謝澤鋒

在房企流行“快”字訣的當(dāng)下，中國奧園是江湖中習(xí)得這一秘籍的又一位佼佼者。

廣東郭氏兄弟掌舵的中國奧園（03883.HK）火力強(qiáng)勁，即便是相比行業(yè)標(biāo)桿。

今年前5個(gè)月，一路狂奔的中國奧園累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售額約383.3億元，較2018年同期增長35%。這一速度是同期萬科的近3倍，而許老板的恒大前5個(gè)月銷售額相比去年則略有下滑。

從百億級(jí)到近千億級(jí)別，奧園僅用了4年。到2018年，奧園合同銷售額大增100%至912.8億元，這一數(shù)字是2014-年的6倍有余。

在2018年業(yè)績會(huì)上，郭梓文提出“2019年銷售金額要在2018年的基礎(chǔ)上增長25%”。相較2018年100%的增長率，奧園2019年稍顯謹(jǐn)嗔，不過目前來看，跨過千億門檻并不成問題。

在房企流行“快”字訣的當(dāng)下，中國奧園是江湖中習(xí)得這一秘籍的又一位佼佼者。而在規(guī)?？焖倥蛎洷澈螅渫ㄟ^財(cái)務(wù)手段優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)也非常具有代表性。

拉長債務(wù)

受益于“快速開發(fā)、快速銷售、快速回款”的高周轉(zhuǎn)策略，中國奧園業(yè)績在近兩年迎來收獲期。

2018年，公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入310.06億元，同比增長62.2%；營業(yè)收入大幅上升的同時(shí)，公司的毛利增長也比較顯著。2018年，公司實(shí)現(xiàn)毛利96.34億元，較2017年的51.11億元上升88.5%，毛利率為31.1%。

歸屬于母公司股東的凈利率也有較快增長，2018年公司股東應(yīng)占溢利為24.09億元，較2017年的16.40億元上升46.9%。

不過其銷售凈利率并不占優(yōu)勢，僅為9.5%。低于規(guī)模相近的美的置業(yè)（10.84%），濱江集團(tuán)（15.77%）。

房企競相角逐規(guī)模效應(yīng)的時(shí)刻，行業(yè)普遍通過舉債擴(kuò)大規(guī)模，誰能平衡好負(fù)債、利潤和規(guī)模的“鐵三角”關(guān)系，誰就能率先突出重圍。

根據(jù)萬得金融數(shù)據(jù)顯示，在中國奧園快速發(fā)展的這四五年中，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)連年上升的態(tài)勢。2018年底的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到83.73%，同比增長了5.3個(gè)百分點(diǎn)?？傌?fù)債額也水漲船高，2018年末達(dá)到1581.24億元。

不過，中國奧園在控制凈負(fù)債率方面，一直表現(xiàn)優(yōu)異。2016-2018年凈負(fù)債率分別為50.7%、51.0%和58.9%。去年凈負(fù)債率增長近8個(gè)百分點(diǎn)，不過連續(xù)三年控制在60%以下。

截至2018年末，奧園總借貸約577.2億元，總現(xiàn)金約396.2億元，足夠覆蓋約237.3億元的短期借貸。

奧園綜合借貸成本為7.4%，同比2017年上升0.2%，融資成本在中型房企中處于中等偏上水平。為進(jìn)一步延長債務(wù)期限，平抑債務(wù)結(jié)構(gòu)。

2019年1月，奧園先后成功增發(fā)2.75億美元2021年到期7.95%優(yōu)先票據(jù)，發(fā)行5億美元2022年到期8.50%優(yōu)先票據(jù)；2月成功發(fā)行2.25億美元2023年到期7.95%優(yōu)先票據(jù)，超額認(rèn)購逾8倍，進(jìn)一步延長債務(wù)期限。

財(cái)技魔術(shù)

在如此高速發(fā)展的同時(shí)，卻能保守凈負(fù)債率不超過60%。與同樣信奉高周轉(zhuǎn)的同行相比，中國奧園財(cái)務(wù)指標(biāo)看起來頗為“完美”，在這背后，中國奧園將‘‘財(cái)務(wù)魔術(shù)”演繹得淋漓盡致。

由于房地產(chǎn)公司的特殊性，國際投行普遍采用凈負(fù)債率這一指標(biāo)。凈負(fù)債率是比較準(zhǔn)確反映房地產(chǎn)企業(yè)真實(shí)償債能力狀況的財(cái)務(wù)指標(biāo)。凈負(fù)債率公式為，凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/（股東權(quán)益-永續(xù)債）。

翻閱公司財(cái)報(bào)，截至2018年底，奧園有息負(fù)債規(guī)模是577億元，同比增長42.8%；總權(quán)益由271億元增長至307億元，但其中少數(shù)股東權(quán)益189億元，占比高達(dá)62%。

這一數(shù)字在房企中非常之高，顯示出其通過合作開發(fā)換取規(guī)模增長，但另一方面，根據(jù)公告顯示，公司銷售權(quán)益占比又達(dá)到85%。

房地產(chǎn)企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益，主要是由于合作開發(fā)房產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)立公司導(dǎo)致的。中國奧園兩個(gè)數(shù)字出現(xiàn)明顯的倒掛，分析認(rèn)為，這其中不排除“明股實(shí)債”的可能性。

近年來，房企通過和信托、基金等金融機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議，通過股權(quán)方式進(jìn)行融資，成為業(yè)內(nèi)流行手段。通常會(huì)在合同中簽訂回購及類似協(xié)議，約定一定期限后由融資方溢價(jià)回購股權(quán)或提供其他保障措施，一般用于房地產(chǎn)、基建等行業(yè)。

由于是一種股權(quán)投資，所以在借款公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，不會(huì)體現(xiàn)為“債務(wù)”，因此可以起到優(yōu)化債務(wù)水平的作用。

亦有分析指出，奧園集團(tuán)和時(shí)代中國控股、新城控股類似，通過并表少數(shù)股東權(quán)益增加總權(quán)益來降低凈負(fù)債率。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，新城控股少數(shù)股東權(quán)益占比40.16%，時(shí)代中國控股則是47.51%。而少數(shù)股東權(quán)益占比超過50%的還有融信、恒大、中國金茂等房企。

行業(yè)專家李定國指出，按照房企普遍負(fù)債率80%-90%之間計(jì)算，假設(shè)房企擁有1000億元總資產(chǎn)，800億元負(fù)債，即80%的負(fù)債率，200億元的凈資產(chǎn)。

“那么1000億元里面，拿出800億元，成立10家公司，每一家出資80億元，控股比例是80%，每一家少數(shù)股東權(quán)益是20億元。10家少數(shù)股東權(quán)益就是200億元，正好就是少數(shù)股東權(quán)益占總凈資產(chǎn)比冽是50%，但項(xiàng)目控股比例都是80%。”

通過靈活使用“少數(shù)股東權(quán)益”這一指標(biāo)，控制凈負(fù)債率，同時(shí)亦能通過股權(quán)形式融資輸血?？梢哉f，中國奧園將這種財(cái)技魔術(shù)發(fā)揮地淋漓盡致。