祝寶江，王煒琪，陳國雄

(1.鹽城工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224005； 2.上海拍拍貸金融信息服務(wù)有限公司，上海 200000； 3.賀州學(xué)院 應(yīng)用技術(shù)學(xué)院，廣西 賀州 542899)

內(nèi)容提要：關(guān)于金融危機(jī)傳染效應(yīng)的理論研究，相對(duì)于以往金融和貿(mào)易等傳統(tǒng)傳染渠道對(duì)投資者情緒非理性因素引起的“純傳染”還沒有引起足夠重視。本文在當(dāng)前的國際投資及貿(mào)易環(huán)境狀況的背景下，以中美兩國投資者情緒為研究對(duì)象，構(gòu)建中美兩國投資者情緒指標(biāo)，通過Copula模型驗(yàn)證二者之間的相關(guān)性及傳染性。研究結(jié)果顯示，美國投資者情緒的變化會(huì)導(dǎo)致中國投資者情緒發(fā)生變化并且傳染效應(yīng)為單向傳導(dǎo)，在不同階段呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，且二者Copula時(shí)變相關(guān)系數(shù)在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)期達(dá)到最大值，充分印證中美投資者情緒在金融危機(jī)發(fā)生期間傳染效應(yīng)發(fā)生概率明顯增強(qiáng)且達(dá)到最大化。因此，在金融危機(jī)平穩(wěn)期及預(yù)警期應(yīng)實(shí)施相應(yīng)預(yù)警、管控及應(yīng)急處置政策、方案，引導(dǎo)投資者情緒向理性方向發(fā)展，并不斷完善我國資本流動(dòng)管制政策，納入宏觀審慎管理體系。

經(jīng)濟(jì)全球化使我國金融市場(chǎng)與世界聯(lián)系不斷加強(qiáng)，其影響因素涉及經(jīng)濟(jì)、政治、個(gè)體心理行為等諸多領(lǐng)域?；诶硇匀思僭O(shè)，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為參與交易者可以利用完全市場(chǎng)信息做出最優(yōu)化決策[1]；但相關(guān)實(shí)證研究表明，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)狀態(tài)與經(jīng)典金融理論并不完全吻合，存在諸多“異象”。本文以中美兩國投資者情緒與金融市場(chǎng)穩(wěn)定為研究對(duì)象，深入分析投資者情緒影響金融市場(chǎng)的相關(guān)性、傳染性，考察是單向運(yùn)行還是雙向互動(dòng)，是即時(shí)發(fā)生還是滯后發(fā)生。其理論價(jià)值在于既為解決市場(chǎng)“異象”問題提供了破解路徑，又為投資決策提供了借鑒方法；并在“一帶一路”倡議和中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，引導(dǎo)國際資本合理流動(dòng)，為我國穩(wěn)定金融市場(chǎng)提供相關(guān)對(duì)策和理論支持。

一、文獻(xiàn)回顧

中美貿(mào)易戰(zhàn)使理論研究重新審視金融穩(wěn)定，并高度關(guān)注投資者情緒的影響，其中投資者情緒界定、波動(dòng)的根本原因以及相關(guān)問題成為研究的熱點(diǎn)。

(一)投資者情緒

國內(nèi)外學(xué)者從各自角度賦予投資者情緒不同的含義。Morck等(1990)[2]首次提出投資者情緒概念，是一種沒有辦法合理證明的信念。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為投資者情緒是對(duì)將來的預(yù)期[3]，在情感基礎(chǔ)上的投資判斷會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響[4]。因此，在投資者與資本市場(chǎng)處于信息不對(duì)稱的情況下，信息被傳遞給單體投資者系統(tǒng)及群體投資者系統(tǒng)，交互作用的結(jié)果使得投資者情緒對(duì)后期的、系統(tǒng)性的投資，形成一定的差別心理預(yù)期。

