劉鏈

3月10日，央行公布2月金融數(shù)據(jù)，總體來(lái)看，社融增速有所回撤，主要受春節(jié)擾動(dòng)因素的影響。

截至2019年2月底，社融存量余額同比增長(zhǎng)10.1%，增速環(huán)比下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)。2月社融增加約7030億元，同比少增約4800億元。社融增速及增量低于市場(chǎng)預(yù)期，主要原因是人民幣貸款同比少增約2600億元，表外未貼現(xiàn)銀行票據(jù)大幅萎縮。由于2019年春節(jié)在2月初，1月社融放量較多可能形成一定程度的透支，監(jiān)管對(duì)票據(jù)的關(guān)注也可能造成了一定的影響。整體來(lái)看，雖然有季節(jié)性擾動(dòng)因素的影響，但單月數(shù)據(jù)的回調(diào)不必過(guò)于關(guān)注。

2月社融增量為7030億元，同比少增4864億元。結(jié)合1月和2月的綜合數(shù)據(jù)看，社融存量同比增速由1月的10.4%回落至2月的10.1%。從社融的整體增量結(jié)構(gòu)看，票據(jù)業(yè)務(wù)在政策引導(dǎo)下明顯放緩，2月末表外未貼現(xiàn)的承兌匯票減少3103億元，同比多減3209億元，從目前的數(shù)據(jù)看，票據(jù)業(yè)務(wù)放緩的趨勢(shì)在3月仍將持續(xù)。此外，綜合看表外非標(biāo)融資合計(jì)僅減少216億元，從環(huán)比的角度看，仍在持續(xù)改善的過(guò)程中。

結(jié)合1-2月的數(shù)據(jù)，中長(zhǎng)期貸款基本保持穩(wěn)定，個(gè)人短期貸款后續(xù)或存在一定的壓力。2月新增人民幣貸款8858億元，同比多增465億元。其中，2月表內(nèi)票據(jù)融資僅增加1695億元。綜合1-2月來(lái)看，新增人民幣貸款4.11萬(wàn)億元，同比多增3748億元，仍主要是票據(jù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)所致。從結(jié)構(gòu)上看，非金融性公司和居民的中長(zhǎng)期貸款基本保持穩(wěn)定，沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。而個(gè)人短期貸款的增長(zhǎng)存在一定的壓力。

相比而言，存款增長(zhǎng)仍較為乏力。1-2月存款總額較同比多增1萬(wàn)億元，主要受益于居民存款以及財(cái)政存款的增加，分別多增1.45萬(wàn)億元和4057億元。1-2月合計(jì)非銀存款下降明顯，同比多減1.7萬(wàn)億元。企業(yè)存款同比下滑1.6萬(wàn)億元，下滑量減少近8000億元。2月，M1增速有所回升，而M0受節(jié)后現(xiàn)金回籠的影響，增速轉(zhuǎn)負(fù)。

在監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注下，表內(nèi)外票據(jù)融資被動(dòng)壓縮，放緩趨勢(shì)仍將持續(xù)，中長(zhǎng)期貸款基本保持穩(wěn)定。隨著穩(wěn)信用政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，疊加2018年二至三季度的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)社融增速將保持穩(wěn)定。

社融增速回升持續(xù)性待觀察

2月末，社融存量同比增長(zhǎng)10.1%，增速環(huán)比1月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)較大是主因。綜合1-2 月的情況看，社融合計(jì)新增同比多1.05萬(wàn)億元，存量增速也連續(xù)兩 個(gè)月高于2018年12月末的9.8%，據(jù)此推斷，社融增速中期趨勢(shì)大概率會(huì)繼續(xù)回升。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2月社融拖累項(xiàng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是表外融資渠道延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，其中主要是未貼現(xiàn)票據(jù)在嚴(yán)監(jiān)管下大幅減少3103億元，同比多減3209億元，顯著拖累社融，委托貸款和信托貸款分別少減242億元、多減711億元。二是新增人民幣貸款受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)同比少增2558億元。企業(yè)債券融資、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債則延續(xù)對(duì)社融的正向拉動(dòng)作用，分別新增805億元、1771億元，同比分別多增191億元、1663億元。

