)推進(jìn)計(jì)劃》，鼓勵(lì)海南自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，鼓勵(lì)雄安新區(qū)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資。

相較傳統(tǒng)證券化，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的最大特點(diǎn)在于基礎(chǔ)資產(chǎn)不再是實(shí)物資產(chǎn)，而是無(wú)形的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。在海南自貿(mào)區(qū)、雄安新區(qū)探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，具有重要的“實(shí)驗(yàn)田”意義，有助于進(jìn)一步支持小微企業(yè)融資。

（四）保險(xiǎn)ABS實(shí)行“首發(fā)審核、后續(xù)注冊(cè)”

6月26日，銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布《資產(chǎn)支持計(jì)劃注冊(cè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕143號(hào)）稱，為進(jìn)一步落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院“放管服”工作部署，推動(dòng)資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)發(fā)展，提高監(jiān)管效率和透明程度，即日起對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)首單資產(chǎn)支持計(jì)劃之后發(fā)行的支持計(jì)劃實(shí)行注冊(cè)制管理，即實(shí)行“初次申報(bào)核準(zhǔn)、后續(xù)產(chǎn)品注冊(cè)”制度。

資產(chǎn)支持計(jì)劃審批制度的簡(jiǎn)化，有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給，豐富保險(xiǎn)資金配置渠道，更好地服務(wù)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)也有利于盤活實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量資產(chǎn)，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

市場(chǎng)運(yùn)行情況

（一）市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

2019年上半年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。全國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品9474.64億元，同比增長(zhǎng)38%（見(jiàn)圖1）;市場(chǎng)存量為34312.54億元，同比增長(zhǎng)45%（見(jiàn)圖2）。其中，信貸ABS發(fā)行3567.80億元，同比增長(zhǎng)17%，占發(fā)行總量的38%;存量為16044.37億元，同比增長(zhǎng)51%，占市場(chǎng)總量的47%。企業(yè)ABS發(fā)行4706.70億元，同比增長(zhǎng)36%，占發(fā)行總量的50%;存量為15482.20億元，同比增長(zhǎng)28%，占市場(chǎng)總量的45%。資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）發(fā)行1200.14億元，同比增長(zhǎng)226%，占發(fā)行總量的13%;存量為2785.97億元，同比增長(zhǎng)169%，占市場(chǎng)總量的8%。

在信貸ABS中，上半年RMBS延續(xù)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，發(fā)行1946.93億元，占信貸ABS發(fā)行量的54.6%;個(gè)人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）和信用卡貸款A(yù)BS分別發(fā)行783.64億元和375.13億元，同比分別增長(zhǎng)110%和97%，占信貸ABS發(fā)行量的22.0%和10.5%;公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）發(fā)行319.56億元，同比下降10%，占9.0%;消費(fèi)性貸款A(yù)BS、不良貸款A(yù)BS和租賃ABS分別發(fā)行96.53億元、26.82億元和19.20億元，分別占信貸ABS發(fā)行量的2.7%、0.8%和0.5%。

在企業(yè)ABS中，應(yīng)收賬款、企業(yè)債權(quán)和租賃租金類ABS產(chǎn)品上半年發(fā)行規(guī)模較大，分別為1624.25億元、949.51億元和615.77億元，占企業(yè)ABS發(fā)行量的34.5%、20.2%和13.1%;小額貸款、信托受益權(quán)、保理融資債權(quán)、CMBS和融資融券債權(quán)類ABS分別發(fā)行395.34億元、319.66億元、226.09億元、161.68億元和155.00億元，分別占企業(yè)ABS發(fā)行量的8.4%、6.8%、4.8%、3.4%和3.3%;基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)ABS發(fā)行127.31億元，同比大增203%，占2.7%;類REITs發(fā)行88.46億元，占1.9%;由保單貸款、委托貸款、門票收入ABS組成的其他類產(chǎn)品合計(jì)發(fā)行43.63億元（其中保單貸款A(yù)BS發(fā)行25億元，委托貸款A(yù)BS發(fā)行10.63億元，門票收入ABS發(fā)行8億元），占0.9%。

（二）發(fā)行利率小幅分化

2019年上半年，信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行利率小幅上行，企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行利率小幅下行。

其中，信貸ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為5%，最低發(fā)行利率為2.97%，平均發(fā)行利率為3.64%，上半年累計(jì)上行36BP;優(yōu)先B檔證券最高發(fā)行利率為5.50%，最低發(fā)行利率為3.20%，平均發(fā)行利率為3.91%，上半年累計(jì)上行75BP（見(jiàn)圖3）。

企業(yè)ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為9.80%，最低發(fā)行利率為2.94%，平均發(fā)行利率為4.72%，上半年累計(jì)下行55BP;優(yōu)先B檔證券最高發(fā)行利率為12%，最低發(fā)行利率為4%，平均發(fā)行利率為6.29%，上半年累計(jì)下行109BP（見(jiàn)圖4）。