(二)投資者情緒波動(dòng)根本原因

認(rèn)知心理學(xué)作為行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者情緒影響投資決策行為有一個(gè)過程，一般情況下由偏差所致， 人們的偏好存在著部分非理性或者是心理系統(tǒng)偏差，大致有投資者信念偏差、過度樂觀偏差、過度自信偏差、錨定效應(yīng)偏差，對(duì)投資的未來預(yù)期起到重要作用。此外，還有模糊厭惡(Ambiguity Aversion)偏差，心理學(xué)研究證據(jù)表明，人們一般在出現(xiàn)頻次較高與較低事物之間選擇時(shí)，偏向于選擇出現(xiàn)頻次較高的、較了解的事物，而是避免選擇頻次較低的、陌生的事物。

(三)投資者情緒相關(guān)研究

1．宏觀層面的投資者情緒指標(biāo)、股價(jià)波動(dòng)與上市公司投資。通過構(gòu)建宏觀投資者情緒指標(biāo)，有文獻(xiàn)采用Copula函數(shù)證明金融危機(jī)期間美國投資者情緒對(duì)中國的傳染效應(yīng)[5]，中美股市相關(guān)性主要聯(lián)動(dòng)渠道為動(dòng)態(tài)投資者情緒傳染，投資者情緒的傳染顯著影響兩國股市走向，市場(chǎng)非理性情緒會(huì)影響投資者決策[6]。

2．微觀層面的投資者情緒、企業(yè)管理與傳染機(jī)制。其中有學(xué)者基于SIR模型分析投資者情緒傳染機(jī)制和過程，并提示金融市場(chǎng)應(yīng)回歸理性[7]。實(shí)證角度的文獻(xiàn)通過股票論壇互動(dòng)分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒傳染進(jìn)一步影響金融市場(chǎng)資本價(jià)格[8]。而以股吧跟帖數(shù)和評(píng)論量為源指標(biāo)衡量投資者情緒，顯示社交媒體中投資者情緒高漲會(huì)加劇金融市場(chǎng)后期走低風(fēng)險(xiǎn)。

3．中觀層面的投資者情緒與決策、量化投資。作為非理性因素之一的情緒，從多方面影響著金融交易者決策過程[1]?！袄硇匀恕笔歉鶕?jù)自己的偏好以及接受的外界信息，而做出“最優(yōu)”決策的結(jié)果[9]。

上述研究大多側(cè)重于理論模型和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，在不同程度上為行為金融學(xué)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)，但也有不足之處。一是情緒作為非理性因素之一，屬于個(gè)人主觀偏好，沒有置之于宏觀范疇之內(nèi)。二是沒有把政府控制和制度背景納入分析框架，也少有把情緒或者非理性因素納入宏觀政府控制和制度設(shè)計(jì)研究范疇之中。三是缺乏對(duì)投資者情緒預(yù)期下決策和上市公司績效之間關(guān)系“總體效應(yīng)”調(diào)節(jié)的分析，以及制度變遷的影響和社會(huì)心理學(xué)中“學(xué)習(xí)效應(yīng)”內(nèi)容的研究?？傮w來看，當(dāng)前對(duì)投資者情緒傳染效應(yīng)在宏觀層面研究解釋力略顯不足，這就給我們的研究提供了一定空間和契機(jī)。

本文研究特點(diǎn)在于：(1)依據(jù)行為金融學(xué)理論構(gòu)建模型指標(biāo)，選用公認(rèn)且成熟度較高的間接指標(biāo)，即封閉式基金折價(jià)率(CEFD)、換手率(TURN)、IPO數(shù)量(NIPO)以及首次公開發(fā)行當(dāng)日收益(RIPO)。(2)運(yùn)用時(shí)變Copula函數(shù)，使用主成分分析，把金融危機(jī)期間劃分為危機(jī)期間和非危機(jī)期間兩個(gè)區(qū)間，捕捉到中美兩國金融市場(chǎng)投資者情緒的傳染性和相關(guān)性，描述了金融市場(chǎng)非正態(tài)分布結(jié)構(gòu)性時(shí)點(diǎn)變化，情緒傳染呈現(xiàn)單向而且滯后。