由于春節(jié)因素的擾動(dòng)，2月人民幣貸款新增歷來(lái)較少，新增8858億元比2018年同期仍多增465億元。從1-2月累計(jì)來(lái)看，新增規(guī)模達(dá)4.11萬(wàn)億元，同比多增3748億元。票據(jù)“沖量”趨勢(shì)仍在延續(xù)，新增1695億元，同比多增2470億元;此外，非銀金融貸款新增1221 億元，同比多增3016億元，形成較大的貢獻(xiàn);企業(yè)短期貸款新增同比基本持平，略增72億元。拖累項(xiàng)主要來(lái)自企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、居民短期及中長(zhǎng)期貸款，同比分別少增1458億元、多減2463億元、少增994億元。

盡管2月人民幣貸款新增規(guī)模較少，但結(jié)構(gòu)有所改善，企業(yè)貸款新增（不含票據(jù)）、中長(zhǎng)期貸款新增、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增占比均有所提升，票據(jù)新增占比趨于平穩(wěn)，在一定程度上反映企業(yè)融資狀況有逐步邊際改善的跡象。

截至2月末，M2同比增速為8%，前值為8.4%，增速放緩的原因主要是信貸投放較少貨幣派生效果不佳，疊加2月財(cái)政存款同比多增8529億元對(duì)M2形成擾動(dòng)。考慮到未來(lái)信貸投放回歸正常節(jié)奏、以及財(cái)政發(fā)力等因素，未來(lái)M2有望企穩(wěn)回升。2月末，M1增速回升至2%，前值為0.4%，考慮到M0同比下降2.4%，反映企業(yè)現(xiàn)金流或有改善;而從存款分項(xiàng)來(lái)看，企業(yè)存款同比少減1.2萬(wàn)億元也在一定程度上印證這一點(diǎn)。

根據(jù)長(zhǎng)江證券的分析，2月新增社融低于去年同期以及社融存量增速環(huán)比回落的主要原因在于春節(jié)因素的擾動(dòng)，綜合1-2月的情況來(lái)看，累計(jì)新增社融同比多1.05萬(wàn)億元，且連續(xù)兩個(gè)月社融存量增速均高于2018年年末的水平。隨著春節(jié)干擾因素的消退、信貸投放節(jié)奏歸于正常，以及債券融資（包括企業(yè)債、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債）在政策支持下延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，以“貸、債”為抓手支撐社融增速中期回升的邏輯仍然沒(méi)有改變。盡管2月社融、信貸量不及預(yù)期，但融資結(jié)構(gòu)顯示有所改善，表現(xiàn)在市場(chǎng)此前擔(dān)心的票據(jù)套利情況有所消退，且新增貸款中企業(yè)（尤其中長(zhǎng)期）貸款占比提升而票據(jù)新增占比趨于平穩(wěn)。

合并1月、2月的數(shù)據(jù)來(lái)看，2月底社融余額增速比2018年年底回升約0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明信用環(huán)境處于修復(fù)過(guò)程中。從增量來(lái)看，1-2月社融增加約5.3萬(wàn)億元，同比多增約1.1萬(wàn)億元，其中，人民幣貸款增加約4.3萬(wàn)億元，同比多增0.6萬(wàn)億元，仍是近年來(lái)的歷史高點(diǎn)。此外，非標(biāo)萎縮放緩趨勢(shì)明顯，企業(yè)債融資市場(chǎng)繼續(xù)友好，疊加2018年二季度社融基數(shù)較低的因素，預(yù)計(jì)二季度社融增速將繼續(xù)回升。

從存款來(lái)看，2月底各項(xiàng)存款余額增速約為8.6%，環(huán)比提升1個(gè)百分點(diǎn)，存款增速逐漸進(jìn)入回升趨勢(shì)中，存貸款增速差開(kāi)始回落，主要得益于地方債增發(fā)帶來(lái)的額外存款派生效應(yīng)，有助于緩解存款對(duì)銀行信用擴(kuò)張的約束。

從財(cái)政存款來(lái)看，1月、2月財(cái)政存款同比多增約4000億元，同期地方債多發(fā)行約7000億元，這意味著1月、2月實(shí)際財(cái)政多投放約3000億元。隨著1月、2月地方債募集的資金繼續(xù)投放，預(yù)計(jì)3月財(cái)政前移繼續(xù)，對(duì)3月的流動(dòng)性環(huán)境不必太悲觀。

