十幾年來(lái)一直保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的東阿阿膠，忽然宣布季度虧損，將積累已久的深層次矛盾暴露出來(lái)，公司能借此機(jī)會(huì)根本改變其經(jīng)營(yíng)理念嗎？

又一只“白馬股”神話破滅了。7月14日晚，東阿阿膠（SZ 000423）發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)稱，預(yù)計(jì)2019年上半年度凈利潤(rùn)為1.81億元-2.16億元，同比下滑75%-79%。而在今年第一季度，東阿阿膠凈利潤(rùn)尚有3.93億元。兩相對(duì)比，這意味著該公司在第二季度居然出現(xiàn)了2億元左右的虧損。這種狀況在東阿阿膠最近十幾年的歷史上極其罕見(jiàn)。

7月15日一開(kāi)盤(pán)，東阿阿膠的股價(jià)便封在了跌停板上，之后幾日又連續(xù)下跌，至19日收盤(pán)于32.84元。這使得東阿阿膠的股價(jià)回到了五年前的水平線上，相較2017年曾創(chuàng)下的73元以上的高位，已跌去了大半。

這種滑落早有預(yù)兆，只是市場(chǎng)沒(méi)有想到會(huì)來(lái)得這么猛烈。2018年，東阿阿膠的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖殉尸F(xiàn)出停滯狀態(tài)，營(yíng)收微幅下降了0.46%，利潤(rùn)微幅增長(zhǎng)了1.98%。到了今年第一季度，營(yíng)收同比下滑達(dá)23.83%，凈利潤(rùn)則同比降低35.48%。

而在6月18日舉行的年度股東大會(huì)上，東阿阿膠總裁秦玉峰曾直言：“公司正面臨十幾年來(lái)最困難的時(shí)刻?！边@一直白的表態(tài)已為今日的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)埋下了伏筆，但或許大多數(shù)人并不愿意相信，這樣持續(xù)增長(zhǎng)的公司居然一樣會(huì)“爆雷”。

在過(guò)去12年里，東阿阿膠的凈利潤(rùn)從2006年度的1.54億元增長(zhǎng)到2018年度的20.87億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率在20%以上。僅從這一指標(biāo)看，放眼整個(gè)A股市場(chǎng)亦屬難得。但魔鬼都藏在細(xì)節(jié)中，東阿阿膠在這些年里是如何做到持續(xù)增長(zhǎng)的，同時(shí)也就是導(dǎo)致其如今面臨困境的根本原因所在。

不可持續(xù)的“價(jià)值回歸”

這些年來(lái)東阿阿膠業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力并不神秘，正是源自于核心產(chǎn)品的不斷提價(jià)。在2006年前后，秦玉峰提出了“價(jià)值回歸戰(zhàn)略”，說(shuō)白了，他就是認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有反映出阿膠應(yīng)有的價(jià)值，公司產(chǎn)品應(yīng)該漲價(jià)。

自那時(shí)至今，該公司的阿膠塊價(jià)格已累計(jì)提價(jià)近20次，零售價(jià)從每斤約80元飆升到3000元以上，漲幅近40倍。東阿阿膠最近一次提價(jià)發(fā)生在2018年12月，宣布重點(diǎn)產(chǎn)品東阿阿膠的出廠價(jià)將上調(diào)6%。而按照秦玉峰早前的設(shè)想，這個(gè)“價(jià)值回歸戰(zhàn)略”的最終目標(biāo)為阿膠塊的價(jià)格要升至每斤五六千元。

東阿阿膠最近幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，阿膠塊的價(jià)格都受到了政府物價(jià)部門(mén)最高限價(jià)的約束。而從2010年12月28日起，阿膠塊不再納入政府定價(jià)范圍，企業(yè)可以自主定價(jià)，這意味著東阿阿膠的提價(jià)空間一下變大了。就在2010年，東阿阿膠陸續(xù)多次小幅提價(jià)，當(dāng)年價(jià)格漲幅就超過(guò)50%；而在2011年1月，東阿阿膠進(jìn)行了有史以來(lái)漲幅最大的一次調(diào)價(jià)，出廠價(jià)直接上浮61%。

