田利軍　劉熙

摘要：產(chǎn)權(quán)保護是所有制的核心，是“混改”成敗的關(guān)鍵。以2016年中國A股上市的238家混合所有制企業(yè)為研究樣本，并使用PSM法選擇配對樣本，構(gòu)建混合所有制、內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護的計量模型。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)并沒有顯著提高產(chǎn)權(quán)保護水平，“混改”深度、“混改”制衡度均與產(chǎn)權(quán)保護水平之間存在倒U形關(guān)系，即中等“混改”深度和“混改”制衡度更有利于產(chǎn)權(quán)保護。國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護水平高于非國有控股企業(yè)，而非國有控股股東有更好的制衡效果。良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。文章豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的研究，為國有企業(yè)混合所有制改革在公司治理層面提供了相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：混合所有制;內(nèi)部控制;產(chǎn)權(quán)保護;國有企業(yè);混合所有制改革

中圖分類號：F235.99文獻標志碼：A文章編號：1008-5831（2019）05-0084-14

一、問題的提出

十九大報告為我們明確了新時代中國國有企業(yè)混合所有制改革（以下簡稱“混改”）的新方位和新標準。“混改”在政策上已然轟轟烈烈，但在實踐上卻步履維艱，其中緣由值得深思。除“混改”本身的復(fù)雜性、體制的掣肘、既得利益者的羈絆，產(chǎn)權(quán)保護也是一個不容忽視的深刻根源。德勤在2014年博鰲論壇的統(tǒng)計顯示，80%的民營企業(yè)家對國企改革方案持觀望態(tài)度，60%的企業(yè)家選擇“暫不參與國企混合所有制改革”（以下簡稱“混改”），對于參與的疑慮，66.7%的企業(yè)家擔心“難有話語權(quán)，賠本賺吆喝”[1]。2006年光宇入股衢常鐵路、2009年建龍敗走通鋼都是民營資本“混改”不堪回首的切膚之痛。其實國企對“混改”也是“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰”，最近發(fā)生的中國鐵物、中冶集團賤賣國資、違規(guī)掏空則是所有國企高管不能承受之重。顯然，產(chǎn)權(quán)保護不力已成為橫亙在“混改”前面難以逾越的“鴻溝”。

混合所有制改革的核心是產(chǎn)權(quán)改革，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》強調(diào)了以公平為核心的產(chǎn)權(quán)保護制度對推進國企混改及未來中國經(jīng)濟社會發(fā)展的戰(zhàn)略價值。而外部產(chǎn)權(quán)治理規(guī)則會因為“法律軟約束”[2]、懲罰滯后且代價高昂[3]等外生性原因決定了其最終要依靠微觀企業(yè)的內(nèi)部制度安排才能實現(xiàn)對投資者產(chǎn)權(quán)的過程保護。2016年中央經(jīng)濟工作會議及《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護制度依法保護產(chǎn)權(quán)的意見》進一步指出，要“健全采購、投融資、營銷等領(lǐng)域的內(nèi)部控制機制”，“以制度保障國有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)都不受侵犯”。內(nèi)部控制本質(zhì)上也是一種產(chǎn)權(quán)制度[4]，降低道德風險和信息不對稱，實現(xiàn)激勵相容的利益共享機制是內(nèi)部控制要解決的核心問題。

混合所有制從“十五大”首次提出至今已有20個年頭。那么已經(jīng)進行的“混改”是否有效地進行了產(chǎn)權(quán)保護？“混改”的行為特征對產(chǎn)權(quán)保護水平有何影響？內(nèi)部控制質(zhì)量是否會影響混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護之間的關(guān)系？這一系列問題的解答都極具現(xiàn)實意義。本文在四個方面對現(xiàn)有文獻進行了有意義的拓展：（1）混合所有制企業(yè)并沒有提高產(chǎn)權(quán)保護水平，其“先天不足”惡化了產(chǎn)權(quán)保護生態(tài);（2）“混改”深度、“混改”制衡度均與產(chǎn)權(quán)保護水平之間存在倒U形關(guān)系;（3）國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護水平高于非國有控股企業(yè)，非國有控股股東有更好的制衡效果;（4）良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文從產(chǎn)權(quán)保護的角度對混合所有制企業(yè)內(nèi)部控制的作用和效果進行檢驗，豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的研究，為“國民共進”的國有企業(yè)改革從公司治理層面提供了相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)，也為社會資本投資參股提供重要參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