二、投資者情緒傳染機(jī)理分析

投資者情緒影響投資行為可能經(jīng)多渠道產(chǎn)生傳染，影響金融市場(chǎng)[10]。我們嘗試運(yùn)用普利高津混沌理論系統(tǒng)原理的開放性原則把投資者情緒劃分為四個(gè)系統(tǒng)：單體投資者系統(tǒng)，即由n個(gè)單體投資者構(gòu)成；群體投資者系統(tǒng)，即由m個(gè)單體投資者系統(tǒng)構(gòu)成；市場(chǎng)整體性系統(tǒng)，即由若干個(gè)單體投資者系統(tǒng)和群體投資者系統(tǒng)構(gòu)成；國家系統(tǒng)，即把一個(gè)國家視為一個(gè)系統(tǒng)。解析如下：

1.單體投資者系統(tǒng)情緒傳染機(jī)理。單體投資者系統(tǒng)情緒傳染是投資者在長期投資過程中由于敏感度、價(jià)格變化、市場(chǎng)面上出現(xiàn)問題，加之口口相傳表達(dá)內(nèi)容逐漸失真，使不同的單體投資者選擇了不同的、多條的路徑。假設(shè)現(xiàn)實(shí)金融領(lǐng)域偶發(fā)事件發(fā)生，知覺與認(rèn)知不一致，使投資者沒有達(dá)成和自己預(yù)期的意愿，不自覺的就會(huì)產(chǎn)生情緒傳染，在此情形下，單體投資者與單體投資者的情緒就會(huì)交互為單鏈傳染模式，進(jìn)而形成單體投資者系統(tǒng)情緒傳染機(jī)理。

2.群體投資者系統(tǒng)情緒傳染機(jī)理。群體投資者系統(tǒng)情緒傳染是由若干個(gè)單體投資者系統(tǒng)組成，單體投資者系統(tǒng)通過觀察、了解其他單體投資者系統(tǒng)心理狀態(tài)，并判斷他們的行為。單體投資者系統(tǒng)內(nèi)心世界通過自己或諸多單體投資者系統(tǒng)行為與外在市場(chǎng)持續(xù)相互作用，群體投資者系統(tǒng)則在此過程中形成，反之又作用于單體投資者系統(tǒng)行為。經(jīng)過若干次反復(fù)，其中傳染過程不是實(shí)時(shí)發(fā)生的，從獲得外部信息到投資決策行為的發(fā)生存在延時(shí)性和滯后性，單體投資者系統(tǒng)與群體投資者系統(tǒng)情緒傳染形成多鏈模式。在此我們借鑒王學(xué)超和陳偉忠(2013)[11]投資者預(yù)期與情緒形成過程示意圖，做了一些改進(jìn)，多鏈模式橫截面如圖1。

3.市場(chǎng)整體性系統(tǒng)情緒傳染機(jī)理。市場(chǎng)作為整體性系統(tǒng)具有相對(duì)保持穩(wěn)定狀態(tài)傾向，就其內(nèi)部而言，是一種動(dòng)態(tài)均衡。單體投資者系統(tǒng)對(duì)動(dòng)態(tài)均衡有自己看法，并在短期內(nèi)無人知道達(dá)到均衡時(shí)點(diǎn)的時(shí)候，群體投資者系統(tǒng)隨著市場(chǎng)價(jià)格變化，情緒隨之而變化。當(dāng)群體投資者系統(tǒng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有一部分小系統(tǒng)認(rèn)知有利好信息時(shí)，則產(chǎn)生樂觀情緒，反之對(duì)未來表現(xiàn)出擔(dān)憂心理時(shí)，群體投資者系統(tǒng)情緒則是悲觀的?；谕顿Y者預(yù)期與情緒形成過程的基礎(chǔ)上，通過投資者單體之間情緒傳染；單體投資者系統(tǒng)之間存在著情緒相互傳染；單體和群體投資者系統(tǒng)情緒間也同樣具有相互傳染效應(yīng)。

單體投資者系統(tǒng)與群體投資者系統(tǒng)之間情緒傳染以及群體投資者系統(tǒng)與群體投資者系統(tǒng)之間情緒傳染，最后形成單鏈與多鏈交織成網(wǎng)鏈結(jié)構(gòu)模式，如圖2，則形成了市場(chǎng)整體性系統(tǒng)情緒傳染。

