李定國(guó)

中國(guó)奧園（03883.HK）2018年的合同銷售額同比翻倍，在內(nèi)房股中屬于增長(zhǎng)迅猛的公司之一。其年報(bào)顯示，2018年收入為310億元，同比增長(zhǎng)62%;毛利潤(rùn)為人民幣96.3億元，同比增長(zhǎng)88%;毛利潤(rùn)率約31.1%，大幅提升4.4個(gè)百分點(diǎn);年度凈利潤(rùn)為29.4億元，同比增長(zhǎng)51%，其中歸屬股東利潤(rùn)為24億元，同比增長(zhǎng)46%。

報(bào)表數(shù)據(jù)看起來(lái)相當(dāng)不錯(cuò)，但很多投資人認(rèn)為奧園2018年業(yè)績(jī)不好，低于預(yù)期，因?yàn)橹毓镭暙I(xiàn)了4.8億元利潤(rùn)。

奧園的收入里面，重估物業(yè)貢獻(xiàn)了5.44億元、轉(zhuǎn)移至投資物業(yè)后可供銷售的已竣工物業(yè)的價(jià)值重估貢獻(xiàn)了3.21億元，此外還有出售附屬公司收入2.22億元，非核心總計(jì)貢獻(xiàn)收入10.9億元，同時(shí)還有一塊匯兌損失6.1億元，那么剔除重估+匯兌損失，真實(shí)核心利潤(rùn)應(yīng)該再減去4.8億元。

這樣的理解屬于誤讀。

還原真實(shí)利潤(rùn)率

房地產(chǎn)企業(yè)的報(bào)表業(yè)績(jī)一個(gè)最大的不同點(diǎn)就是費(fèi)用錯(cuò)配，奧園2018年銷售同比翻倍，理論上，營(yíng)銷、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用也是要翻倍的，即便不翻倍，大幅提升百分之幾十也是必然，但是收入端是一年半到兩年前的銷售收入，基于這個(gè)原則基礎(chǔ)還原看奧園的利潤(rùn)情況，可以說(shuō)奧園做得很不錯(cuò)了。

先看費(fèi)用，集團(tuán)銷售及分銷開支總額約為14.32億元，較2017年上升54.6%;行政開支總額約為17.36億元，較2017年上升117.1%。

因?yàn)殇N售翻倍，從而銷售、管理、推廣宣傳、擴(kuò)張等一系列費(fèi)用大幅提升是必然，這兩塊費(fèi)用相加為31.7億元，而2017年是17.3億元，同比增84%，相對(duì)翻倍的銷售規(guī)模，費(fèi)用控制較好。可以簡(jiǎn)單估算，2018年銷售額913億元對(duì)應(yīng)當(dāng)年?duì)I銷管理費(fèi)用是31.7億元，而2018年結(jié)算收入是297億元，那么實(shí)際對(duì)應(yīng)營(yíng)銷管理費(fèi)用按比例來(lái)說(shuō)應(yīng)該是10.3億元，可以粗略估計(jì)管理營(yíng)銷錯(cuò)配費(fèi)用是21.4億元。將這一塊加回，那么核心利潤(rùn)變成30.7+21.4=52.1億元，這樣算利潤(rùn)率會(huì)非常高，但顯然也不是真實(shí)的利潤(rùn)率。

因?yàn)閵W園將財(cái)務(wù)費(fèi)用大部分都資本化了，真實(shí)利潤(rùn)率是297億元減去其對(duì)應(yīng)的真實(shí)融資成本，對(duì)應(yīng)2016年融資成本17.7億元和21.4億元之間，取兩者平均值為19.6億元。而2018年報(bào)表財(cái)務(wù)費(fèi)用扣掉的只有4.1億元，那么實(shí)際財(cái)務(wù)費(fèi)用多支出了19.6-4.1=15.5億元。那么真實(shí)核心利潤(rùn)為52.1-15.5=36.6億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率為36.6/297=12.3%。這個(gè)利潤(rùn)率還是非常高的。

