李國(guó)強(qiáng)

隨著半年報(bào)披露接近尾聲，越來(lái)越多的上市公司交出了“期中考試”的成績(jī)單。

對(duì)于半年報(bào)來(lái)說(shuō)，最值得關(guān)注的信息是什么？

由于半年報(bào)不經(jīng)事務(wù)所審計(jì)，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，報(bào)表的質(zhì)量不如年報(bào)精準(zhǔn)，但是披露了很多詳實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，投資者可以根據(jù)其中的內(nèi)容對(duì)公司的業(yè)績(jī)做個(gè)預(yù)判。

在披露的數(shù)百頁(yè)半年報(bào)中，除了業(yè)績(jī)以外，最值得關(guān)注的是現(xiàn)金流量表信息。如果現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，或者較上年同期有大幅下滑，則公司的凈利潤(rùn)很可能含金量不足。

冒險(xiǎn)擴(kuò)大規(guī)模的金科股份

在目前已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)的上市公司中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~第二低是金科股份（000656.SZ），為-73億元。

2018年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了新的階段。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，自2018年年報(bào)起，普遍顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增加的情況。

比如中國(guó)恒大（03333.HK），2018年年報(bào)中罕見(jiàn)地出現(xiàn)了547億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~，近幾年第一次為正數(shù)。

從金科股份的營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，維持公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定發(fā)展的，還是傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在同行收縮規(guī)模的時(shí)候，為什么金科股份會(huì)冒險(xiǎn)擴(kuò)大規(guī)模？

或許，公司的股權(quán)激勵(lì)政策能夠說(shuō)明問(wèn)題。公司在2015年12月出臺(tái)了股權(quán)激勵(lì)政策，按照當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算，高管受益金額高達(dá)數(shù)十億元。股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)僅對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率提出了要求，相比2014年，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于93%。

房地產(chǎn)公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)比較特殊，從某種意義上講，公司年報(bào)的經(jīng)營(yíng)成果并不是當(dāng)年真實(shí)業(yè)績(jī)的體現(xiàn)。

公司和客戶(hù)簽署合同收到錢(qián)的時(shí)候，并不能當(dāng)時(shí)確認(rèn)銷(xiāo)售收入。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只有這些房子蓋起來(lái)部分或者全部交給客戶(hù)以后，公司才能入賬實(shí)現(xiàn)收入。這導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)確認(rèn)收入的時(shí)間普遍晚好幾年，現(xiàn)在看到的業(yè)績(jī)其實(shí)是多年前的業(yè)績(jī)。

根據(jù)財(cái)政部的要求，上市公司將在2020年執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則給予上市公司較大的自主權(quán)，可以較早的確認(rèn)收入，從而實(shí)現(xiàn)合法合規(guī)的修飾凈利潤(rùn)。

所以真正能夠體現(xiàn)房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)成果的并不是凈利潤(rùn)，而是現(xiàn)金流。金科股份的有息負(fù)債超過(guò)950億元，資本化利息余額高達(dá)118億元，計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息超過(guò)4.76億元，可以說(shuō)，目前支撐公司運(yùn)轉(zhuǎn)的不是經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金，而是貸款，風(fēng)險(xiǎn)較大。

由正轉(zhuǎn)負(fù)的榮盛發(fā)展

2018年半年報(bào)顯示，榮盛發(fā)展（002146.SZ）的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為50億元，而2019年半年報(bào)中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~變成了-57億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表看，公司的毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率都變化不大，經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有本質(zhì)性的變化。但是花錢(qián)如流水，以至于公司的利息支出幾乎翻了一番。2018年上半年利息支出3億元，2019年上半年則增加到了5.4億元。和公司28億元的凈利潤(rùn)相比，已經(jīng)屬于比較重要的影響因素，印證公司的融資成本相當(dāng)高。

問(wèn)題出在哪里了呢？

利息支出情況說(shuō)明公司借了很多錢(qián)，報(bào)表項(xiàng)目中存貨增幅較大。其中拿地成本超過(guò)200億元，較上年同期增加了111%。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，公司大幅加快了拿地的速度。

對(duì)此，半年報(bào)中進(jìn)行了解釋?zhuān)汗揪o緊抓住市場(chǎng)的有利時(shí)機(jī)，通過(guò)股權(quán)收購(gòu)、招拍掛、舊村改造等多種方式，先后在京津冀、長(zhǎng)三角、中西部等26個(gè)城市獲得土地63余宗，規(guī)劃建筑面積654.20萬(wàn)平方米。

僅2019年上半年，公司新增土地面積占公司全部?jī)?chǔ)備的六分之一。在房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻的時(shí)候逆勢(shì)出擊，爆發(fā)式擴(kuò)張，和公司標(biāo)榜的“不斷加強(qiáng)內(nèi)部控制，合理控制開(kāi)發(fā)節(jié)奏”并不十分吻合。

與此同時(shí)，公司兩大股東——榮盛控股股份有限公司和榮盛建設(shè)工程有限公司的股權(quán)質(zhì)押率分別為72.93%和65.67%。

據(jù)企查查，榮盛控股旗下14家控股參股公司，從事的行業(yè)遍布金融、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、科技等;榮盛建工旗下16家控股參股公司，從事的行業(yè)遍布制造業(yè)、建筑業(yè)、科技、租賃等行業(yè)。

據(jù)天眼查，榮盛建工存在著大量的被執(zhí)行人信息，因未按時(shí)履行法律義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)記錄超過(guò)600條，投資的公司法律風(fēng)險(xiǎn)提示超過(guò)1300條，公司持有的榮盛發(fā)展的一部分股權(quán)也被法院凍結(jié)。通過(guò)天眼查聯(lián)查中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)，發(fā)現(xiàn)榮盛建工相當(dāng)一部分訴訟文書(shū)都是拖欠工程款。