對國企民營化經(jīng)濟后果的研究大體集中在企業(yè)生產(chǎn)效率[4]、風險承擔水平[5]、創(chuàng)新效率[6]、投資水平[7]等視角，較少關(guān)注國企民營化與產(chǎn)權(quán)保護水平之間的關(guān)系研究。

（一）國企“混改”與產(chǎn)權(quán)保護

學界關(guān)于國企改革的動因主要包括以政府多元目標論和政治行為論為代表的產(chǎn)權(quán)學派和以委托代理理論為代表的管理學派。產(chǎn)權(quán)學派認為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)決定組織效率，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不清晰[8]，人事安排的“政商一體”[9]，政府“攫取之手”損害投資者利益保護，多元化的經(jīng)營目標降低了國有企業(yè)的競爭力[10]。管理學派認為，國有企業(yè)的無效率是因為用國家租金激勵機制來替代市場交易和利潤激勵體制[11]，缺乏對管理者的有效監(jiān)督機制和激勵機制[12]，導(dǎo)致經(jīng)營決策的道德風險和機會主義行為。

眾多學者發(fā)現(xiàn)，非國有經(jīng)濟比國有經(jīng)濟有更好的效率，比如民營企業(yè)有更好的企業(yè)活力和盈利能力[13]，外資企業(yè)則擁有更成熟的技術(shù)和先進的管理經(jīng)驗[14]。而且有證據(jù)表明國企部分或全部私有化提高了公司治理水平和企業(yè)活力[10]，改善企業(yè)績效，提高了公司的價值[14]和企業(yè)創(chuàng)新能力[15]。作用機理包括混合所有制企業(yè)能夠形成取長補短、相互促進的效應(yīng)[16]，降低國企的政策性負擔[17]，形成良好的企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)[15]和靈活的市場應(yīng)對機制和管理體制[17]。

那么國企的“混改”是否可以提高產(chǎn)權(quán)的保護水平呢？Alchian認為產(chǎn)權(quán)是包括轉(zhuǎn)讓權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)在內(nèi)的權(quán)利束[18]。但當產(chǎn)權(quán)投資主體將資產(chǎn)注入企業(yè)，產(chǎn)權(quán)主體對資產(chǎn)的直接控制變成通過企業(yè)代理人間接控制，此時投資者產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容則變?yōu)橐云髽I(yè)內(nèi)部收益權(quán)為主、以知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)為輔的權(quán)利束，資產(chǎn)的實際控制權(quán)和處置權(quán)被企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)接收。混合所有制具有開放性、可調(diào)性和兼容性，蘊含著特殊的價值和正能量[19]。社會資本的加入有助于充實運營資金，抑制政策性負擔[4]。公私資本的交叉混合，明晰了產(chǎn)權(quán)，縮短了代理鏈條，形成一種取長補短、相互促進的效應(yīng)[16]，進而提高企業(yè)績效，保護投資人的收益權(quán)。混合所有制建立市場化的選人用人機制、“共創(chuàng)共享”的利益均衡機制和相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免“一股獨大”，矯正企業(yè)的政治行為和制度摩擦，從根本上改善國有企業(yè)管理體系[20]，有利于提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，保護投資者的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)?；旌纤兄破髽I(yè)把產(chǎn)權(quán)保護推到史無前例的高峰，是其他所有制形式無法比擬的。因此我們提出本文第一個理論假設(shè)。

H1：國企“混改”有利于提高產(chǎn)權(quán)保護水平。

（二）國企“混改”深度與產(chǎn)權(quán)保護

所有制“混合”的深度影響企業(yè)控制權(quán)分配，體現(xiàn)政府“混改”的決心和誠意。如果“混合”只是象征性地出讓部分股權(quán)比例，國資一股獨大的格局難以實質(zhì)性改變，民營資本的話語權(quán)得不到保障，中小股東無力參與公司治理和監(jiān)督，企業(yè)也無法真正實現(xiàn)公司治理商業(yè)化、資本社會化和經(jīng)理人職業(yè)化，國有大股東有動機也有能力圍繞自己的戰(zhàn)略意圖制定企業(yè)經(jīng)營決策，并通過隧道行為侵害小股東的權(quán)益，加大第二類代理成本[20]。國有企業(yè)深度混合可以形成多個非控股大股東，緩解、規(guī)避大股東自利性決策和資源錯配，提高控股股東實施隧道掏空的阻力和違規(guī)成本，激活國企的經(jīng)營機制，增強混合所有制企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展能力和對非國有資本的吸引力[21]。深度“混改”是高質(zhì)量“混改”的要件之一，如云南白藥混合所有制改革引入新華都、江蘇魚躍等戰(zhàn)略投資者，省國資轉(zhuǎn)讓了超過半數(shù)的股權(quán)，給民營資本前所未有的話語權(quán)?！鞍姿幠Ｊ健被旄某浞旨ぐl(fā)民營資本活力，有助于實現(xiàn)體制機制的轉(zhuǎn)換，提升企業(yè)效率。