值得特別注意的是，1月、2月居民短期貸款收縮較多，背后雖然有信用卡消費(fèi)還款的季節(jié)性因素，但在經(jīng)濟(jì)下行期和債務(wù)增速下降期，居民部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題值得關(guān)注和重視。1月、2月流動(dòng)性充裕背后有財(cái)政遷移和銀行搶跑效應(yīng)，若實(shí)際赤字幅度不能大幅提升，則社融增速的持續(xù)性有待觀察。當(dāng)前企業(yè)融資綜合久期仍在下滑，信用環(huán)境敏感性和脆弱性值得持續(xù)關(guān)注。

關(guān)注結(jié)構(gòu)性改善契機(jī)

當(dāng)前，銀行業(yè)面臨的外部環(huán)境較為復(fù)雜，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)作用雖有顯現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)增速依舊疲軟，銀行業(yè)不良率還在上升，資產(chǎn)質(zhì)量承壓。從政策環(huán)境來(lái)看，隨著政策多維度改善，監(jiān)管層通過(guò)放松資管新規(guī)、降準(zhǔn)、民企小微扶持政策、創(chuàng)新融資工具等多種手段穩(wěn)杠桿、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和緩解銀行資本壓力，這些都利好銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回暖和民企小微貸款投放力度的加大。

銀河證券認(rèn)為，盡管在經(jīng)濟(jì)下行期銀行景氣度偏弱，但也存在結(jié)構(gòu)性改善的契機(jī)。2019年，銀行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驎?huì)收窄，主要原因在于資產(chǎn)端重新定價(jià)所導(dǎo)致的凈息差收窄和資本約束下的信貸擴(kuò)張壓力。盡管社融增速改善，但短期票據(jù)增長(zhǎng)較快，后續(xù)增速能否持續(xù)仍需觀察，尤其是非標(biāo)回表、零售轉(zhuǎn)型與理財(cái)收入觸底反彈帶來(lái)結(jié)構(gòu)性改善契機(jī)。

銀行業(yè)盈利水平依舊優(yōu)于其他行業(yè)，但對(duì)杠桿的依賴(lài)程度有所減弱。2018年前三季度，銀行業(yè)ROE在所有中信一級(jí)行業(yè)中排名第5。盈利水平較高主要與存貸款業(yè)務(wù)的牌照壟斷有關(guān)，同時(shí)高額的資本金門(mén)檻加劇了壟斷的程度。通過(guò)杜邦分析，銀河證券發(fā)現(xiàn)，盈利水平上升主要來(lái)自銷(xiāo)售凈利率的提升，而非依賴(lài)杠桿的增加，顯示銀行資金運(yùn)用效率或有提高、輕資本業(yè)務(wù)正在帶來(lái)更多的收入。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，銀行業(yè)正處于成熟期，多項(xiàng)指標(biāo)顯示競(jìng)爭(zhēng)加劇。牌照發(fā)放、從嚴(yán)監(jiān)管和高額資本金使中國(guó)的商業(yè)銀行長(zhǎng)期處于寡頭壟斷的地位，但這一格局正在被行業(yè)內(nèi)外多項(xiàng)因素所動(dòng)搖。在存貸款增長(zhǎng)乏力、中間業(yè)務(wù)多元化程度不足的影響下，行業(yè)成長(zhǎng)空間有限，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。商業(yè)銀行服務(wù)質(zhì)量有待提升，以改善議價(jià)能力不足的局面，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或成突破口。電商、非銀機(jī)構(gòu)及外資銀行等外部競(jìng)爭(zhēng)者潛入加劇，銀行業(yè)面臨客戶(hù)流失的危機(jī)。

而金融科技的興起有望重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。銀行加速布局金融科技，改造現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程，提升服務(wù)效率，優(yōu)化客戶(hù)體驗(yàn)，同時(shí)有望憑借顛覆式創(chuàng)新幫助銀行在產(chǎn)品和服務(wù)層面形成差異化優(yōu)勢(shì)，或重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

回到股票層面，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，銀行板塊行情一般由經(jīng)濟(jì)向好推動(dòng)，尤其是關(guān)注信用修復(fù)的催化作用，而基于對(duì)信用中期向好趨勢(shì)不變的判斷，以及疊加當(dāng)前外資持續(xù)流入的情況，銀行板塊中長(zhǎng)期配置值得期待。

由于金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，前期銀行板塊漲幅落后，隨著年報(bào)和一季報(bào)的逐漸披露，銀行板塊業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸顯性化，廣發(fā)證券看好銀行板塊的相對(duì)收益，可關(guān)注低估值的大行和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解受益較大的銀行。