兩家大股東均從事的是重資產(chǎn)行業(yè)，通常而言，這類(lèi)企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)抵押等方式獲得足夠的金融機(jī)構(gòu)貸款。卻將持有的上市公司的大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押來(lái)融資，說(shuō)明大股東的資金周轉(zhuǎn)已經(jīng)非常困難。

巨額背離的工業(yè)富聯(lián)

如果以2018年和2019年半年報(bào)為依據(jù)，計(jì)算經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銳減最多的上市公司，排在第一位的是工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）。2018年半年報(bào)中，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)118億元，時(shí)過(guò)境遷，2019年半年報(bào)中，該指標(biāo)變成了-12.47億元。

2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1705億元，同比增長(zhǎng)7.24%; 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)54.8億元，同比增長(zhǎng) 0.62%。這并不是一份能讓投資者滿(mǎn)意的成績(jī)單，主要原因是上半年消費(fèi)電子市場(chǎng)整體低迷，導(dǎo)致代工業(yè)績(jī)較差。

和上年同期相比，公司的現(xiàn)金流急劇減少的原因是什么？

從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，公司絕大多數(shù)項(xiàng)目沒(méi)有太大變化，除了應(yīng)付賬款。半年報(bào)顯示，和上年同期相比，公司應(yīng)付賬款減少的主要原因是償還了貨款，同時(shí)也導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的大幅降低。

工業(yè)富聯(lián)是2018年6月8日上市的，也就是說(shuō)，上市時(shí)公司現(xiàn)金流量表比較好看的很大一個(gè)原因是拖欠了巨額貨款，有修飾招股書(shū)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的嫌疑。

具有代表性的用友網(wǎng)絡(luò)

用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）的半年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.6億元，超過(guò)上年同期一倍以上，創(chuàng)下公司上市以來(lái)半年報(bào)最佳業(yè)績(jī)。但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~卻是負(fù)數(shù)，如此看來(lái)，是因?yàn)楣镜陌肽陥?bào)業(yè)績(jī)有水分？

軟件行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流非常特殊。一般來(lái)說(shuō)，軟件公司和客戶(hù)在年初的時(shí)候談判、簽約，然后帶資進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)發(fā)，年底的時(shí)候結(jié)算收款。

尤其是用友網(wǎng)絡(luò)的客戶(hù)，相當(dāng)一部分是政府機(jī)關(guān)、大型國(guó)企央企等?？蛻?hù)執(zhí)行預(yù)算體系，上半年將開(kāi)發(fā)計(jì)劃納入預(yù)算，年底前把預(yù)算花完盡快結(jié)賬。

這種行業(yè)“潛規(guī)則”導(dǎo)致了軟件行業(yè)特殊的經(jīng)營(yíng)模式，一年有三個(gè)季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~是負(fù)的，最后一個(gè)季度轉(zhuǎn)正。因此，用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~并不能說(shuō)明公司的凈利潤(rùn)含太多水分。

反倒是半年報(bào)中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年同期有了大幅好轉(zhuǎn)，說(shuō)明公司上半年的回款力度也比較大，盈利能力提高了。

類(lèi)似的情況還有?？低暎?02415.SZ），公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~雖然也是負(fù)數(shù)，但比上年同期多回籠資金11.9億元。雖然業(yè)績(jī)?cè)龇鶞p緩，但產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力依舊強(qiáng)勁。

細(xì)讀半年報(bào)現(xiàn)金流量表

和年報(bào)里的現(xiàn)金流量表相比，半年報(bào)的現(xiàn)金流量表雖然格式相同，但意義并不相同。

一是未經(jīng)事務(wù)所審計(jì)的現(xiàn)金流量表有出現(xiàn)紕漏的可能，證監(jiān)會(huì)并不對(duì)半年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行邏輯上的檢查，因此經(jīng)常出現(xiàn)數(shù)據(jù)錯(cuò)誤的情況。其中，也有一部分上市公司，基于做大市值的目的，故意填報(bào)錯(cuò)誤數(shù)據(jù)，誤導(dǎo)投資者，蒙混過(guò)關(guān)。

二是結(jié)合公司的銷(xiāo)售模式，通過(guò)半年報(bào)的數(shù)據(jù)可以大體推算出全年的經(jīng)營(yíng)情況。大部分行業(yè)的回款進(jìn)度都是和時(shí)間進(jìn)度相關(guān)聯(lián)的，半年報(bào)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~可以反映出公司的銷(xiāo)售是否和資金回籠匹配，從而判斷公司的真實(shí)盈利能力;投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~則能體現(xiàn)出公司是否在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)有沒(méi)有想象力。

三是和往年同期數(shù)比較，能夠及時(shí)逃避公司存在的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司財(cái)報(bào)中，利潤(rùn)表是相對(duì)容易修飾的報(bào)表，但現(xiàn)金流量表的修飾難度比較大。所以，當(dāng)公司賬面上營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速正常，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~發(fā)生異常下滑的時(shí)候，就需要提高警惕。公司很可能通過(guò)虛構(gòu)收入、少結(jié)轉(zhuǎn)存貨等方式虛增了營(yíng)收和凈利潤(rùn)，由于這些收入并沒(méi)有真正收到現(xiàn)金，所以公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)提早出現(xiàn)異常。比如ST康美（600518.SH），早在2016年半年報(bào)，現(xiàn)金流量表就和利潤(rùn)表發(fā)生了較大的背離。其凈利潤(rùn)高達(dá)17.61億元的時(shí)候，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~只有1.04億元。而最近證監(jiān)會(huì)通報(bào)該公司長(zhǎng)期系統(tǒng)的大規(guī)模財(cái)務(wù)造假，正是始于2016年。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票