王方玉

最近一年，上市環(huán)保公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)在國內(nèi)市場已是屢見不鮮。

2016年在新加坡證券交易所上市時，錦江環(huán)境曾表示，將把“繼續(xù)保持運營規(guī)模第一的地位”放在未來發(fā)展目標的首位。

然而3年之后，這家曾經(jīng)擁有全國最大垃圾發(fā)電處理規(guī)模的企業(yè)不僅丟了行業(yè)老大的地位，還選擇了賣身他人。2019年6月，浙江能源集團以約16.34億的金額收購了錦江環(huán)境29.79%股權(quán)，成為其第—大股東。

作為國內(nèi)首家垃圾焚燒發(fā)電運營商，錦江環(huán)境自1998年建設國內(nèi)第一個流化床垃圾焚燒發(fā)電廠至今已有21年時間。

時至今日，錦江環(huán)境也仍然是國內(nèi)最大的民營垃圾發(fā)電企業(yè)。但21年辛苦經(jīng)營之后，錦江環(huán)境為何選擇了賣身？

融資短板

垃圾發(fā)電屬于重資產(chǎn)投入的公用事業(yè)，能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但在初始建設階段也會占用企業(yè)大量資金，一定程度上限制了企業(yè)規(guī)模的擴張速度。

因此垃圾發(fā)電企業(yè)的發(fā)展依賴充足和廉價的資金，而對于錦江環(huán)境這樣的民營企業(yè)來講無疑是一個短板。

上市之前，錦江環(huán)境的整體資產(chǎn)杠桿率經(jīng)歷了大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，錦江環(huán)境2013年的資產(chǎn)負債率僅20%，之后兩年負債額快速提升，2015年達到了50%左右，整體步伐已經(jīng)相對激進。

值得注意的是，錦江環(huán)境的母公司杭州錦江集團實力并不弱，連續(xù)多年位列我國民營企業(yè)500強的前100位。2018年，杭州錦江位于中國民企百強榜第51位，其總營收超過850億元。

登陸資本市場之后，錦江環(huán)境也充分利用了資本市場的融資便利來獲取資金支持自身發(fā)展。2017年7月，錦江環(huán)境成功在境外發(fā)行了2億美元的美元債，期限為3年，票息為6.0%，這也是中國垃圾發(fā)電行業(yè)首次發(fā)行國際債券。

盡管如此，錦江環(huán)境仍然被對手超越。根據(jù)E20平臺2018年的數(shù)據(jù)，錦江環(huán)境的可控性運營收入在22家頭部固廢企業(yè)中排名第3，已落后于光大國際與中國環(huán)境保護集團兩家央企。

實際上，錦江環(huán)境作為曾經(jīng)的行業(yè)老大，并未與二、三名拉開明顯差距。2016年，就在錦江環(huán)境上市的當年，光大國際、中國環(huán)境保護集團公司就步步緊逼，總規(guī)模與錦江環(huán)境的數(shù)據(jù)已十分接近。

兩家的央企快速擴張與其背后充足的資金和低融資成本密不可分。以光大國際為例，作為光大集團旗下公司，光大集團旗下的證券、保險、期貨、金融租賃以及外部銀行關系等，都可以源源不斷地給光大國際提供輸血式的資本支撐。

據(jù)悉，2013、2016年，光大國際分別與亞洲開發(fā)銀行、國家開發(fā)銀行簽訂了支持生態(tài)環(huán)境建設的戰(zhàn)略合作協(xié)議（類似貸款協(xié)議），為一些項目大大節(jié)省了融資成本。

這種“資本+產(chǎn)業(yè)”的運作模式，或者說以資本運作籌劃產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方式，可以在短時間內(nèi)做大規(guī)模。相比錦江環(huán)境，光大國際用了更短的時間就在體量上超越了對手。