與高端白酒市場(chǎng)類似，東阿阿膠不停的漲價(jià)也使得部分渠道商和經(jīng)銷商主動(dòng)進(jìn)行囤貨，并很快在業(yè)內(nèi)蔓延。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，東阿阿膠“漲價(jià)-囤貨-再漲價(jià)-再囤貨”這一模式影響著整個(gè)行業(yè)，幾乎每家企業(yè)的渠道商都因此而積壓了相當(dāng)數(shù)量的庫(kù)存。但是從2018年開(kāi)始，東阿阿膠漲價(jià)的幅度和頻率開(kāi)始變緩，經(jīng)銷商們也不再積極囤貨了，因?yàn)樨洸缓觅u了。

在7月15日舉行的東阿阿膠投資者關(guān)系活動(dòng)會(huì)議上，秦玉峰表示，東阿阿膠高速發(fā)展了十幾年，主要就是依托于阿膠的文化營(yíng)銷策略和價(jià)值回歸戰(zhàn)略，以回歸其歷史價(jià)位和地位。但是，“現(xiàn)在遇到了外部環(huán)境變化，價(jià)值回歸走到了比較高的位置?！彼埠芴孤实卣劦搅私?jīng)銷商囤貨的問(wèn)題：“渠道原本靠囤貨來(lái)盈利，我們漲價(jià)所有渠道商都盈利，因?yàn)榘⒛z保質(zhì)期是五年，如果經(jīng)銷商囤貨，差價(jià)收益就比較大。而現(xiàn)在渠道發(fā)生了變化，由靠囤貨轉(zhuǎn)為靠周轉(zhuǎn)率，我們順應(yīng)渠道變化，進(jìn)行了降庫(kù)存的調(diào)整，帶來(lái)了銷售業(yè)績(jī)的短期波動(dòng)，也是這次業(yè)績(jī)下滑的主要原因。”

實(shí)際上，這種局勢(shì)的變化早已從公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上反映出來(lái)。在東阿阿膠剛開(kāi)始“價(jià)值回歸”的頭幾年，經(jīng)銷商大多是預(yù)付款提貨模式，應(yīng)收賬款的規(guī)模相當(dāng)小，基本都在2億元以內(nèi)。而到了最近幾年，為了搶占下游渠道，保證公司的業(yè)績(jī)能夠延續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，東阿阿膠放寬了提貨的條件，給予經(jīng)銷商一定的授信，反映在賬面上，就是在2016年-2018年之間，應(yīng)收賬款規(guī)模迅速擴(kuò)大，分別為4.53億元、10.57億元和24.07億元，現(xiàn)金流水平不盡人意，意味著盈利質(zhì)量不高。這與公司營(yíng)收增速大幅放緩的狀況形成了鮮明的對(duì)比，某種程度上可以說(shuō)，東阿阿膠將貨壓在了經(jīng)銷商處保證業(yè)績(jī)，但由此帶來(lái)了應(yīng)收賬款的快速增長(zhǎng)，這也對(duì)雙方都構(gòu)成了一定風(fēng)險(xiǎn)。

最終，東阿阿膠和渠道商選擇了釋放風(fēng)險(xiǎn)，決定從今年上半年開(kāi)始清理庫(kù)存。7月16日，券商中金公司發(fā)表研報(bào)認(rèn)為，東阿阿膠核心產(chǎn)品價(jià)值回歸戰(zhàn)略已持續(xù)多年，渠道商形成了一定囤貨慣性，但目前隨著公司提價(jià)預(yù)期降低，渠道囤貨意愿下降，庫(kù)存壓力開(kāi)始釋放。

認(rèn)清與消費(fèi)者的利益關(guān)系

實(shí)際上，從毛利率水平的變化上也可以看出，東阿阿膠所謂的“價(jià)值回歸”戰(zhàn)略不具有可持續(xù)性。雖然產(chǎn)品多次漲價(jià)，但公司的整體毛利率并沒(méi)有太大變化，自2011年以來(lái)一直穩(wěn)定在65%—66%左右。這說(shuō)明，產(chǎn)品價(jià)格的上漲并沒(méi)有為公司帶來(lái)更多附加值，其中大多被市場(chǎng)費(fèi)用所吞噬。