4.國家系統(tǒng)之間投資者情緒輸出與輸入傳染機(jī)理。從情緒涉及主體來看，可以分為個(gè)體情緒和社會(huì)情緒。個(gè)體之間相互交流“傳播”而且會(huì)情緒“感染”，社會(huì)情緒更易對(duì)個(gè)體情緒與決策造成的影響，而且個(gè)體情緒相對(duì)于社會(huì)情緒持續(xù)時(shí)期更短。針對(duì)此類問題，Lindsay和Nor-man(1977)[12]提出了知覺分析系統(tǒng)、內(nèi)部模式系統(tǒng)和認(rèn)知比較器系統(tǒng)情緒喚醒模型。依據(jù)原理，本文把國家間投資者情緒輸出與輸入傳染機(jī)理大致分成三類情形：一是從發(fā)生危機(jī)波動(dòng)初始國蔓延到相近區(qū)域或國家；二是如果某個(gè)國家發(fā)生危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，與其經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系密切的國家發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)概率明顯增強(qiáng)；三是金融資本不穩(wěn)定性，主要有兩個(gè)維度。一是敏感度，不同國家宏觀基本面經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素與金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的敏感度；另一個(gè)是價(jià)格變化程度，即某個(gè)市場(chǎng)發(fā)生價(jià)格變化，與其相關(guān)聯(lián)上下游市場(chǎng)價(jià)格被感知并發(fā)生聯(lián)動(dòng)性的程度，而引發(fā)了國家間投資者相互輸出與輸入的情緒傳染。

總之，投資者對(duì)某個(gè)國家前景、態(tài)度、激勵(lì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)影響力、風(fēng)險(xiǎn)水平等因素的變化，經(jīng)過媒體多種形式傳播會(huì)產(chǎn)生一定程度能量，形成一個(gè)漸進(jìn)趨同總體情緒過程，從而使情緒傳染與金融傳染兩者之間產(chǎn)生交互影響的大面積從眾行為，最終引發(fā)“羊群效應(yīng)”。

圖1 投資者系統(tǒng)預(yù)期與情緒過程

圖2 網(wǎng)鏈結(jié)構(gòu)模式

三、投資者情緒指標(biāo)與指數(shù)構(gòu)建

(一)投資者情緒度量方法

投資者情緒的度量目前主要采用直接、間接指標(biāo)和情緒代理變量。直接指標(biāo)即可直接取得的指標(biāo)；間接指標(biāo)是可以間接獲取投資者的心理變化的指標(biāo)；情緒代理變量容易受外界環(huán)境影響的指標(biāo)，較為主觀且不易控制，因而選擇使用單位指標(biāo)以構(gòu)建投資者情緒，主要有：市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、換手率(TURN)、成交量(VOL)與漲跌幅(A-D)等，從而能相對(duì)客觀地揭示投資者情緒。

(二)投資者情緒指標(biāo)選取

(三)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

上述投資者情緒代理變量在時(shí)間上是“提前”還是“滯后”能反映出投資者情緒的變化，各代理指標(biāo)可能不同，在分析之前需要確定“提前”和“滯后”性。將以上4個(gè)代理變量與其滯后一期變量標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行主成分分析。本文沒有采用Baker and Wurgler方法中其他方法，只應(yīng)用第一主成分來進(jìn)行指數(shù)構(gòu)建的方法，嚴(yán)格遵照累計(jì)方差解釋率大于85%的原則，使得投資者情緒更好地與市場(chǎng)擬合[13]。同時(shí)將中間指標(biāo)與4個(gè)代理指標(biāo)當(dāng)期及其相應(yīng)滯后項(xiàng)進(jìn)行相關(guān)性分析，并選擇相關(guān)系數(shù)較大的4個(gè)變量構(gòu)造綜合指數(shù)源指標(biāo)，如表1所示。

表1 相關(guān)性檢驗(yàn)

注：**在置信度(單側(cè))為0.01上顯著相關(guān)。

由表1可知，中國投資者情緒中間指標(biāo)與CCEDFt-1、CTURNt、CRIPOt-1與CNIPOt相關(guān)性比較明顯；但美國投資者情緒中間指標(biāo)與ACEDFt-1、ACEDFt、ARIPOt-1、ATURNt與ANIPOt相關(guān)性更加鮮明，因而以其為源指標(biāo)，而后合并構(gòu)建出投資者情緒指標(biāo)，具體如下：