必須承認(rèn)，這只是一個(gè)粗略的估算值，與真實(shí)利潤(rùn)率較為接近;顯然是比大部分投資者認(rèn)為的利潤(rùn)率很低只有9.9%要高得多。

奧園2018年的所得稅開支為4億元，而同樣收入更高、利潤(rùn)率更高的時(shí)代中國(guó)控股（01233.HK）所得稅反而更低一些。奧園的占比為何比較高？主要是因?yàn)閵W園拿地是以并購(gòu)模式為主，80%左右的土地儲(chǔ)備是通過(guò)并購(gòu)來(lái)的。舉個(gè)例子就明白了，土地增值稅在項(xiàng)目開始時(shí)候預(yù)繳比例因城而宜，一般是2%-3%，最后結(jié)算的時(shí)候再根據(jù)實(shí)際情況多退少補(bǔ)。一塊土地原始成本是1000元/平方米，奧園花1500元并購(gòu)過(guò)來(lái)，最后售價(jià)是1萬(wàn)元，奧園需要交納的土地增值稅的土地成本不是1500元，而是1000元，這樣繳納的土地增值稅就更多了，因?yàn)椴①?gòu)的土地往往原始成本都比較低。

如此說(shuō)來(lái)，是不是并購(gòu)模式就更虧？顯然不是的，像融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）、奧園在并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，都會(huì)把未來(lái)需要交納的土地增值稅的賬目算清楚，不可能做虧本買賣。但是如果去招拍掛拿地，可能需要2000元/平方米，但是并購(gòu)只需要1500元，未來(lái)再多繳納一些土地增值稅，這樣從現(xiàn)金流與資金利用率上，效率就更高。并且，因?yàn)椴①?gòu)來(lái)的土地原始成本往往很低，如果樓市轉(zhuǎn)冷降價(jià)，對(duì)利潤(rùn)率的影響也更低。

土地儲(chǔ)備或需補(bǔ)足

奧園在2018年完成合同銷售額912.8億元，同比增長(zhǎng)100%，是增長(zhǎng)最快的內(nèi)房股之一，完成全年目標(biāo)125%，權(quán)益比達(dá)85%;2016-2018年，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)89%;全年合同銷售面積886.3萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)98%;合同平均售價(jià)10300元/平方米，同比增長(zhǎng)1.4%。

從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，華南區(qū)域49%，中西部核心區(qū)20%，華東區(qū)域22%，環(huán)渤海5%，境外4%;其中，粵港澳大灣區(qū)城市貢獻(xiàn)合同銷售約280億元，約占總合同銷售的31%。

截至2018年年底，已簽約但未確認(rèn)的合同銷售約1100億元，于未來(lái)兩年內(nèi)逐步確認(rèn);2019年預(yù)計(jì)總可售資源約1900億元，分布于華南地區(qū)41%，中西部核心區(qū)24%，華東區(qū)域20%，環(huán)渤海11%，境外4%;2019年業(yè)績(jī)目標(biāo)同比增長(zhǎng)25%，2016-2018年目標(biāo)完成率125%-150%。如果按照比較保守的六成去化率來(lái)看，2019年銷售額有望超過(guò)1100億元。

年報(bào)披露，截至2018年年末，奧園擁有198個(gè)項(xiàng)目，分布70個(gè)境內(nèi)外城市，土地儲(chǔ)備總建筑面積達(dá)3410萬(wàn)平方米（權(quán)益比80%），土地儲(chǔ)備總貨值約3650億元，其中華南地區(qū)49%，中西部核心區(qū)22%，華東區(qū)域14%，環(huán)渤海8%，境外7%，土地儲(chǔ)備每平方米建筑面積平均成本為2167元。2018年新增64個(gè)項(xiàng)目，建筑面積達(dá)到1258萬(wàn)平方米，收并購(gòu)項(xiàng)目占89%，新增貨值近1645億元，平均土地成本為每平方米2418元。剔除已售未結(jié)1100億元，奧園土儲(chǔ)只有2650億元，其實(shí)是不太夠的，如果保持規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，還需要大量拿地。