那么，“混改”比例是不是越高越好？理論上講也不盡然。中國大部分民營企業(yè)規(guī)模小、科技含量低、勞動密集程度高、生命周期短。民營企業(yè)雖然市場嗅覺靈敏，富有創(chuàng)新意識和風險意識，但公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)在形式上“明晰”，但在家庭或自然人之間“模糊”，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)沒有實現(xiàn)真正意義上的分離，且經(jīng)營不規(guī)范，財務(wù)信息透明度和真實性差。而外資企業(yè)盡管擁有資金和技術(shù)優(yōu)勢，但是在戰(zhàn)略控制上無法突破資源和關(guān)系瓶頸及產(chǎn)業(yè)壁壘，在管理控制上要面對復(fù)雜的企業(yè)文化融合，在業(yè)務(wù)控制上糾結(jié)于長期資產(chǎn)投資與風險的權(quán)衡。因此社會資本參與“混改”更多是為了尋求政治保護、提升產(chǎn)品信任、打破行業(yè)準入、獲取政治資源等“逐利”目的。社會資本可能比國有資本更加“唯利是圖”的經(jīng)營方式或許會惡化產(chǎn)權(quán)保護生態(tài)。鄭國堅、蔡貴龍等[23]發(fā)現(xiàn)民營資本存在短期偏好，公司治理角色定位不準確，民營股東控股更有可能造成公司治理混亂和管理失控。因為當民營股東發(fā)現(xiàn)無法拒絕政策性負擔和官員的“攫取”行為時，為了保護自身利益，民營股東有更強的掏空動機[24]。許為賓、周建[7]也認為社會資本有可能利用“混改”借機牟利，高盛控股雙匯發(fā)展后近乎“吃光式分紅”就是例證。而國有股東具備規(guī)模優(yōu)勢、政策優(yōu)勢、人才優(yōu)勢和更加完善的決策程序和嚴格的審計監(jiān)督制度，為了維護企業(yè)聲譽，在產(chǎn)權(quán)保護方面會有更好的擔當。Wang[25]發(fā)現(xiàn)國有控股對投資者保護而言是一只“貢獻之手”;鄒暉[26]研究表明，國有股東比非國有股東有更高的投資者保護水平。因此完全民營化或過度民營化也不利于產(chǎn)權(quán)保護。因此，我們提出第二個假設(shè)。

H2：“混改”深度與產(chǎn)權(quán)保護之間存在倒U形關(guān)系，國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護水平高于非國有控股企業(yè)。

（三）國企“混改”制衡與產(chǎn)權(quán)保護

即使在股權(quán)趨于分散的后股權(quán)分置時代，第二類代理沖突依然是公司治理的主要矛盾，國有股東的控制權(quán)私有收益“攫取”現(xiàn)象也依然存在[26]。如何抑制國有大股東利益侵占、贏取社會資本信任已經(jīng)成為國企“混改”必須克服的難題。一直以來，股權(quán)制衡作為治理第二類代理問題的有效手段在發(fā)達資本市場備受推崇[27]，但對中國資本市場的研究還遠未達成一致，代表性的結(jié)論有股權(quán)制衡存在正向治理效應(yīng)[28]、無治理效應(yīng)[29]、區(qū)間特征[30]和負效應(yīng)[31]。

