[摘 要]本文利用溢出指數(shù)方法，對(duì)“811匯改”前后人民幣匯率溢出的強(qiáng)度和方向進(jìn)行考察，進(jìn)一步探求匯改的效果。研究結(jié)果表明，本次匯改對(duì)人民幣以及世界主要貨幣產(chǎn)生了一定的影響，但并未達(dá)到預(yù)期的效果，人民幣匯率與世界其他匯率的雙向溢出效應(yīng)有所減弱。

[關(guān)鍵詞]811匯改;人民幣匯率;溢出指數(shù)

[中圖分類號(hào)]F31 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

中國(guó)人民銀行于2015年8月11日對(duì)我國(guó)匯率制度進(jìn)行了重大改革，進(jìn)一步完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，其主要包括優(yōu)化做市商報(bào)價(jià)和央行將當(dāng)日匯率中間價(jià)一次性貶值約2%兩個(gè)部分。距本次匯改已過去三年，對(duì)匯改效果的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

匯率溢出效應(yīng)在金融市場(chǎng)中普遍存在，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了廣泛研究。汪冬華和汪辰（2012）運(yùn)用模型對(duì)熊市與牛市情景下的股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明該溢出效應(yīng)受到不同市場(chǎng)情景的影響。孫欣欣（2017）等的研究成果表明美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)在岸、離岸遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的波動(dòng)率和波動(dòng)溢出效應(yīng)有顯著影響。李婧（2017）等運(yùn)用多種模型對(duì)匯改前后CNY與CNH人民幣匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，認(rèn)為匯改增強(qiáng)了大陸與香港之間的匯率波動(dòng)。朱孟楠等（2017）的研究成果證實(shí)了離岸無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)和香港離岸人民幣市場(chǎng)存在較強(qiáng)的溢出效應(yīng) 。徐曉光等（2017）在廣義溢出指數(shù)模型基礎(chǔ)上重點(diǎn)比較滬港通對(duì)中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港股市行業(yè)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響，證實(shí)了滬港通的開通提升了大陸與香港市場(chǎng)相同行業(yè)間存在雙向波動(dòng)溢出，并且進(jìn)一步提升上證指數(shù)對(duì)恒生指數(shù)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度。

基于前人研究，本文以美元、歐元、人民幣、英鎊和日元的匯率為研究對(duì)象，通過Diebold和Yilmaz（2012）的溢出指數(shù)模型構(gòu)建溢出指數(shù)，從整個(gè)匯率價(jià)格體系的總體溢出以及人民幣接受其他貨幣和對(duì)其他貨幣的方向性溢出等兩個(gè)方面，探究本次匯改的影響。具體的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧，第三部分簡(jiǎn)要介紹研究方法及本文的樣本變量和數(shù)據(jù)選擇，第四部分為本文的實(shí)證分析結(jié)果，最后一部分給出了本文的結(jié)論與政策啟示。

1 研究方法與樣本數(shù)據(jù)

1.1 溢出指數(shù)模型

在廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解基礎(chǔ)上提出的溢出指數(shù)模型能夠有效捕捉金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出的方向和強(qiáng)度，對(duì)于刻畫金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)水平具有十分重要的意義，其模型構(gòu)建如下：

對(duì)于如下N維VAR過程：

其中，xt為N維列向量，表示N個(gè)匯率價(jià)格的波動(dòng)率，均為協(xié)方差的平穩(wěn)過程;ε是N維擾動(dòng)列向量，不存在序列相關(guān)性，但中各分量獨(dú)立同分布，即ε～（0，Σ），Σ為協(xié)方差矩陣。

方差貢獻(xiàn)能夠描繪一個(gè)變量的變化受自身或系統(tǒng)中其他變量影響的程度，θijg用表示，當(dāng)變量xi受到外部沖擊時(shí)，xi的H步預(yù)測(cè)誤差方差中由變量xj所解釋的比例。為了使得廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解所得的方差分解表的行加總為1，可以將θijg進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從而更好地分析溢出指數(shù)值。

基于上述分析，可以構(gòu)建匯率價(jià)格波動(dòng)率總體溢出指數(shù)S（H），用以解釋人民幣匯率制度改革對(duì)世界主要貨幣匯率之間波動(dòng)溢出的影響。方向性溢出指數(shù)用于衡量某個(gè)市場(chǎng)與其余所有市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出程度。某市場(chǎng)i對(duì)其余所有市場(chǎng)的波動(dòng)溢出指數(shù)和其余市場(chǎng)對(duì)某市場(chǎng)i的波動(dòng)溢出指數(shù)分別用Sto（H）和Sfrom（H）表示。凈溢出指數(shù)Snet（H）衡量某特定市場(chǎng)對(duì)其余所有市場(chǎng)的波動(dòng)凈溢出。

1.2 樣本數(shù)據(jù)