除此之外，央企本身的地位也具有一定的優(yōu)勢。例如在與地方政府的政商關系處理上。垃圾發(fā)電的污染問題容易造成不良的社會影響，央企的品牌美譽度一般較好，在踐行社會責任方面一般更為可靠，容易獲得地方政府青睞。

對此，桑德集團創(chuàng)始人文一波就曾在接受采訪時表示，“新進入垃圾發(fā)電行業(yè)的企業(yè)大多是資金密集型或行政資源型的企業(yè)，只要有較好的資金條件和行政關系，進來就有機會掙錢。”

激烈競爭

除了資金問題，垃圾發(fā)電行業(yè)愈演愈烈的競爭也逐漸影響到了錦江環(huán)境的業(yè)績。

過去幾年環(huán)保行業(yè)的火熱，促使很多企業(yè)涌入了垃圾發(fā)電行業(yè)。在激烈競爭之下，垃圾處理費用不斷創(chuàng)出新低。據(jù)悉，2002年國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電的價格大概在200-250元/噸左右，而目前的價格中位數(shù)在60-70元/噸，個別項目甚至出現(xiàn)了15元/噸、10.15元/噸的驚人價格。

垃圾發(fā)電企業(yè)的利潤來源包含兩部分：垃圾處理費加發(fā)電效益。在垃圾處理費用大幅下滑的情況下，固廢企業(yè)的整體收益率也在不斷下降。這種低價競爭將產(chǎn)業(yè)推向了惡性循環(huán)，企業(yè)難以從中盈利，自然也難以保證垃圾處理質(zhì)量。

此外，隨著企業(yè)的迅猛擴張，垃圾發(fā)電行業(yè)已經(jīng)進入了新的階段。

中國環(huán)保集團董事長鄭朝輝曾在接受《英才》記者采訪時表示，雖然從總量上看，垃圾發(fā)電的市場空間還很可觀。但大城市的垃圾發(fā)電市場已經(jīng)基本飽和，剩下的都是縣城和鄉(xiāng)村市場。垃圾發(fā)電整體行業(yè)已經(jīng)進入成熟期和整合期。

這意味著優(yōu)質(zhì)垃圾發(fā)電項目的缺乏。據(jù)悉，600噸/日處理量是垃圾發(fā)電廠盈利的分水嶺，而縣城和鄉(xiāng)村市場的垃圾處理量相對較小，難以達到盈利的水平。垃圾發(fā)電企業(yè)的擴張也因此面臨一定限制。

對于錦江環(huán)境而言，其在上世紀末就占領了江浙一帶的優(yōu)質(zhì)資源，但隨著其不斷發(fā)展和擴張，必然面臨新項目的低價和低質(zhì)問題，影響其規(guī)模和盈利。

最近3年，盡管規(guī)模在不斷擴張，但錦江環(huán)境的盈利卻在下降。其2016-2018年的稅后凈利潤分別為5.98億元、6.01億元、5.41億元。

此外，在垃圾處理工藝方面，錦江環(huán)境的流化床焚燒工藝曾經(jīng)代表著先進的技術(shù)，但隨著技術(shù)路線和標準的提高而逐漸落后。作為后來者，其競爭對手能夠采用更為先進的爐排焚燒技術(shù)，相比錦江環(huán)境更具技術(shù)優(yōu)勢。融資成本高昂，擴張遭遇瓶頸，工藝相對落后，行業(yè)地位下降。在諸多不利因素的影響下，錦江環(huán)境的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就顯得更加順理成章。而最近一年，上市環(huán)保公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)在國內(nèi)市場已是屢見不鮮，其中不乏像三聚環(huán)保、碧水源這樣的明星企業(yè)。

錦江環(huán)境賣身的浙江能源集團是浙江省屬國有企業(yè)，也是國內(nèi)最大的省屬發(fā)電企業(yè)之一。借助浙能集團的資源，錦江環(huán)境無論是在資金還是市場層面，都有望獲得更多支持，實現(xiàn)更好的發(fā)展。