我們認為除了變量設(shè)計、樣本選擇、研究方法不同外，復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系（一致行動人、關(guān)聯(lián)方）、股權(quán)性質(zhì)、法律保護環(huán)境都會影響股權(quán)制衡效果。但從治理邏輯和治理實踐看，股權(quán)制衡應(yīng)該是混合所有制改革的重要支撐條件[32]。國有股東因政策和資源優(yōu)勢，很容易獲得核心地位，進而掌控剩余控制權(quán)和剩余收益權(quán)的配置權(quán)[33]。國有股東經(jīng)營目標多元化，可能存在非效率投資。當缺乏積極的制衡股東時，高比例國有產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致的政治行為、制度摩擦成本等負外部性問題會加劇大股東的“隧道行為”，中小股東因缺乏制衡能力而成為“待宰的羔羊”。在國有企業(yè)中增加社會資本比重，培養(yǎng)積極的非國有制衡股東會緩解企業(yè)的政策性負擔和“所有權(quán)虛置”現(xiàn)象。民營股東為保護自身利益會加強對代理人的監(jiān)督和激勵，從而減少管理層的機會主義行為，抑制國有大股東隧道挖掘。在公司治理實踐中，江鈴汽車股份引進戰(zhàn)略合作伙伴福特公司（占股32%），對大股東江鈴控股（占股41%）適當制衡，形成了規(guī)范的管理運作體制。中國聯(lián)通、東方航空在“混改”過程中，大幅度出讓股權(quán)，引進戰(zhàn)略機構(gòu)投資者，形成協(xié)調(diào)運營、有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立利益共享、風險共擔的市場化機制，成為國企“混改”的樣本和典范。鑒于上述分析，我們提出本文的第三個假設(shè)。

H3：適當?shù)摹盎旄摹惫蓹?quán)制衡有利于產(chǎn)權(quán)保護，制衡股東為非國有股東產(chǎn)權(quán)保護效果更好。

（四）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

既然國企“混改”的突破口是產(chǎn)權(quán)保護，那么如何通過產(chǎn)權(quán)保護（尤其是微觀制度設(shè)計），充分調(diào)動各類資本的積極性將是本輪國企改革成功與否的關(guān)鍵。內(nèi)部控制的設(shè)計、運行和披露有助于出現(xiàn)或然狀態(tài)時的產(chǎn)權(quán)界定。內(nèi)部控制肩負的戰(zhàn)略實現(xiàn)、經(jīng)營效率、合法合規(guī)、財務(wù)真實和資產(chǎn)安全5個功能目標，實際上已經(jīng)承擔著為企業(yè)產(chǎn)權(quán)價值運動保駕護航的使命，顯示了內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護間的關(guān)系邏輯[34]。內(nèi)部控制制度安排促使投資人對不確定的未來形成合理的預(yù)期，激勵產(chǎn)權(quán)主體有效供給商業(yè)資源。文獻研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減少會計應(yīng)計盈余[35]，提升股價，降低債券的信用利差，降低貸款門檻，抑制非理性投資，進而提高企業(yè)價值[36]。

內(nèi)部控制通過制度設(shè)計、制度運行和信息披露形成出資人的產(chǎn)權(quán)保護路徑，其中制度設(shè)計通過治理機構(gòu)、權(quán)責分配確立法人財產(chǎn)權(quán)，明確了股東、經(jīng)理人、員工之間的權(quán)利和義務(wù)，形成對委托人和代理人最優(yōu)化的激勵和約束機制;內(nèi)部控制運行通過預(yù)算控制、運營分析、績效考核及系列指引刺激知識、技能、經(jīng)驗、資本等生產(chǎn)要素在企業(yè)內(nèi)的有效供給，避免可能出現(xiàn)專用資產(chǎn)投資的“敲竹杠”行為，約束可能出現(xiàn)的“道德風險”;內(nèi)部控制信息披露通過財務(wù)報告、內(nèi)部信息傳遞等信息平臺和溝通途徑，形成信息溝通機制，向要素市場傳遞明確的標的公司質(zhì)量信號，避免投資者的“逆向選擇”，保護出資人的知情權(quán)，抑制風險傳導(dǎo)效應(yīng)，提高資源配置效率。因此，適當?shù)摹盎旄摹鄙疃群椭坪舛仍诹己玫膬?nèi)部控制環(huán)境里會發(fā)揮更好的產(chǎn)權(quán)保護功能，二者交互作用的效果更為顯著。據(jù)此，本文提出第四個假說。