為了準(zhǔn)確評(píng)估本次匯改前后人民幣匯率在世界匯率價(jià)格體系中的基準(zhǔn)性和市場(chǎng)性變化，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取由國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的2013年8月10日至2017年8月14日的日匯率交易數(shù)據(jù)（以SDR作為基準(zhǔn)貨幣），研究人民幣匯率與其他國(guó)家貨幣匯率的聯(lián)動(dòng)性。共選取美元、歐元、人民幣、英鎊和日元的匯率數(shù)據(jù)，通過對(duì)部分缺失數(shù)據(jù)取前一交易日數(shù)據(jù)的方式，得到1002組日頻觀測(cè)。同時(shí)本文對(duì)5個(gè)價(jià)格序列均做了自然對(duì)數(shù)變換。

根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平下，5個(gè)匯率的對(duì)數(shù)價(jià)格序列均不能拒絕存在單位根的原假設(shè)而一階差分序列都拒絕了這一原假設(shè)，因此它們都是非平穩(wěn)的I（1）過程。故在下文中利用溢出指數(shù)模型對(duì)匯率對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行研究。

2 實(shí)證分析結(jié)果

靜態(tài)溢出指數(shù)的構(gòu)建。經(jīng)過本次匯改后，人民幣匯率連續(xù)出現(xiàn)大幅貶值，匯率價(jià)格出現(xiàn)明顯的跳躍，因此，本文對(duì)5個(gè)國(guó)家匯率進(jìn)行廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解，分別構(gòu)建匯改前和匯改后波動(dòng)溢出表（見表1和表2）。

從單個(gè)溢出指數(shù)表可以看到：1）人民幣匯率對(duì)外溢出的水平較高，無論是匯改前還是匯改后，人民幣對(duì)外溢出的水平都高于人民幣接受其他貨幣的溢出水平，由此可見，相比于其他貨幣對(duì)人民幣的影響，人民幣對(duì)其他貨幣的影響更強(qiáng);2）美元、歐元和人民幣的溢出水平較為接近，在10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家匯率，這反映出以上三種貨幣在世界匯率市場(chǎng)具備較強(qiáng)的影響力。

從兩個(gè)溢出指數(shù)表的對(duì)比可以看到：1）匯率整體溢出水平下降，總體溢出指數(shù)由匯改前到匯改后下降2%，本次匯改降低了世界主要貨幣之間的聯(lián)動(dòng)水平;2）人民幣對(duì)外溢出水平下降，人民幣匯率對(duì)外溢出指數(shù)由匯改前到匯改后下降3%，與此同時(shí)，人民幣匯率接受其他貨幣溢出指數(shù)由匯改前到匯改后下降1.9%，本次匯改并未提升人民幣與世界其他貨幣之間的聯(lián)動(dòng)水平，反而在一定程度上降低了人民幣與世界貨幣之間的聯(lián)系，減弱了人民幣的國(guó)際影響力。

3 結(jié)論及政策啟示

通過上述實(shí)證分析可知，本次匯改對(duì)于人民幣匯率確實(shí)產(chǎn)生了一定的影響，但匯率制度改革并未取得了預(yù)期的效果，進(jìn)一步看，可以得到以下兩點(diǎn)結(jié)論：

（1）在本次匯改之后，美元、歐元、人民幣、英鎊和日元之間的聯(lián)動(dòng)水平降低，世界主要貨幣之間的關(guān)聯(lián)性有所減弱，這充分說明人民幣已經(jīng)具備了較高的世界影響力，其匯率制度的改革會(huì)影響到世界主要貨幣的走勢(shì);（2）在本次匯改之后，人民幣在國(guó)際貨幣中的影響力下降，無論是人民幣對(duì)美元、歐元、英鎊和日元的溢出水平，還是人民幣接受上述貨幣的溢出水平都有一定程度下降，這反映出此次匯率制度改革仍有較大進(jìn)步空間，促使我們意識(shí)到人民幣匯率的國(guó)際化之路并不平坦。

上述實(shí)證分析結(jié)果具有一定的政策啟示。首先，本次匯改對(duì)美元、歐元、人民幣、英鎊和日元五種貨幣之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生了明確的影響，表明當(dāng)前人民幣在世界貨幣體系中具備相當(dāng)?shù)挠绊懥?，?duì)人民幣匯率制度的改革具有較大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。其次，本次匯改并未充分達(dá)到預(yù)期效果，反映出匯率制度的改革的復(fù)雜性。因此，要充分研究本次匯改的成效，在此次匯改經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，將下一次改革的重點(diǎn)放在提升匯改有效性上，確保后續(xù)的匯率制度改革更好地推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 汪冬華，汪辰.匯改后不同市態(tài)下匯市與股市溢出效應(yīng)的異化[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2012（11）.

[2] 孫欣欣，盧新生.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中性化背景下人民幣外匯市場(chǎng)間均衡關(guān)系調(diào)整和溢出效應(yīng)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2017（01）.

[3] 李婧，吳遠(yuǎn)遠(yuǎn)，趙啟麟.人民幣在岸市場(chǎng)與香港離岸市場(chǎng)匯率溢出效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)機(jī)制研究：“8.11”匯改前后的比較[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2017（09）.

[收稿日期]2019-01-17

[作者簡(jiǎn)介]阮如斌（1991—），男，浙江省象山縣人，碩士研究生，研究方向：金融工程與國(guó)際金融。