ABN優(yōu)先A檔最高發(fā)行利率為7.8%，最低發(fā)行利率為3.3%，平均發(fā)行利率為4.97%，上半年累計(jì)上行4BP;優(yōu)先B檔最高發(fā)行利率為7%，最低發(fā)行利率為3.89%，平均發(fā)行利率為5.30%，上半年累計(jì)上行63BP（見(jiàn)圖5）。

（三）收益率曲線下行，利差小幅縮窄

2019年上半年，高等級(jí)ABS產(chǎn)品的收益率繼續(xù)震蕩下行。以5年期AAA級(jí)固定利率ABS為例，上半年收益率累計(jì)小幅下行10BP。

上半年同期限ABS產(chǎn)品與國(guó)債的信用溢價(jià)震蕩下行。以5年期AAA級(jí)固定利率ABS為例，其與5年期固定利率國(guó)債利差上半年縮小21BP（見(jiàn)圖6）。

（四）發(fā)行產(chǎn)品以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主

2019年上半年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主。信貸ABS產(chǎn)品均為A+級(jí)以上評(píng)級(jí)，其中AA級(jí)及以上高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3136.68億元，占信貸ABS發(fā)行總量的88%;在企業(yè)ABS產(chǎn)品中，AA級(jí)及以上高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為4091.6億元，占企業(yè)ABS發(fā)行總量的87%。

（五）流動(dòng)性同比小幅下降

2019年上半年，資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較2018年同期小幅下降。以中央結(jié)算公司托管的信貸ABS為例，上半年現(xiàn)券結(jié)算量為1401.20億元，同比增長(zhǎng)20.26%;換手率為8.73%，同比下降2.71個(gè)百分點(diǎn)，反映交易活躍度同比減弱。相較中央結(jié)算公司托管債券上半年93.77%的整體換手率而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性水平顯著偏低。

市場(chǎng)創(chuàng)新情況

（一）RMBS繼續(xù)快速擴(kuò)容

繼2018年發(fā)行量井噴后，RMBS在2019年上半年持續(xù)快速擴(kuò)容，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)占據(jù)信貸ABS的半壁江山。對(duì)于發(fā)起人而言，由于個(gè)人住房貸款需求持續(xù)高企，而銀行貸款額度緊缺且面臨資本金壓力，因此信貸空間騰挪、信貸資產(chǎn)出表的需求急切，推升了銀行發(fā)行RMBS的意愿。對(duì)于投資人而言，RMBS產(chǎn)品具有違約風(fēng)險(xiǎn)小、高度分散、安全穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)化程度高等特征，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量整體優(yōu)于其他類型產(chǎn)品，因此吸引力較強(qiáng)。

RMBS的快速發(fā)展符合歐美成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，也有助于釋放銀行信貸空間，節(jié)約銀行資本，穩(wěn)定住房貸款利率。該產(chǎn)品有望成為我國(guó)住房金融改革的重要工具和房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的有力抓手。

（二）“中債-中信證券精選高等級(jí)資產(chǎn)支持證券指數(shù)”發(fā)布

3月，中債估值公司發(fā)布“中債-中信證券精選高等級(jí)資產(chǎn)支持證券指數(shù)”。該指數(shù)成分券由中信證券股份有限公司提供，精選代償期在0.5年至2年之間且債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的ABS和ABN，基期為2017年12月31日，基點(diǎn)值為100。

“中債-中信證券精選高等級(jí)資產(chǎn)支持證券指數(shù)”的發(fā)布，豐富了資產(chǎn)證券化指數(shù)種類，有助于向投資者提供更多的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)和投資標(biāo)的。

（三）產(chǎn)品類型進(jìn)一步豐富

2019年上半年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)創(chuàng)新繼續(xù)推進(jìn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步豐富。

3月，廣州地鐵集團(tuán)發(fā)行國(guó)內(nèi)首單以地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS項(xiàng)目，總規(guī)模為31.58億元，同時(shí)也是“綠色主體+綠色基礎(chǔ)資產(chǎn)”的“雙綠”ABS項(xiàng)目。6月，綿陽(yáng)市投資控股（集團(tuán)）有限公司ABN發(fā)行，總規(guī)模為15.56億元，是全國(guó)首單國(guó)企學(xué)費(fèi)收益權(quán)ABN，為教育企業(yè)的融資渠道提供了新的參考。

上半年還推出了首單基于ABS的信用保護(hù)工具。3月，海通證券在上交所創(chuàng)設(shè)了標(biāo)的債務(wù)為“海通恒信小微3號(hào)ABS”優(yōu)先A-3級(jí)的信用保護(hù)合約（CDS），合約覆蓋規(guī)模占發(fā)行規(guī)模比例不超過(guò)20%。這有利于降低中間級(jí)ABS的銷售難度，保障整個(gè)項(xiàng)目的成功發(fā)行。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