H4：良好的內(nèi)部控制有助于產(chǎn)權(quán)保護，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護作用中存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文以2016年中國A股上市公司作為初始樣本，剔除金融類、財務(wù)異常類、非競爭性及數(shù)據(jù)缺失樣本公司，手工整理混合所有制企業(yè)238家作為研究樣本。為防止參數(shù)估計偏差，我們采用PSM趨勢計分匹配法選擇配對樣本。分年度對公司規(guī)模、行業(yè)類型、所屬地域、資產(chǎn)負債率進行Probit回歸，使用最近鄰匹配法為每家混合所有制企業(yè)匹配一個“混合”傾向得分最接近但又不符合我們“混改”定義的配對樣本238個。按照配對非混合所有制企業(yè)238家，共計476個觀測值。財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)取自迪博的中國上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用SPSS20.0和Excel。

（二）變量設(shè)計

1.因變量

產(chǎn)權(quán)保護。產(chǎn)權(quán)保護按照治理規(guī)則的不同可以分為企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)保護和投資者產(chǎn)權(quán)保護。企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)保護主要依賴防止政府或特權(quán)階層干預(yù)的政治制度、法律規(guī)范、會計準則、媒體中介等外部治理規(guī)則;而投資者的產(chǎn)權(quán)保護主要依賴公司治理和內(nèi)部控制等制度設(shè)計和權(quán)責安排。國外實證文獻多以外部治理規(guī)則作為產(chǎn)權(quán)保護水平的替代變量，國內(nèi)研究多采用樊綱市場化指數(shù)中的法律保護指數(shù)，把政治制度、會計準則、媒體中介視為系統(tǒng)性規(guī)則。為綜合衡量個體微觀企業(yè)權(quán)利束的保障程度，我們在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上增加了以收益權(quán)、決策權(quán)和知情權(quán)為核心的投資者的產(chǎn)權(quán)保護，構(gòu)建了產(chǎn)權(quán)保護綜合指標體系。

（1）混合所有制。陳東等[37]將除單一所有制之外的工業(yè)企業(yè)視為混合所有制企業(yè)。吳萬宗等[16]對混合所有制企業(yè)的界定是出資人同時包括國有資本和非國有有資本。李永兵等[15]、張曉玫等[38]則將前十大股東中既有國有資本又有非國有資本的上市公司定義為混合所有制企業(yè)。董梅生等[39]根據(jù)上市公司第一大股東的終極產(chǎn)權(quán)來劃分企業(yè)類型?；趪蟾母锏谋尘凹耙鈭D，本文認為李永兵等[15]、張曉玫等[38]的劃分更符合國資委混合所有制的定義，即由國有資本與社會資本混合而成的公司，是狹義概念。最主要的是混合所有制一定強調(diào)社會資本具有一定的話語權(quán)，如果占股比例極低，則難以形成與國有資本優(yōu)勢互補的協(xié)調(diào)效應(yīng)和制衡效果。

（2）“混改”深度?！盎旄摹鄙疃润w現(xiàn)在國有股釋放的程度，本文借鑒李永兵等[15]的測度模型，采用國有股持股比例的倒數(shù)。國有股比例越低，其倒數(shù)越大，表明“混改”程度越高。

（3）“混改”制衡度。LaPorta等[40]把股權(quán)制衡界定為大股東持股比例達到20%的臨界值。劉運國等[41]用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度。陳信元和汪輝[42]通過界定第一大股東和第二大股東的持股比例范圍來認定股權(quán)制衡。劉星、劉偉[43]在股權(quán)制衡中增加了異質(zhì)性股權(quán)條件。我們認為，多股東制衡關(guān)系復(fù)雜，效果不明顯，積極活躍的二股東與大股東的持股比例關(guān)系更能代表制衡能力。另外我們也考察制衡股東股權(quán)性質(zhì)對產(chǎn)權(quán)保護的作用。

（4）內(nèi)部控制。衡量內(nèi)部控制有效性的指標包括內(nèi)部控制自我評價報告或?qū)徍藞蟾妗?nèi)部控制缺陷、內(nèi)部控制指數(shù)和內(nèi)部控制指標體系等。深圳迪博的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)由專業(yè)研究機構(gòu)發(fā)布，能夠較為客觀地反映公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。本文采納深圳迪博內(nèi)部控制指數(shù)測度內(nèi)部控制質(zhì)量。

3.控制變量

企業(yè)規(guī)模。池國華[44]證實公司規(guī)模與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模影響治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)和信息披露，進而影響產(chǎn)權(quán)保護。

盈利能力。公司盈利水平影響產(chǎn)權(quán)保護能力，根據(jù)吳益兵等[45]的研究，盈利能力也是對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量產(chǎn)生重要影響的因素。因此需要對盈利能力加以控制。