此外，奧園擁有16個(gè)處于不同階段的主要城市更新項(xiàng)目，規(guī)劃總建筑面積約980萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)可售資源約1452億元，城市更新項(xiàng)目可通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)、一級(jí)開發(fā)乃至出售實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，未來(lái)利潤(rùn)可見性高。預(yù)期廣州、珠海、佛山、東莞及香港等地的9個(gè)城市更新項(xiàng)目2019年逐步轉(zhuǎn)為土地儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)增加可售資源約660億元。

凈負(fù)債率控制較好

截至2018年年底，奧園有息負(fù)債規(guī)模是577億元，同比增長(zhǎng)42.8%;總權(quán)益由271億元增長(zhǎng)至307億元，其中少數(shù)股東權(quán)益189億元，占比為62%，凈負(fù)債率為58.9%。這個(gè)凈負(fù)債率在房企里面是非常低的，奧園和時(shí)代中國(guó)控股、新城控股一樣，通過(guò)并表少數(shù)股東權(quán)益增加總權(quán)益來(lái)降低凈負(fù)債率，并且將這一方法用到比較極致，新城控股少數(shù)股東權(quán)益占比40%，時(shí)代中國(guó)控股則是47%。

為什么奧園的少數(shù)股東權(quán)益比例有62%，而銷售權(quán)益比例卻有85%？

舉個(gè)例子，大部分房企負(fù)債率是80%-90%之間，假設(shè)1000億元現(xiàn)金，800億元負(fù)債，那就是80%負(fù)債率，200億元的凈資產(chǎn)。那么1000億元里面，拿出800億元，成立10家公司，每一家出資80億元，控股比例是80%，每一家少數(shù)股東權(quán)益是20億元。10家少數(shù)股東權(quán)益就是200億元，正好就是少數(shù)股東權(quán)益占總凈資產(chǎn)比例是50%，但是項(xiàng)目控股比例都是80%。

奧園就是這樣，通過(guò)母公司負(fù)債成立子公司高控股、并進(jìn)來(lái)大量少數(shù)股東權(quán)益比例來(lái)降低凈負(fù)債率的。新城控股、時(shí)代中國(guó)控股、陽(yáng)光城（000671.SZ）都是如此。

奧園綜合借貸成本為7.4%，同比2017年上升0.2%，融資成本在中型房企中屬中上水平;債務(wù)期限進(jìn)一步延長(zhǎng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，1年以內(nèi)到期的債務(wù)為237.32億元;2018年融資成本為39.8億元，同比增長(zhǎng)86%，資本化36億元，實(shí)際計(jì)入利潤(rùn)表融資成本為4.1億元。

2018年現(xiàn)金回款率約78%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金凈流入;總現(xiàn)金約396.2億元，流動(dòng)性充裕。繼2016、2017、2018年先后獲惠譽(yù)、標(biāo)普及穆迪等三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一致調(diào)升企業(yè)信貸評(píng)級(jí)及展望，2019年2月再獲穆迪調(diào)升評(píng)級(jí)展望至“正面”，評(píng)級(jí)穩(wěn)步提升。

總的來(lái)說(shuō)，奧園在實(shí)現(xiàn)100%銷售增長(zhǎng)的同時(shí)，比較好地控制住了管理營(yíng)銷與財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)，雖然有近11億元的非核心收入（重估與出售子公司），但是如果剔除錯(cuò)配費(fèi)用的話，實(shí)際利潤(rùn)率還是非常高的;此外凈負(fù)債率也控制在非常低的水平，為63.2%，不過(guò)需要指出總權(quán)益里面少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到62%。

奧園從當(dāng)前估值以及成長(zhǎng)性來(lái)看是非常優(yōu)異與低估的，2019年報(bào)表利潤(rùn)有望超過(guò)36億元，2020年報(bào)表利潤(rùn)有望超過(guò)62億元;但是需要注意的風(fēng)險(xiǎn)是，如果樓市轉(zhuǎn)冷，三四線以及二線遠(yuǎn)郊樓盤去化下降明顯，會(huì)影響到銷售與回款。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及有股票