胡錕

“兩票制”推廣以來，按理說龍頭醫(yī)藥流通企業(yè)有望受益，然而從短期來講，行業(yè)陣痛難以避免。

自從兩票制政策出臺以來，醫(yī)藥商業(yè)的境遇可以說是冰火兩重天。市場上不少分析認為兩票制的推進必然利好大型企業(yè)，行業(yè)集中度會進一步提升，然而實際情況真的如此嗎？

從近幾年的情況來看，行業(yè)集中度確實得到了提升，然而是否利好大型企業(yè)，卻要打一個問號。

兩票制推行的本意是讓藥品從生產(chǎn)商到藥品配送商開一次票，然后從醫(yī)藥配送商到醫(yī)院再開一次票。這樣就減少了之前從生產(chǎn)商到醫(yī)院之間過于冗長的鏈條，提升了配送效率，也降低了不必要的開支。對于那些原本處于藥廠與配送企業(yè)之間的代理商來講，無疑是個巨大打擊，因為他們發(fā)現(xiàn)自己在這個鏈條中已經(jīng)沒有了存在的位置。

然而對大企業(yè)來講，這也很難說是真正意義上的利好，至少從短期看確實如此。因為原本在藥品從廠商到醫(yī)院這條產(chǎn)業(yè)鏈上，可能有三、四家企業(yè)共同分擔資金壓力，而兩票制的出臺導致這條產(chǎn)業(yè)鏈上只有一家藥品配送公司，其資金壓力不言而喻。

這一點集中表現(xiàn)在醫(yī)藥商業(yè)應(yīng)收賬款的急劇惡化。例如國藥一致（000028.SZ）從票制出臺之后經(jīng)營性現(xiàn)金流立馬從14.7億變?yōu)?5億，國藥股份（600511.SH）的經(jīng)營性現(xiàn)金流由7000萬變?yōu)?4.6億，而在此之后經(jīng)營性現(xiàn)金流開始進一步惡化。

整體來看，受到新政影響，現(xiàn)階段醫(yī)藥商業(yè)板塊整體堪憂。

瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）

數(shù)據(jù)顯示，瑞康醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負，這當然也與公司下游終端客戶是醫(yī)院有關(guān)。同時根據(jù)年報披露，公司的應(yīng)收賬款約90%都是在一年以內(nèi)，加之下游客戶是醫(yī)院，因此壞賬計提風險很小。

可是對于這一點，二級市場的投資者仿佛并不買單。公司營收近三年增速均在40%以上，凈利率方面前兩年增速均實現(xiàn)翻倍，在今年醫(yī)藥商業(yè)集體大幅計提商譽的背景下仍有8%的增速，與之形成鮮明對比的便是公司的股價，從2017年18.12元跌倒目前7.18，跌幅達60%。

而根據(jù)公司最新一季報披露，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，由-1.6億轉(zhuǎn)為1億，打破了公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負的魔咒。究其原因，主要是公司運用ABS盤活了應(yīng)收賬款，實際上公司在開始此業(yè)務(wù)之后，去年第三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)得到良好的改善，由原來的-24億變?yōu)?9億。

由此看來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)仿佛是以犧牲部分利益為代價的。可惜的是，盈利暴增的時候現(xiàn)金流沒有跟上，而現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的時候盈利增速卻已不在，這也許是瑞康醫(yī)藥股價萎靡的原因之一。

實際上公司這些年一直做了很多業(yè)務(wù)上的新突破。早在2013年公司就已在山東省醫(yī)藥配送領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，在之后公司便開始向全國進軍，通過“并購+合伙人”的模式迅速使得業(yè)務(wù)在全國范圍內(nèi)擴張。目前公司通過收購200家渠道商，已完成31個省份的布局，已是僅次于國藥集團的醫(yī)藥器械流通商。

國藥股份（600511.SH）

相比瑞康醫(yī)藥，國藥股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流影響就沒有那么大了。在兩票制發(fā)布之后的第四季度公司經(jīng)營陛現(xiàn)金流就開始轉(zhuǎn)正，從-5.7億到10億。

業(yè)績方面根據(jù)公司年報披露，公司2019年第一季度實現(xiàn)收入100.49億元，同比增長10.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.86億元，同比增長12.41%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.85億元，同比增長12.45%。

在配送板塊，公司是國藥集團在北京地區(qū)唯一分銷平臺，覆蓋北京100%二三級醫(yī)院+超300家基層，普藥分銷覆蓋全國31省市，麻精特藥分銷占全國80%以上市場份額，整體保持穩(wěn)健增長。

上海醫(yī)藥（601607.SH）

兩票制政策出臺之后，上海醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流雖然全部為正，但仍可以看出政策對于資金壓力沖擊很大，根據(jù)公司2017年一季報披露公司經(jīng)營性現(xiàn)金流由19.4億變?yōu)?.7億。

公司發(fā)布2019年一季報，實現(xiàn)營收460.07億元，同比增長26.44%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤11.26億元，同比增長10.42%，其中醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)收入398.10億元，同比增長26.69%；貢獻利潤5.14億元，同比增長13.92%，當然良好業(yè)績的背后也和收購康德樂的并表因素有關(guān)。

國藥一致（000028.SZ）

兩票制出臺之后對國藥一致的影響也不小，經(jīng)營性現(xiàn)金流從14.7億變?yōu)?5億。

在國內(nèi)藥品批發(fā)行業(yè)增速不斷放緩的背景下，公司凈利潤仍能平穩(wěn)增長，主要依靠的是分銷網(wǎng)絡(luò)進一步擴展以及組織構(gòu)架優(yōu)化。目前在存量市場，公司采取優(yōu)勢區(qū)域布點下沉，強化區(qū)域管理的戰(zhàn)略，在醫(yī)保店、院邊店加大布局力度，提升精細化管理能力，具體措施包括對虧損店面進行細化管理、加深慢性病服務(wù)以及會員管理等。

柳藥股份（603368.SH）

兩票制政策頒布后柳藥股份的現(xiàn)金流也受到了很大的影響，從2017年一季度開始由正轉(zhuǎn)負，直到2018年報才有所改善，然而根據(jù)公司最新一季報的披露，經(jīng)營性現(xiàn)金流再次惡化，約為-3億。

根據(jù)公司年報披露，公司將加強與各重點醫(yī)療機構(gòu)的良好合作關(guān)系，力圖對三級、二級規(guī)模以上醫(yī)院實現(xiàn)更高一層的覆蓋。公司已與廣西區(qū)內(nèi)100%的三級醫(yī)院，90%以上的二級醫(yī)院建立良好業(yè)務(wù)關(guān)系，基本實現(xiàn)了自治區(qū)內(nèi)中高端醫(yī)院的全覆蓋。

嘉事堂（002462.SZ）

在兩票制影響下，由于公司采用預(yù)付款及現(xiàn)款的方式支付上游供應(yīng)商的貨款有所增加，加之下游客戶應(yīng)收款賬期延長，從而使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈長期為負。但值得注意的是，根據(jù)今年一季報披露公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-5000萬，相較于去年有很大的改善。

從區(qū)域上來看，公司2018年在北京地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入80.86億元，同比增長10.78%，收入增長較2017年同比增速有所放緩，在其他地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入95.45億元，同比增長37.54%，保持高速增長的態(tài)勢。