成長能力?？焖俪砷L的企業(yè)更傾向主動加強產(chǎn)權(quán)保護，以樹立正面形象，增強投資者信心。此外，公司成長性也會影響股票資本收益及其流動性。

財務(wù)杠桿。合理的負債水平可以減少代理成本，適度的財務(wù)杠桿會提高股票收益率，但過高的負債水平可能會增加破產(chǎn)風險[22]，引起投資人的強烈關(guān)注。

另外不同的行業(yè)和年度有不同的經(jīng)營模式、獲利水平和監(jiān)管環(huán)境，因此我們還控制行業(yè)和年度因素變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與T檢驗

我們采用因子分析法計算每家樣本公司的產(chǎn)權(quán)保護水平綜合得分。表3顯示，產(chǎn)權(quán)保護總樣本均值為0.632，仍有很大的提升空間，公司間差異較大。樣本觀測值“混改”均值為2.941，即國有股平均占比34.3%，顯示“混改”深度仍有很大的提升空間。54.6%的樣本公司第一大股東為國有控股股東，略高于中國上市公司國有控股公司占比。第二大股東持股數(shù)量占第一大股東持股數(shù)量的比重均值為30.5%，混合制衡能力明顯不足。69.8%的樣本公司制衡股東為非國有股權(quán)，顯示社會資本股東在公司治理中的定位普遍不高。樣本公司內(nèi)部控制均值為6.941，表明中國上市公司內(nèi)部控制水平總體偏低?？刂谱兞棵枋鲂越y(tǒng)計顯示，樣本公司規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率、主營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率均值為21.112、6.1%、17.9%和42.8%，顯示較為合理的財務(wù)狀況、盈利能力、成長性和財務(wù)杠桿，但樣本標準差都比較大。

將混合所有制企業(yè)與非混合所有制企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護水平進行獨立樣本的T檢驗，考察兩類企業(yè)是否存在顯著性差異。結(jié)果顯示（表4），混合所有制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護水平低于非混合所有制企業(yè)，但不具備統(tǒng)計意義上的顯著性。

（二）相關(guān)性分析

為檢驗自變量對因變量解釋能力及自變量間的相關(guān)性，我們對樣本企業(yè)混合行為特征、內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)保護水平及控制變量進行皮爾遜相關(guān)性檢驗。表5顯示，混合深度、第一大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、“混改”制衡度、制衡股東性質(zhì)、內(nèi)部控制等自變量與產(chǎn)權(quán)保護存在顯著相關(guān)性，初步印證假設(shè)2、3、4。但混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護無統(tǒng)計意義上的相關(guān)性，且混合所有制與內(nèi)部控制顯著負相關(guān)。這可能是混合所有制企業(yè)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系帶來的價值取向、戰(zhàn)略規(guī)劃、文化觀念、利益訴求的沖突降低了內(nèi)部控制的有效性。總體上看，自變量對因變量具有一定的解釋力，自變量間（含控制變量）的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，也就是說自變量間不存在嚴重的多重共線性，適合采用多元回歸模型進行檢驗。

（三）回歸分析

表6顯示，4個模型的F統(tǒng)計量分別是9.984、12.901、19.339和13.923，顯著性水平均達到1%，模型的擬合優(yōu)度較好，具有較好的解釋力。模型1全樣本回歸結(jié)果表明，混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護并不存在統(tǒng)計意義上的顯著性，與樣本均值的T檢驗結(jié)果相同。一方面說明中國資本市場的混合所有制企業(yè)混合質(zhì)量較差，在民營資本所占比重較小的混合所有制企業(yè)中，民營資本決策靈活、反應(yīng)迅速的優(yōu)勢難以發(fā)揮。在民營控股的混合所有制企業(yè)中，代價高昂的社會資本可能并沒有得到相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資源。政府基于自身利益出發(fā)，并沒有從時間、空間和數(shù)量上把優(yōu)質(zhì)資源配置給“混合”公司，真正推向市場“混改”的企業(yè)往往是“包袱”和“累贅”?！皳Q湯不換藥”或“先天不足”導(dǎo)致投資者收益權(quán)難以保證，決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)無法實施。假設(shè)1沒有得到證實。

