付立春

科創(chuàng)板及資本市場改革的成功，需要外部制度不斷完善。

中國資本市場比較年輕。作為重大的增量改革，科創(chuàng)板試行了眾多創(chuàng)新性的制度安排，并且推進的速度遠超市場預(yù)期，這些因素都決定了在初期實際運行中，科創(chuàng)板可能會遭遇一些“問題”。有些問題通過內(nèi)部規(guī)則的完善、隨著市場的發(fā)展能有效解決。但建設(shè)好一個新的市場是一個系統(tǒng)性的工程，需要一些更重大制度規(guī)則的完善來保駕護航。

其中最迫切的，是相關(guān)法律環(huán)境的改善，法律環(huán)境的完善是建好科創(chuàng)板、注冊制和中國資本市場的必由之路，在一個法律法規(guī)健全的環(huán)境下，資本市場發(fā)揮作用更加充分。

規(guī)則體系確立

如果梳理一下時間線，就能看出今年科創(chuàng)板的推進速度之快。

2019年1月23日，中央深改委第六次會議通過總體方案和實施意見，7天后證監(jiān)會、上交所就公布科創(chuàng)板征求意見稿。今年3月1日規(guī)則體系正式發(fā)布，后續(xù)各項細(xì)則也逐漸推出。3月18日上交所即開始受理科創(chuàng)板上市申請并展開問詢。目前已經(jīng)受理科創(chuàng)板申報企業(yè)超過110家，擬融資額超過1000億元。預(yù)計今年年中，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)將掛牌交易。

契機 科創(chuàng)板的設(shè)立應(yīng)是一個契機，借此加快證券法修訂。

總體上看，科創(chuàng)板的規(guī)則體系已初步確立，從頂層設(shè)計到證監(jiān)會、交易所層面都已初步建立，其他配套規(guī)則，比如登記、結(jié)算等相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則也在陸續(xù)設(shè)立并完善。各方也在按既定規(guī)則開展實際工作，并取得了相當(dāng)大的進展。

當(dāng)然，作為一項新生事物，體系內(nèi)的很多外部配套條件也還要繼續(xù)跟上。比如目前科創(chuàng)板的風(fēng)險對沖機制還不夠明確、不夠充足。這一問題從所謂的科創(chuàng)板“影子股”被爆炒上即可見一斑。

投資者在一級市場、新三板市場等都表現(xiàn)出對科創(chuàng)板概念股的熱情，因此不斷追逐所謂科創(chuàng)板“影子股”。如果這個問題得不到改善，科創(chuàng)板企業(yè)上市之后，股價的劇烈波動在所難免。科創(chuàng)板股票上市初期大漲的概率很大。但價格最終會回歸價值，大漲之后又難免大跌。

科創(chuàng)板早期，在政策支持下會有很多資源傾斜，但想要真正成功必須依靠市場的力量?？苿?chuàng)板是一個市場，這個市場的制度設(shè)計如果離開了市場就很難成功。因此首先要在法律上明確這個市場的立意，既依靠市場的力量，最終也要服務(wù)市場。

法律環(huán)境完善契機

立法層面，與資本市場相關(guān)的法律法規(guī)不夠健全，一些法律條款的設(shè)計也存在一定的不適應(yīng)和提升空間。

比如現(xiàn)行法律對證券違法違規(guī)懲戒力度不足是普遍共識。以欺詐發(fā)行為例，1997年我國刑法第160條首次提到了“欺詐發(fā)行股票、債券罪”，該條文二十余年來未曾修改。財務(wù)造假等信披違法違規(guī)行為會受到行政、民事、刑事三個方面的懲罰。其中，行政處罰針對公司和個人的頂格處罰是罰款60萬元和30萬元;刑事方面，刑法第161條所列違規(guī)披露、不披露重要信息罪的最高刑期是3年。即使是頂格處罰，也已不適用于當(dāng)下。

相比之下，成熟資本市場對欺詐等行為的懲處力度十分嚴(yán)厲，要把“牢底坐穿”。如美國《薩班斯法案》規(guī)定，故意進行證券欺詐的犯罪最高可判處25年監(jiān)禁，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美元和2500萬美元。

科創(chuàng)板是一個市場，這個市場的制度設(shè)計如果離開了市場就很難成功。

我國在證券法修訂草案第三次審議案中，對欺詐發(fā)行等懲處力度已有較大幅度提升。但在加大罰款力度上，還可考慮設(shè)置一個動態(tài)調(diào)整機制以形成足夠的制約力，同時刑事處罰力度也一并跟上。

除此之外，現(xiàn)行證券法還存在一些不滿足現(xiàn)實發(fā)展需求的問題，諸如證券發(fā)行管制過多過嚴(yán)、市場約束機制不健全、對投資者保護不力等。

客觀來看，證券法修訂推進緩慢有多方面的因素。首先法律的修訂確實存在滯后性，而市場環(huán)境變化又非?？臁Ｆ浯钨Y本市場的法律多元，涉及面廣、需要調(diào)研的事項很多。再次則是涉及到刑法、民法、公司法等的相應(yīng)完善，這是一個系統(tǒng)性工程?？苿?chuàng)板的設(shè)立應(yīng)是一個契機，借此加快證券法修訂。

制度創(chuàng)新同步跟進

科創(chuàng)板作為A股市場改革的試驗田，未來在保護投資者權(quán)益方面可以做進一步突破。

科創(chuàng)板實行嚴(yán)格的退市制度，但由此產(chǎn)生的成本不應(yīng)該由投資者來買單。因此在建立上市公司的退市追究機制同時，還可以同步建立投資者保護機制，尤其是亟待落實民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的配套機制。

同樣還要考慮的，是引入集體訴訟制度，切實保護中小投資者合法權(quán)益。這在全球范圍內(nèi)都是最有效的投資者保護機制，A股市場可考慮引入。

這些制度創(chuàng)新不僅要借助立法明確，還需要完善執(zhí)法層面的配套制度。比如監(jiān)管層執(zhí)法權(quán)限進一步明確。近年來，在打擊違法違規(guī)行為、凈化市場環(huán)境方面，監(jiān)管部門在稽查執(zhí)法、誠信建設(shè)等方面已取得明顯進展，但市場對此仍然存在更多期待。

除了制度層面，中國資本市場上的投資理念與注冊制也不完全匹配，市場主體的思維慣性也需要一同扭轉(zhuǎn)?，F(xiàn)有的市場格局下，包括企業(yè)、投資者都已經(jīng)適應(yīng)了當(dāng)前的市場和法制環(huán)境，多少都有一些扭曲的觀念，導(dǎo)致市場并不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此在投資者教育時，需要推動理念的轉(zhuǎn)變。