在某種程度上，東阿阿膠這種簡(jiǎn)單粗暴的漲價(jià)策略反映了一種竭澤而漁的心態(tài)，將重心放在了營(yíng)銷這一“術(shù)”的層面。作為一種具有悠久歷史的保健品/藥品，阿膠的價(jià)值被一再神化，然后利用消費(fèi)者普遍存在的從眾心理、送禮文化以及相互攀比的風(fēng)氣，在消費(fèi)旺季到來(lái)之前進(jìn)行大幅調(diào)價(jià)。最終，公司生產(chǎn)的阿膠價(jià)格高企，變成了普通消費(fèi)者無(wú)法承受的“奢侈品”。在這個(gè)過(guò)程中，東阿阿膠和經(jīng)銷商形成了“合謀”的關(guān)系，雙方一起將漲價(jià)的預(yù)期灌輸給消費(fèi)者，讓消費(fèi)者愿意為之買單，實(shí)現(xiàn)其所謂的“價(jià)值回歸”。

而在最近這些年里，隨著阿膠價(jià)格持續(xù)上漲，不僅引得業(yè)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，也吸引了一批業(yè)外資本陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，試圖分一杯羹，包括同仁堂（SH 600085）、太極集團(tuán)（SH 600129）等知名企業(yè)，制作阿膠的主要原料驢皮的價(jià)格也因此暴漲，成為了稀缺資源。這在客觀上對(duì)東阿阿膠構(gòu)成了較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使其原本在市場(chǎng)上具備的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位受到威脅，增長(zhǎng)勢(shì)頭不得不緩了下來(lái)。但可惜的是，面對(duì)這種局面，東阿阿膠并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到造成這一局面的根本原因，只是將矛盾暫時(shí)地轉(zhuǎn)移到了經(jīng)銷商那里，但這樣的做法顯然不可持續(xù)，直至今天“爆雷”。作為一家行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，東阿阿膠既缺乏對(duì)自身長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)策略的思考，也沒(méi)能在更高的層面上引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)健康地發(fā)展。

對(duì)于直接面向消費(fèi)者的公司來(lái)說(shuō)，最核心的還是“產(chǎn)品”，而“營(yíng)銷”只是錦上添花。公司最應(yīng)該做的是去真正解決消費(fèi)者的問(wèn)題，滿足消費(fèi)者的需求，公司和消費(fèi)者的利益其實(shí)在根本上是一致的。公司為了這一目標(biāo)，應(yīng)該更好地去管控經(jīng)銷商，共同為消費(fèi)者提供服務(wù)，而不是簡(jiǎn)單地用利益去驅(qū)動(dòng)他們。實(shí)際上，這樣的情況在保健品領(lǐng)域并不鮮見(jiàn)，不少品牌都抱著“賺快錢(qián)”的思路，在一定時(shí)間內(nèi)盡量挖掘出消費(fèi)者的潛力。

其實(shí)，現(xiàn)在的消費(fèi)者已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，更年輕的一代成為了消費(fèi)主力，他們對(duì)于自己所要的產(chǎn)品有著更清晰的認(rèn)知。如果一家公司或品牌沒(méi)有感受到這種變化，并進(jìn)行及時(shí)調(diào)整以順應(yīng)之，而仍然延續(xù)陳舊的思維和模式，或許能在一段時(shí)間內(nèi)由于慣性存活下去，但注定是無(wú)法贏得未來(lái)的。

像東阿阿膠這樣具有極高品牌知名度的老字號(hào)，天然就在消費(fèi)者中間擁有良好的口碑，這是很多品牌夢(mèng)寐以求的事情。但公司并不能因此而隨心所欲地對(duì)待自己的客戶，不能以簡(jiǎn)單粗暴的方法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變局，而要存有敬畏和謙卑之心，真正從消費(fèi)者的角度考慮問(wèn)題，如此才可能在市場(chǎng)上盡可能長(zhǎng)時(shí)間地存活下去。