圖3 中美投資者情緒走勢(shì)對(duì)比圖

從圖3可知，在金融危機(jī)時(shí)間段內(nèi)，兩國投資者情緒出現(xiàn)同步滑落，市場(chǎng)情緒走勢(shì)基本趨向一致，兩國市場(chǎng)情緒較為低落，信心不夠，受市場(chǎng)情緒影響的金融市場(chǎng)交易量呈下降狀態(tài)，建構(gòu)中美投資者情緒指標(biāo)相對(duì)合理。

(四)模型方法

Copula函數(shù)同其他相關(guān)系數(shù)相比，可以包含隨機(jī)變量所有相依信息，對(duì)變量間相依性刻畫更加完整，適合本文研究。

1．非參數(shù)邊際概率密度估計(jì)。核密度估計(jì)(Kernel)是Copula函數(shù)估計(jì)問題中一種估計(jì)隨機(jī)變量概率密度函數(shù)非參數(shù)方法。WenboHii(2005)[14]現(xiàn)究發(fā)現(xiàn)非參數(shù)核密度估計(jì)擬合邊緣分布能更真實(shí)地反映金融資產(chǎn)特點(diǎn)。

2．Arma-Kde-Copula模型。投資者情緒之間存在相互依賴關(guān)系，首先描述自回歸滑動(dòng)平均模型(Arma)：

Sentt=α0+α1Sentt-1+μt

μt=α3μt-1+εt+α4εt-1

εt=σtξt

其次應(yīng)用核密度估計(jì)(Kde)構(gòu)建模型邊緣分布，選取正態(tài)核函數(shù)：

對(duì)于樣本xt，(t=1， …，T)在點(diǎn)x處分布函數(shù)F(·)估計(jì)值為：

寬窗選擇Bowman(1997)提出的最優(yōu)寬窗hopt選取方法：

最后選取多種copula方法進(jìn)行擬合，確定變量聯(lián)合分布描述變量之間相關(guān)性。二元正態(tài)Copula函數(shù)：

二元t-Copula函數(shù)：

二元Clayton-Copula函數(shù)：

二元SJC-Copula函數(shù)：

指標(biāo)選取、構(gòu)建及模型方法為中美兩國投資者情緒相關(guān)性實(shí)證分析奠定了必要的前提和基礎(chǔ)。

四、實(shí)證分析及檢驗(yàn)

(一)格蘭杰因果檢驗(yàn)

采用上述指標(biāo)及模型對(duì)中美兩國投資者情緒相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證，相關(guān)的投資者綜合情緒指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，中國Skewness偏度為0.829232，呈右偏非對(duì)稱型，美國Skewness偏度為0.623275，基本分布趨近于相似。中國指標(biāo)峰度值大于正態(tài)分布峰度值3，美國指標(biāo)峰度為2.676016更接近正態(tài)分布，我們從單位根檢驗(yàn)，可知CSENT和ASENT的ADF統(tǒng)計(jì)量分別是-6.900205和-10.220410，1%水平臨界值為-3.474576，P值為零，結(jié)論為平穩(wěn)，兩者序列在99%的置信度水平下顯著，適宜構(gòu)建模型。

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)ASENT與CSENT變量之間存在因果關(guān)系，并構(gòu)造VAR模型判斷階數(shù)得出AIC和SC結(jié)果，滯后階數(shù)為2(見表3)，從中可知ASENT是CSENT的格蘭杰顯著原因，而CSENT對(duì)ASENT來說，不存在顯著原因。美國出現(xiàn)金融危機(jī)，投資者低落情緒加劇，會(huì)引起中國投資者負(fù)面情緒增加，帶動(dòng)我國金融市場(chǎng)下跌，進(jìn)一步加深危機(jī)傳染和擴(kuò)散。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

(二)Arma-Kde-Copula模型實(shí)證分析

首先進(jìn)行時(shí)間序列自相關(guān)檢驗(yàn)，ASENT在90%置信區(qū)間拒絕原假設(shè)，自相關(guān)存在；CSENT在99%置信區(qū)間拒絕原假設(shè)，自相關(guān)顯著(見表4和表5)。