模型2是238家混合所有制企業(yè)回歸結(jié)果。樣本企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護水平與混合深度在5%水平上顯著正相關(guān)，與混合深度的平方在5%水平上顯著負相關(guān)。這基本印證了假設(shè)2，即：“混改”深度與產(chǎn)權(quán)保護之間存在倒U形關(guān)系，產(chǎn)權(quán)保護水平在一定范圍內(nèi)隨著非國有股東持股比例的增加而增加，到達股份拐點后，隨著社會資本持股比例的增加，產(chǎn)權(quán)保護水平反而下降。因為在極值之前，處于“劣勢”地位的社會資本股東之間可能會對管理層和國有股“抱團監(jiān)督”，其制衡行為表現(xiàn)為“利益協(xié)同效應(yīng)”;在獲取控制權(quán)后，民營資本可能會加劇“掏空”，其侵害行為更多體現(xiàn)為“壕溝防御效應(yīng)”。根據(jù)極值點的求解得出國有股最優(yōu)持股比例：-b/2a=-10.338/-（2×16.078）=32.14%，這個比例可以作為國企“混改”參考比例。第一大股東的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在5%水平上與產(chǎn)權(quán)保護水平顯著正相關(guān)，顯示了國有企業(yè)的擔當和社會責任。說明在混合所有制企業(yè)中，國有資本控股更有利于產(chǎn)權(quán)保護，而民營資本控股的混合所有制企業(yè)在接盤劣質(zhì)國有資產(chǎn)后，為降低投資風險，選擇通過“掏空”盡快收回投資成本。假設(shè)2得到驗證。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入“混改”制衡度和制衡股東性質(zhì)?；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)保護與“混改”制衡度、“混改”制衡度的平方項均在5%水平上顯著正相關(guān)。這與我們的假設(shè)并不完全相符。這說明“混改”制衡應(yīng)該有區(qū)間特征，在極值點之前，隨著制衡股東持股比例的增加，制衡能力不斷增強，可以抑制大股東的隧道挖掘行為，減少委托代理矛盾和交易費用，提高產(chǎn)權(quán)保護水平;當制衡股東持股比例超過極值時，各大股東均處于參股地位，都沒有絕對決策權(quán)。股東間的信息不對稱、利益訴求差異和過分自利行為可能產(chǎn)生不同資本間的貌合神離、信任認知、掣肘沖突?？刂茩?quán)分歧容易出現(xiàn)討價還價現(xiàn)象和扯皮效應(yīng)，影響決策效率，降低企業(yè)價值。大股東之間也可能合謀，共同侵犯中小股東的權(quán)益。因此“混合”制衡度應(yīng)該有一個最優(yōu)水平，按照極值點求解，-b/2a=-2.337/-（2×7.072）=16.52%，這個比例則可以作為國企“混改”制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的參考比例。制衡股東的國有性質(zhì)與產(chǎn)權(quán)保護在10%水平上顯著負相關(guān)，也就是說非國有股東作制衡股東效果稍好一些。我們進一步把研究樣本分為國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)，發(fā)現(xiàn)“混改”制衡度與國有產(chǎn)權(quán)的交乘項在國有控股企業(yè)樣本中沒有通過顯著性檢驗，而在非國有企業(yè)樣本通過了5%水平上的顯著性檢驗

由于篇幅有限，本文沒有給出控股股東性質(zhì)分組回歸結(jié)果。如果讀者感興趣，可以郵件索取，ljtian@cauc.edu.com。。這說明在混合所有制企業(yè)中，由于控股股東與制衡股東間的產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系而缺乏制衡意愿，而異質(zhì)性股權(quán)間的充分博弈可以提高決策的合理性和科學性。

模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部控制及其相關(guān)交乘項，模型解釋力進一步提升。內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護在1%水平上顯著正相關(guān)，說明良好的內(nèi)部控制不但可以緩解代理問題，改善盈利水平，還可以提高公司透明度和公司治理水平?！盎旄摹鄙疃取ⅰ盎旄摹鄙疃鹊钠椒巾椗c內(nèi)部控制交乘項系數(shù)的顯著性均小于5%，說明內(nèi)部控制既調(diào)節(jié)了線性關(guān)系，也調(diào)節(jié)了倒“U”型關(guān)系。產(chǎn)權(quán)改革只是國企改革的第一步，完善以內(nèi)部控制為特征的現(xiàn)代化企業(yè)管理制度對提升企業(yè)價值和產(chǎn)權(quán)保護水平至關(guān)重要。提高內(nèi)部控制質(zhì)量，可以幫助企業(yè)完善權(quán)責契約安排，減少契約各方間的摩擦和代理沖突，提高信息披露透明度，進而更好地保護投資者產(chǎn)權(quán)?；旄闹坪舛扰c內(nèi)部控制交乘項和混改制衡度的平方與內(nèi)部控制交乘項也均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明擁有良好內(nèi)部控制的混合所有制企業(yè)能夠更有效地維護產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，提升制衡能力和制衡意愿，厘請企業(yè)邊界，防范利益掏空和利益侵害。假設(shè)4得到驗證，內(nèi)部控制為產(chǎn)權(quán)投資者平等行使決策權(quán)提供了良好的環(huán)境和程序支持，有助于提升產(chǎn)權(quán)保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