表4 相關(guān)變量經(jīng)過ARMA過程檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可知，ASENT通過Arma(1，2)自回歸消除，CSENT通過Arma (1，1)建模。

從表4、表5可見，已消除自相關(guān)性。運(yùn)用Matlab軟件，再運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)密度函數(shù)和核函數(shù)進(jìn)行估計(jì)。采用K-S檢驗(yàn)邊緣分布擬合效果，見表6。

表5 相關(guān)變量自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

表6 相關(guān)變量K-S檢驗(yàn)

通過核密度估計(jì)，得出CSENT和ASENT邊緣分布，估計(jì)二元正態(tài)Copula和t分布Copula函數(shù)、阿基米德Copula函數(shù)及時(shí)變SJC Copula函數(shù)的系數(shù)估計(jì)，并進(jìn)行相關(guān)參數(shù)對(duì)比(見表7)[15]。

表7 靜態(tài)Copula擬合結(jié)果及相關(guān)參數(shù)

從Copula函數(shù)結(jié)果看，說明CSENT和ASENT存在非對(duì)稱相關(guān)性，下尾相關(guān)性比較明顯，上尾相關(guān)性比較弱，兩市場(chǎng)間投資者情緒彼此影響，同時(shí)跌落概率大于高漲概率。為了進(jìn)一步研究上下尾間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，引入時(shí)變Copula函數(shù)對(duì)CSENT和ASENT進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析(見表8)。

表8 時(shí)變 Copula擬合結(jié)果及相關(guān)參數(shù)

圖4 時(shí)變Normal Copula函數(shù)相關(guān)系數(shù)

圖5 時(shí)變SJC Copula函數(shù)上、下尾相關(guān)系數(shù)

表8顯示，時(shí)變SJC Copula函數(shù)優(yōu)于Normal Copula函數(shù)(見圖4)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證CSENT和ASENT相關(guān)性。通過對(duì)SJC(見圖5)模型分析，一國投資者情緒變化影響另一國情緒變化的概率便可預(yù)測(cè)。

金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，CSENT和ASENT二者相關(guān)系數(shù)波動(dòng)明顯增強(qiáng)，ASENT對(duì)金融市場(chǎng)的極端變化做出了強(qiáng)烈消極反應(yīng)，使CSENT變化概率增大，兩者相關(guān)系數(shù)曾達(dá)到0.781，此時(shí)CSENT和ASENT傳染性達(dá)到峰值。

圖5中上尾大于下尾，表明相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)波動(dòng)，2007年11月后趨勢(shì)增大。一國市場(chǎng)消極情緒傳染到另一國的可能性概率也在增大。由于各國之間經(jīng)濟(jì)融合，經(jīng)投資者情緒傳染，股市受影響的概率也隨之增強(qiáng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，通常選擇改變一些參數(shù)或變量來證明模型平穩(wěn)性和泛化能力，而我們檢驗(yàn)方法則從數(shù)據(jù)出發(fā)，依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整數(shù)據(jù)分組來驗(yàn)證中國投資者情緒與美國投資者情緒在模型中相依關(guān)系的穩(wěn)定性，因此把時(shí)間序列按照危機(jī)期和非危機(jī)期分割成兩組序列，驗(yàn)證在金融危機(jī)期間和危機(jī)前后時(shí)期，中美投資者情緒不同的傳染強(qiáng)度及深度(見圖6和圖7)。

圖6 危機(jī)期時(shí)變SJC-Copula函數(shù)上下尾相關(guān)系數(shù)

通過Copula函數(shù)相關(guān)性驗(yàn)證，金融危機(jī)初始時(shí)期，兩國投資者情緒無明顯變化，然而自2008年7月始，從圖中可見，CSENT和ASENT相關(guān)系數(shù)增強(qiáng)比較明顯，峰值標(biāo)高到0.7265。由此可得，金融危機(jī)發(fā)生后，投資者需要一定時(shí)間判斷和反應(yīng)，說明傳染效應(yīng)相對(duì)滯后，當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期下跌，恐慌情緒增加，將使金融危機(jī)加劇。因此可以判斷我們所使用時(shí)間序列適用于Copula模型，得出金融危機(jī)加深期間，投資者情緒傳染效應(yīng)高于非金融危機(jī)期間。

圖7 非危機(jī)期Normal Copula函數(shù)相關(guān)系數(shù)

五、結(jié)論與建議

本文以中美兩國投資者情緒為研究對(duì)象，構(gòu)建ARMA-KDE模型、金融市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)程度Copula模型驗(yàn)證二者之間的相關(guān)性及傳染性。結(jié)論如下：

(1)通過對(duì)投資者情緒指數(shù)的格蘭杰因果和穩(wěn)健性驗(yàn)證，表明金融市場(chǎng)與投資者情緒之間相關(guān)系數(shù)較大且呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明兩者之間存在因果關(guān)系。檢驗(yàn)判斷得知，美國投資者情緒的變化會(huì)導(dǎo)致中國投資者情緒發(fā)生變化并且傳染效應(yīng)為單向傳導(dǎo)。研究發(fā)現(xiàn)國家之間投資者情緒的輸入與輸出與其經(jīng)濟(jì)、金融資本的不穩(wěn)定性、敏感度、關(guān)聯(lián)度以及開放度密切相關(guān)，這個(gè)結(jié)果也與我們?cè)谕顿Y者情緒傳染機(jī)理的分析中相吻合。

(2)Copula函數(shù)相關(guān)性驗(yàn)證兩國之間客觀上存在傳染效應(yīng)，表現(xiàn)為不同時(shí)段呈現(xiàn)波動(dòng)形態(tài)，時(shí)變相關(guān)性測(cè)度在金融危機(jī)發(fā)生期間明顯增強(qiáng)。結(jié)果表明，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)會(huì)使投資過度，反之則不足。投資者為了追逐收益最大化，通過若干情緒傳染渠道交互傳染，則會(huì)形成我們?cè)谕顿Y者情緒傳染機(jī)理分析中闡述的網(wǎng)鏈結(jié)構(gòu)模式(見圖2)，這就充分見證了中美投資者情緒在金融危機(jī)發(fā)生期間傳染效應(yīng)發(fā)生概率明顯增強(qiáng)且達(dá)到峰值。

(3)通過實(shí)證分析而得知，兩國投資者情緒在金融危機(jī)期間傳染效應(yīng)上升比較明顯，也表現(xiàn)出相對(duì)滯后。投資者情緒傳染的深度和強(qiáng)度，非理性行為不是即時(shí)發(fā)生，而是需要一定時(shí)間判斷再?zèng)Q策。與此同時(shí)也體現(xiàn)出了我國資本市場(chǎng)不具有西方國家經(jīng)典意義上經(jīng)濟(jì)晴雨表效應(yīng)，存在著“非效率定價(jià)”現(xiàn)象。實(shí)證表明這個(gè)傳染過程與我們?cè)谕顿Y者情緒傳染機(jī)理分析中投資者系統(tǒng)預(yù)期與情緒過程相一致(見圖1)。

根據(jù)上述結(jié)論，建議如下：

(1)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，建設(shè)智能系統(tǒng)預(yù)警、加強(qiáng)噪聲管控和監(jiān)測(cè)；建立防范金融風(fēng)險(xiǎn)、制度、專項(xiàng)備案和管控預(yù)案；從政策角度出發(fā)引導(dǎo)投資者理性投資。

(2)不斷完善我國資本流動(dòng)管制政策，納入宏觀審慎管理體系中。當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，對(duì)我國跨境資本流動(dòng)帶來了不利影響，金融市場(chǎng)對(duì)于宏觀政策及外部環(huán)境變化走勢(shì)反應(yīng)強(qiáng)烈，因此有必要在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境持續(xù)緊張情況下出臺(tái)政策，引導(dǎo)國際資本合理流動(dòng)，預(yù)防因貿(mào)易戰(zhàn)再次引發(fā)金融危機(jī)，促使我國金融市場(chǎng)穩(wěn)定、有序發(fā)展，繁榮新時(shí)代下中國特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。