產(chǎn)權(quán)是所有制的核心，產(chǎn)權(quán)保護是推進混合所有制改革的必由之路。我們以2016年中國A股上市的238家混合所有制企業(yè)為研究樣本，并使用PSM法選擇配對樣本238家，構(gòu)建混合所有制、內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護的計量模型。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)并沒有顯著提高產(chǎn)權(quán)保護水平，中國資本市場的混合所有制企業(yè)“混合”質(zhì)量較低，資產(chǎn)質(zhì)量“先天不足”惡化了產(chǎn)權(quán)保護生態(tài);“混改”深度、“混改”制衡度均與產(chǎn)權(quán)保護水平之間存在倒U形關(guān)系，即中等“混改”深度和“混改”制衡度更有利于產(chǎn)權(quán)保護。國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護水平高于非國有控股企業(yè)，非國有控股股東有更好的制衡效果。良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。內(nèi)部控制為產(chǎn)權(quán)投資者平等行使決策權(quán)提供了良好的環(huán)境和程序支持，混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護的關(guān)系具有特定的情境依賴或個體差異。

（二）啟示與建議

1.“混改”標的選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

“混改”是國有產(chǎn)權(quán)與社會資本就存量資產(chǎn)的二次配置所展開的價值談判與商業(yè)選擇，先天逐利性決定了社會資本希望通過“混改”得到的增量股權(quán)屬于收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。過去中國資本市場的“混改”沒能提高產(chǎn)權(quán)保護水平是因為“混改”企業(yè)“先天不足”。新一階段的“混改”，地方政府必須拿出誠意，主動剝離劣質(zhì)資產(chǎn)招鸞引鳳。國有資產(chǎn)估價過高會使“混改”成為“一錘子”買賣，引發(fā)民營資本的“冷酷策略”或“以牙還牙策略”。其他社會資本望而卻步，“混改”大計會陷入“囚徒困境”。國有資產(chǎn)合理定價會催生正效應(yīng)，投桃報李的社會資本才會口碑相傳。

2.謹慎確定混合比例和混合對象

在加強外部法律監(jiān)管的同時，企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計也是“混改”成敗的關(guān)鍵點?！盎旄摹惫蓹?quán)出讓比例要在“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”之間權(quán)衡，尋找最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。需要指出的是，“混改”模式應(yīng)該是多元的，沒有普適標準，但異質(zhì)性股權(quán)制衡效應(yīng)得到較為普遍的認可。因此，在國有控股企業(yè)中，培養(yǎng)具有制衡能力和制衡意愿的非國有股東對提高產(chǎn)權(quán)保護水平、破解“混改”的“囚徒困境”意義重大。只有形成包容、開放的企業(yè)文化和統(tǒng)一的價值取向、宗旨目標及經(jīng)營理念，混合所有制改革才能順利推進。

3.優(yōu)化“混改”的控制環(huán)境和控制程序

產(chǎn)權(quán)制度改革是國企改革的其中一環(huán)，多元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)并不必然提高產(chǎn)權(quán)保護水平。而內(nèi)部控制為“混改”的順利推進提供控制環(huán)境和控制程序，通過制度設(shè)計、制度運行和信息披露，對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移及其價值實現(xiàn)過程中可能遇到的風險進行甄別、評估、轉(zhuǎn)移、防范和控制，形成出資人的產(chǎn)權(quán)保護路徑。良好的內(nèi)部控制可以推進國企去行政化，強化契約精神和市場化導(dǎo)向。內(nèi)部控制的利益共享機制可以在一定程度上保障非國有投資的話語權(quán)，催生職業(yè)經(jīng)理人制度的人格化激勵機制。

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（責任編輯 傅旭東）